海通证券苟玉根今日在公众号发表长文，详解牛市的核心动力是什么？谁将成为下一轮牛市的主角？彩贝财经（公众号）重点梳理。
牛市的核心动力是什么？
通过对海内外牛市基因的研究，我们把二战之后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股的历史都进行了回溯，美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史，时间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角，去研究股票市场。报告从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：
第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。没有分析流动性是美林投资时钟最重大的缺陷。
第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对美林投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判，投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。
第三，股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系。
我们简单回顾一下美国股市，美国二战后实际上只有两波大牛市，第一波大牛市从1942年到1968年，二战末期美联储为了应对财政赤字下调利率，二战结束后生活稳定和流动性宽松，经济复苏拉动企业盈利扩张。
此外，二战之后美国资本市场发展非常快，美林证券带头创新连锁店模式，即现在的营业部，资金入市便利，这波大牛市是个典型的需求回升、经济复苏驱动的牛市。1968年到1981年美国股市进入了一个震荡走平期，1982年到2000年美国出现第二波大牛市。这个阶段也是利率下降，但不是因为宽松的货币政策，而是源于利率市场化改革结束。更大的不同是，企业盈利的改善不是依赖于经济复苏，而是改革和技术进步。80年代初期里根上台之后推行供给学派，把维持货币中性、放松管制、减税，90年代克林顿提出信息高速公路，通过信息技术的推广和应用提高效率。这直接促成了美国90年代互联网十年的大行情。此外，美国当时推行401K计划，养老金入市是美国股票市场大发展的重要支撑。
我们再看看A股，从上海证券交易所成立到现在总共27年，经常有人问我现在是熊市还是牛市？有时我很难回答，我自己一直把A股市场的牛熊周期划分成三种状态：单边上涨称为牛市，单边下跌称为熊市，还有种状态是区间波动，我们称为震荡市，牛市好比夏天，很火热很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很萧条，震荡市好比春秋天，温度比较适宜。
有人说A股是牛短熊长，我认为这是一个误读，简单地把A股理解为非牛即熊、非黑即白了，其实还有一个非黑非白的灰色地带，这就是震荡市。把震荡式单独挑出来的话，这个时间占比非常大，达43%。那么为什么要这么划分？好比天气，预测未来几天的气温非常难，出错概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的预测，正确的概率就非常高。这就是巴菲特说的模糊正确，这很重要，市场环境决定投资策略，冬天的时候一定要准备棉袄羽绒服，夏天的时候要准备短袖短裤裙子，春秋只要准备搭外套就可以了，牛市保持高弹性不轻易择时，熊市追求安全不轻易做反弹，震荡市业绩为王不死多不死空。
真正追溯A股历史可以到1984年飞乐音响，1986年各个银行下面的证券营业部开始股票交易，1988年三家证券公司成立，海通证券是其中之一，也是所有证券公司中唯一没有更名保存至今的证券公司。1990年开始有交易所、有了上证综指，彩贝财经公众号（）梳理，到现在A股经历了五轮牛熊震荡：
