前几天,元立方金服研究人员对目前我国存在的经济问题做了详细的分析,今天紧接上篇我们来对“脱虚向实”概念做详细分析,并对当前经济政策提出合理公正的论断,为我国经济发展提供参考和借鉴。


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“脱虚向实”的逻辑


当大家都在指责经济脱实向虚的危害时,却很少反问为何会出现“向虚”的现象。元立方金服研究员认为,实际上,导致经济向虚正是因为经济稳增长之要求,如这些年来社会融资额增速一直维持两位数,固定资产投资额增速也居高不下,其中基建投资增速更是在20%左右,就是为了实现稳增长而付出的代价。


为了降低实体经济的融资成本,自2014年第四季度开始,央行不断降准、降息,在金融创新和金融混业化的背景下,加杠杆导致金融业增加值占GDP中的比重明显上升。2016年年初开始,央行降低居民购房的首付比例,同时下调房贷利率,这又导致楼市加杠杆,当年房地产销量创下历史新高,居民房贷占四大行新增贷款的60%以上。因此,2015和2016这两年,实际上是全民参与的加杠杆活动。


元立方金服研究人员认为,“脱实向虚”的根源在于:为了降低实体经济的成本而实行的利率市场化之路,反而由于经济下行实业回报率过低,资本的逐利性导致资本涌入金融市场与房地产。在金融业资管计划、同业存单的创新模式下造成资金的空转加速。银行体系信贷的扩张、房地产价格与宽松的流动性预期也进一步推升资本市场价格。


现在学界与市场都存在一种观点,2017年至2019年将是全球经济增长基本动力的回落期,也是本轮中周期(朱格拉周期)的回落探底阶段。从更高的角度看,这一时期意味着全球货币宽松反危机的结束与清算,康波进入萧条阶段,是中国经济周期的四周期共振低点。但在2019年后,新的周期也将启动。而这时,中国应该做好准备。仅从目前国内经济的矛盾与虚拟经济的杠杆来看,中国面临的问题非常棘手,金融过度繁荣、产业结构失衡、实业债务高企、金融体系资金空转,无论是实体经济的债务还是金融的杠杆皆比较脆弱,都是目前经济发展比较大的隐患,一旦宽松的环境开始收缩,由金融系统开始反推的多米诺骨牌在实体经济中会造成什么样的结果,需要监管以更谨慎的态度来制定平滑的政策。然而上方的政策虽谈不上多完美,但好在有着壮士断腕的魄力与亡羊补牢的及时。


中国要想赶上这场康波的世纪复苏,还差一次产业的出清和一场经济的着陆。


金融去杠杆,就能够“脱虚向实”?


过去五年,国内金融业过度扩张,全社会杠杆率水平大幅上升,金融业增加值占GDP的比重超过美国、欧盟和日本,因此,元立方金服研究人员认为,引导资金脱虚向实符合我国经济转型大局的现实情况。


但是,“脱虚”是否就能“向实”呢,社会经济运行的轨迹并非“非此即彼”这么简单,去杠杆究竟会对实体经济产生哪些影响,需要深思。







图7 主要经济体中金融业占GDP比重


这些年来,我国货币体量膨胀得惊人,中国银行业在国际化程度不高的情况下,就已经成为全球第一大行,巨量货币在金融同业间空转,但实体的投资回报始终偏低,对于逐利的资本来说,宁愿在金融系统内承担泡沫风险,也不愿投身至实业中获得较低的利润。


根据国家统计局数据,2017年1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额22780亿元,尽管在去年较低的基数上同比增长了24%,但与其105万亿元的总资产相比,利润回报率还是偏低。


从制造业的投资增速看,今年1-4月份只增长了4.9%,说明经济回升的力度非常有限,尽管前四个月基建投资增速高达23%。如果没有基建投资的高增长和房地产投资的坚挺,经济增速会大幅回落,而基建投资主要依靠政府的巨量财政支出,不可能长期持续下去;房地产投资取决于销量,从中长期看,无论是各地出台的房市新政,还是万达、万科主动回缩业务,都预示着房产未来的路并不好走。