1990-93年的牛市，那时市场还比较小，代表性差一点。
1996年到2001年是一个很典型的流动性驱动的牛市，1993年年底朱镕基到国务院做副总理时干了两件事。第一，为了遏制恶性通胀，把一年期存款利率提高到10.98%，第二汇率并轨，人民币开始大幅贬值。这一点非常有战略眼光，当时中国外汇储备只有300多亿美元，之后每天增加一亿美元，1997年时已经有1300多亿美元外汇储了，当时中央大陆之所以能够帮助香港打败索罗斯，就靠这个。
1996年开始经济下行压力出现，央行开始一路降息，当时其实经济增速不行，货币宽松推升了一波牛市。当然也有制度上的利好，96年大牛市时上海和深圳政府为了抢夺金融市场定价权，行政指导证券公司做活交易。14-15年的牛市与96-01年牛市很像，是典型的流动性主导的牛市。
2005年到2007年998点涨到6124点，就是因为流动性环境偏松和经济增长推升盈利两大条件一起出现，叠加股权分置改革的制度因素，出现了大牛市。2008年6124点跌到1664点，就是因为流动性恶化和全球金融危机拖累下经济内外交困，出现了大熊市。
08年11月到09年8月就是迷你版的2005到07年。
我们的策略研究三个变量，第一利率（流动性）、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢？
第一，流动性和利率其实最重要。经济周期是一个抽象的名词，有很多刻画指标，就像一个人，身高、体重、外貌、学历、爱好、性格特征等综合起来才能全面描述。1776年亚当斯密的《国富论》到1936年凯恩斯的《通论》之前，经济是自由放任的，1929-33年大萧条推动了经济学的再一次丰富和发展，宏观经济学应运而生，有了货币政策、财政政策等宏观调控，政府这只有形之手时不时干预经济。凯恩斯认为经济之所以持续低迷是因为有效需求不足，所以要压低利率刺激有效需求，所以货币会先于经济增长。流动性、经济增长、通胀、债务，这四个指标是刻画经济周期最重要的维度，而且有领先滞后关系。流动性量的指标如M1、M2、信贷、社融总量等，价的指标如国债利率、回购利率、贴现利率等。利率会影响资产轮动，大家都说货币牛市、债券牛市、股票牛市的轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市是会先出现分红多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，超过了当时一年期银行理财收益率，因此这些股票先于指数开始涨，这也是我当时看牛市的一个重要理由。
第二，盈利是股市的根基。盈利的指标主要有收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率等。过去对企业盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比与各项企业盈利指标相关性很强，那是因为我们处在一个要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率、税收等可以推导费用。但是在转型期的时候，企业盈利受需求的影响变小，技术进步，产业结构调整等变量作用上升。
今年有种观点PPI回落企业盈利就会回落，这可能有点刻舟求剑。A股中的周期性行业，包括有色金属、煤炭、钢铁、水泥、工程机械、建筑等，他们的盈利确实和PPI高度相挂钩，但是这些行业加在一起的利润，现在在整个市场的占比是多少？在以前最高的时候是40%，现在是14%。与此相对应的消费占比达15%，所以在分析盈利时要注意结构的变化。
第三，风险偏好的度量相对难一点，用的比较多的是信用利差、分级基金溢价率、换手率等。
结合分析框架谈谈当下的市场，仍然定性为中枢抬升的震荡市。在去年1月底2638点我们就提出：单边下跌的熊市结束了，市场进入震荡市，盈利增长驱动震荡中枢抬升，参考历史大概两年时间。现在回头看，看综合指数，无论是万得全A还是上证综指确实是震荡形态，上证50是牛市，创业板指是熊市，这很正常，震荡市就是整个市场波动率下降、结构上分化厉害，叫冰火两重天。
资金的进出也可以印证我们的判断，牛市伴随增量资金入场，熊市资金撤出，震荡市的资金进出达到一种平衡，去年1月底到现在进来的钱、出去的钱我们每周都会算，差值围绕零上下小幅波动，这就是震荡市的特征。震荡市的背景是影响股价的核心变量反着走，比如说利率往上是利空，但是盈利增长是利好，这两种力量胶着。一年半以来中期的观点我们一直没变，既然是震荡，市场就会有涨有跌，短期的观点我们灵活调整，6月4日我们提出再次开启多头思维，目前仍维持此判断，政策面偏暖、经济增长和盈利数据不差、改革推进这三个逻辑没破坏，成交量、换手率、基金仓位这三个情绪指标处于中等水平，十九大前多头格局不变，中间有小波折很正常，类似16年6月底到11月底2800点涨到3300点中间也有两次小回撤。
谁将成为下一轮牛市的主角？
股票市场投资最终要选择行业和方向，回顾A股这么多年历史，我们发现每一轮行情都有它的主角，就好比每个人在青春岁月当中都有自己喜欢的青春偶像，我们年少时候喜欢的娱乐明星是小虎队、四大天王，而现在90后、00后喜欢吴亦凡等小鲜肉。
A股市场每个年代涨的公司都不一样，那什么因素会决定这个主导的产业？
三个核心变量：
第一，逃不开的人口周期，所有的行业和公司生产的产品需要被消费，2000年后的十几年房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，那个时间段25岁-40岁人口最多，从生命行为周期理论看，大家都要买房买车，进入城市，那个阶段这些产业需求非常强。现在我们说90后已经成为这个新兴行业消费的新的群体，消费行为模式在发生改变。
第二，挡不住的技术渗透，技术进步会改变整个行业的生态。人类文明史四五千年，生活水平的突飞猛进主要发生在过去四百多年，技术进步对社会效率的提升、对生活水平的改善作用是巨大的。过去几年智能手机的普及，已经深刻地改变了人类生活方式。
第三，少不了的产业政策，中国政府力量很强大，其倾向通过产业政策影响行业发展，会扶持一些产业。
回顾A股历史，产业演变可以分成三大波：
第一，1990-2000年消费制造时代。在1978年到92年，说白猫黑猫抓到老鼠就是好猫，计划和市场都是手段，不讨论意识形态问题，先做再说，市场经济体制是在1992年才写入十四大报告。所以在90年代初期我们还是短缺经济，那个时候日用品的消费需求是很旺盛的， 90年代整个十年时间里面都是消费开始不断普及深入的过程。91年到93年牛市涨得最好的就是日用消费品的公司，脸盆、毛巾、牙膏、牙刷这些产品需求旺盛，有一只股票叫豫园商城，是上海的老八股，当时非常牛。90年代后半段，随着收入水平提高，大家开始提高生活水平的质量，开始买家电，家电成为大牛股，最典型的是四川长虹，倪润峰是当时的企业明星，我大学时还写过一篇论文，论长虹的成功秘诀。
第二，2000-2010年工业制造时代。2001年12月11日中国加入WTO，开始融入全球的制造业分工，然后再加上中国的房地产爆发、城镇化加速，工业制造大发展。90年代家电企业诞生国内首富，2000年之后首富都是房地产商和煤老板，2000年之后的股市，上半场是制造业表现好，即所谓的五朵金花，下半场就是房地产链条行业大爆发，从地产到钢铁、煤炭、有色，整个产业链非常红火。03年到04年火爆的五朵金花就是因为融入全球制造业分工，中国制造业越来越强，现在可以说基础设施投资领域，包括修桥、修路、修高铁中国水平是全球第一，一带一路只有中国能做。我们的高铁、核电、电网都是高水准，美国黄石公园手机没信号，中国去西藏、新疆玩，随便打电话，4G没信号还有3G、2G，高铁四通八达，这些都是那时候打下的基础。