在“跨越中等收入陷阱”的经济转型“阵痛动荡期”,如何协调实体经济与虚拟金融,如何引导资金有序回归实业是个巨大的挑战。而在即将到来的长周期上升期,中国政府又不得不去做政策上的“疏通”与“引导”。


宽泛的货币环境,导致风险偏好的提升与泛滥。刚性兑付的信用承诺,导致杠杆与债务的提升,那么去杠杆之路就先从打破刚性兑付与收缩货币环境开始。


金融市场由于几年间风险偏好的提升而导致异常火爆,股票、债券、期货、基金等资本市场的回报预期远高于正常,加剧了货币流动性迁移至金融市场,进一步推升资本市场的估值,非理性投资持续吹大资本市场泡沫。信息化的发展打破了市场壁垒,跨市场产品层出不穷,金融同业业务掺杂一起,链条越来越大,每一环中都可见杠杆身影。


所以元立方金服研究人员认为,要脱虚向实,首先要打破金融市场的风险偏好,降低金融产品的预期回报,引导资本市场的估值回归合理化,压缩金融系统的跨市场的嵌套空间。


2016年底,央行开始收紧流动性;2017年初,央行开始使用货币工具提高MLF,SLF中标利率。2017年4月银监会陆续推出整治“三违反”“三套利”“四不当”,防范“十大风险”等文件。2016年开始,证监会提速IPO,增加股票市场供给,开始挤出泡沫;强化监管,引导价值回归,完善市场规则,避免资产大鳄对小散的大幅收割。2017年保监会发文提倡保险资金入市进行长期配置。同时改革与经济发展并进,稳增长和不发生金融危机的前提下推进改革,不左也不右。


“稳中求进”是过去六年来的总基调,即稳增长和推进改革、加强监管之间不可偏废。因此,在这轮去杠杆过程中,决策层势必会充分考虑去杠杆对经济增速带来的滞后影响,同时,也会考虑基数过大和人口老龄化带来的经济增速自然回落的影响。此外,元立方金服研究人员认为,还要考虑为防范金融风险所采取的举措会否致使泡沫破裂而造成的危机。


央行的两难


(一)汇率与外储的


政策两难


货币政策的空间尺度由本国央行的资产负债构成,从我国央行的资产负债表中可见资产端占比最大的仍为外汇储备。从根源上来说,外汇储备的多寡,决定了我国货币政策空间的高低,决定货币环境是相对宽松还是紧缩。外汇储备更可以用来对冲人民币汇率的波动。元立方金服研究人员认为,由于中国央行在跟随美联储扩表而扩表,所以一旦美联储停止QE并开始加息后,国内杠杆背景下央行政策就会更为艰难,货币政策受限,人民币贬值预期增强,一旦使用外储稳定汇率,则很可能进入“通缩”通道,货币环境趋紧,流动性趋紧,利率抬升,从另一方面加深了企业的成本。


实际上美国正处于一个长周期加息通道,6月14日美联储宣布加息25个基点,同时将在年内开始缩表,并公布相关细节。至于缩表对中国的影响,可参见4月份《缩表——债务的死亡螺旋》文章。






图8 中国央行资产端资产结构变化


对于央行来说,主动改变资产端的资产结构,减少对国外资产的依赖。汇率端,引入“逆周期因子”,完善汇率中间价形成机制,避免人民币大幅升值或贬值。


调整资产,稳定币值——以应对美联储加息甚至缩表。


(二)利率的两难


元立方金服研究人员发现,近年来货币政策宽松,存贷利率自2011年逐年阶梯下降,但企业的投资行为并未随之上升。引出了国内诸多专家学者的讨论,其中我国经济是否进入“流动性陷阱”是个比较典型的声音。


低息环境下并未促进企业投资的增加,反而使企业的资金闲置在账户形成资金沉淀。但若央行启动加息,进入加息通道又会对部分原本羸弱的实体经济造成较大影响,对债台高筑的“僵尸国企”,产能过剩的产业造成不可回避冲击。