第三，2010年后，我们发现这个时代又变了，我们讨论中国富豪时再也没人提煤老板，因为煤炭价格从11年初进入顶峰之后一路下行，风流人物成了“三马”—马云、马化腾、马明哲。我们进入了新的互联网时代、智能制造时代。新时代的起点是什么呢？就是美国开始引领技术创新，经济学中柯布道格拉斯函数显示，经济增长驱动力有三个，第一是要素驱动，投入资金和劳动力；第二就是通过改革改变要素间配比关系，这是提高效率，第三就是通过技术进步来改变整个生产率，这三者动因在不同的年代里被不同地循环使用。美国90年之所以后来变强是因为技术革命成功，2000年泡沫破裂就标志着技术革命到头了，美国2000年之后又回到老路，弄房地产，格林斯潘把利率降得很低，把房地产泡沫吹大，最后房地产泡沫破掉，07年次贷危机引发08年全球金融危机，有一部著名的电影叫《大空头》，大家可以看一看，它很鲜明地展示了当时的情况。08年金融危机爆发后，美国开始重新回到技术创新道路上，09年美国提出《创新新战略1.0》，15年10月27号提出2.0。09年后苹果引领的智能手机变革改变了整个产业链。乔布斯的确很伟大，做了一个搅局者，开发智能手机，引领整个移动互联网的浪潮。现在人们已经离不开手机，手机也不再仅仅作为通话、发短信的工具，而是人们连接外界的入口，所有的信息、联络都是通过手机传递，所以我们说智能手机引领了移动互联网的浪潮，但这个浪潮很可能正在过去了，现在智能手机的普及率太高。
第三个十年后半段是谁呢？凯文凯利说“未来已来，只是尚未流行”。回顾A股过去历史，牛市启动之前炒的概念、主题，有些变成了下一轮牛市的主导产业。为什么呢？炒概念炒主题的时候，这些产品已经存在，但是因为技术还不够成熟，可能企业不挣钱或者行业竞争格局还没稳定下来，大家都在尝试，随着时间推移，最终技术成熟了、成本降低了，形成了稳定的盈利模式，自然而然会出现一些好的公司。
我觉得后半段可以考虑两个方面：
一个是消费升级驱动的中国制造业，这个类似于日本70年代后半段，我们现在看到的松下、索尼、丰田、本田就是那时起来的。中国已经进入消费升级驱动中国制造开始走出国门的阶段了。近两年时间，自下而上我们能发现很多公司业绩很好，股价表现也好，比如说汽车行业的吉利汽车，家电行业的苏泊尔、老板电器，家具行业的索菲亚，运动服饰行业的安踏体育。这些品牌的特征是什么？全是自主品牌，中国开始进入三线城市为代表的消费升级阶段，他们的需求爆发。中国人均GDP是八千多美元，一线城市1.5万美元，二线城市是1.2万美元，三线城市刚刚到1万美元，四线是6000多美元，五线和农村更低一些。从国际经验看，人均GDP超过1万美元是消费加速升级的阶段，所以三线城市消费加速升级。
另外，过去几年的基建开始拉动消费，高铁把一些三线和一线二线连起来，改善了三线城市的商业环境，商业渠道开始下沉、产业转移，三线城市开始有星巴克、万达商场、万达院线了，农民工也开始回流了。消费升级驱动中国制造本身开始进入一个自我强化自我升级的发展阶段，所以我们看到这些品牌都可以跟国际对标。另一个是智能汽车引领的物联网。从技术进步角度看未来，这是最值得关注的一个产业链，如果说，10-15年是智能手机引领的移动互联网浪潮，未来很可能是智能汽车引领的物联网浪潮。
就当下市场而言，今年以来我们一直强调震荡市业绩为王，风格上我们形象地写了一个等式：2017年的上证50=2013年的创业板指。过去的一段时间有几次激烈的风格切换讨论，目前还有一些分歧。我们认为，风格难变，两点决定风格：
第一是盈利增速对比趋势，第二是投资者结构。今年以来上证50为代表的价值股净利润同比回升，而创业板净利润同比回落，这与2013正好相反。另外，投资者结构影响风格，因为去年1月底至今A股整体是一个存量市场，但是存量资金内部结构在变化，散户的钱减少，机构的钱增加。哪些机构的钱增加呢？一个是保险，二是银行，三是外资。
边际资金决定边际价格，这些投资者本身偏好价值，尤其是外资，集中买入持有消费类大白马。当然，整体主板占优的市场里，内在的行业也有明显的轮涨，前4个月消费白马领涨，5月金融+消费白马，6月以来周期+金融，目前三者盈利估值性价比差不多，均衡持有消费白马、金融、周期中化工建筑，主题重视国改。
更多策略精选、智能选股，请下载。
本文作者可以追加内容哦 !