图9 贷款利率


更现实的情况是,我国是否已达到“中等收入陷阱”的边缘,货币的边际产出率下降,经济下行,产业结构矛盾凸显,供给需求错位失衡,都是面临的棘手问题。但实际上,元立方金服研究人整理材料发现,每个国家在进入工业化后期的转型阶段都会面临这些问题,跨越这些矛盾便有机会跃升为发达国家,拘陷这些矛盾便会错过一轮经济景气周期。对于中国而言,位居全球第二大经济体,高基数的经济数据下也不应过于要求数字的高速增长,更应该支持科学健康的合理的产业持续发展,拥抱中国经济进入“新常态”下的内涵,中国经济发展也必须适应经济中低速增长,行业竞争日益激烈,价格和效益下降的状态,未来靠简单的投资扩张产能拉动经济增长的空间日益缩小,唯有不断创新才能实现持续增长。


对于央行来说,边际收紧的货币政策有利于去杠杆的执行,在基准利率不变的情况下,通过MLF、SLF、国债逆回购等货币工具,引导市场利率预期提升,从而实现“预期管理”,实现金融市场的去杠杆,但对于实体经济而言,利率维稳不变。


(三)金融系统的跨市场联系造成监管困难


至此,元立方金服研究员认为,我国金融业已经表现出明显的综合经营趋势和金融创新加速特征,金融机构通过各种方式寻求跨行业渗透,不同金融机构在业务层面的差异越来越小,跨市场、跨行业的金融产品和服务日益丰富。例如人民币汇率波动,造成资本市场的产品大幅波动,银监会的政策监管,除银行业系统收缩外,引致了股票市场的大幅波动。证监会严查资管与通道,股市、债市一片狼藉后,又打得银行间措手不及。保监会一声吼,便造成了股票市场的上下波动。行业间市场间的联动联通联系越来越紧密,导致“分业经营、分业监管”的金融监管体制已经不适用于现在的金融发展趋势。


但央行作为实体经济与金融的源泉,经济发展的起搏器,就必须要站在更高的战略位置来进行指挥与监管。尽快形成以央行为核心的“一行三会”工作小组,加强金融宏观审慎管理制度建设、形成沟通流畅、配合默契、运行有效的监管合作机制。尽快建立统一、全面、共享的金融业综合统计体系,通过金融业全覆盖的数据收集,加强和改善金融宏观调控,识别并监督金融市场创新带来的风险,有效规避金融系统性风险,维护金融系统稳定。


稳定的金融系统,提供稳定的去杠杆环境,稳定的去杠杆过程既维护了金融系统的发展,又最小化金融风险传递到实体经济的影响,避免中国经济转型期“剪不断理还乱的”的尴尬情况。


小结


准确理解金融体系与实体经济的关系,最终目的是为了防范金融危机的基础上,实现金融体系和实体经济的协调发展。这要求不能将两者的关系仅仅停留在金融体系的产值及其在配置实体经济资源的作用上,元立方金服研究员认为,还需要结合实体经济来理解和把握金融体系的发展规律。 这可以从两个方面来理解:一是金融体系自身的运行机制,二是金融体系与实体经济的匹配度。而两者的匹配度不只体现在总量上,还要体现在结构上。


充分发挥金融体系的作用且防范金融危机的关键在于,一方面要深刻理解金融体系的运行规律,进一步提高投融资效率;另一方面要控制好金融体系发展的“度”,趋利避害,避免过度创新而带来的不利影响。


相对于实体经济发展的结构而言,元立方金服研究人员认为我国金融体系的结构是还很不平衡的。当前我国经济发展与金融体系正处于改革发展的关键阶段,应当充分认识我国的实际情况,通过改革提高金融体系服务实体经济的能力。但要牢牢抓住金融服务经济发展这个核心,避免金融体系的“自我循环”与“脱实向虚”,切实提高金融体系和实体经济发展的契合度。



(注:文章源自专注于PPP、市政建设投资的互联网金融理财平台元立方金服,作者为元亨智库,转载请注明出处。)

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