投资要点
近年来，尽管各国就业数据有不同程度的好转，但通胀水平仍旧低迷。低通胀、低失业并存，到底是新一轮“大缓和”开启，鱼和熊掌终于可以兼得，还是经济进入了一个更长期的低速平坦周期？对资产价格有何影响？本文将就此展开讨论。
菲利普斯曲线表明，短期内失业率与通胀此消彼长，但从历史上看，二者关系并非如此单一，二者的不同搭配对资产价格也有不同影响。上世纪60年代，在肯尼迪和约翰逊政府“增长性”政策的刺激下，美国高通胀与低失业并存，美股走牛，美债走熊。上世纪70年代，两次石油危机爆发，美国出现“滞胀”，高失业与高通胀并存，期间股债双杀。1985-2007年，在低油价、技术红利、全球化红利的支撑下，全球步入以低波动、低失业、低通胀为特征的“大缓和”时代，期间股债双双走牛。可以看出，当失业率与通胀走势相反时，股债走势大体呈“跷跷板”，但当失业率与通胀同涨同跌时，股债走势也大致同涨同跌，原因在于由失业率间接代表的风险偏好、通胀分别是影响股、债走势最主要的宏观驱动因子。失业率下降的背后往往是需求旺盛、经济扩张，这将推动风险偏好上行，利好股市。在实际利率变化幅度较小时，低通胀意味着低名义利率，利好债市。
近年来，菲利普斯曲线渐趋平坦，表明货币政策边际效应递减。菲利普斯曲线提出至今近半个世纪，许多最初的假设不再满足。宏观层面，菲利普斯曲线假定货币政策可以经由影响总需求来最终调控失业率或通胀，但在货币乘数下降、资金脱实入虚、资本外流的情况下，宽松货币政策对总需求的影响有限。微观层面，菲利普斯曲线假定工资弹性、固定成本加成率，但近年来工资刚性、就业结构下沉等因素使失业率向工资、以及工资向通胀的传导受阻。
退出宽松货币政策的成本-收益比多变、难测，后续进程可能反复。一方面，虽然宽松货币政策通过扩大总需求影响经济产出的假设日益弱化，但仍发挥重要的缓冲支撑作用。另一方面，货币政策正常化的主要收益是增加下次危机时的政策操作空间。目前来看，在基本面隐忧仍存的情况下，预计各国将 “货币政策谨慎常态化”，全球流动性拐点年内浮现概率不大
流动性较宽裕、基本面弱复苏、低通胀背景下，债券更具配置价值。当前与“大缓和”时代的相同点在于背后都有宽松货币政策的支撑，因此股、债均在流动性驱动下走牛。但最大的区别在于：“大缓和”时代下的低通胀、低失业源于技术红利和全球化红利下的基本面强复苏，而当前既未出现类似IT那样的新兴产业，金融危机后贸易保护主义的抬头也使得全球化有倒退倾向，当前的低通胀、低失业更多源于货币政策边际效用递减、基本面弱复苏，以及失业率被低估。相比之下，“大缓和”时代更接近于“鱼与熊掌终于兼得”，股票迎来最佳投资机会，而当前的低通胀、低失业，实则是经济进入了一个更长期的低速平坦周期，此时债券更具配置价值。我们坚持十年期国债收益率3.6%顶部中枢的判断不变。
正文：
近年来，尽管各国经济产出或就业数据有不同程度的好转，但通胀水平仍旧低迷。低通胀、低失业并存，到底是新一轮“大缓和”开启，鱼和熊掌终于可以兼得，还是经济进入了一个更长期的低速平坦周期？对资产价格有何影响？本文将就此展开讨论。
一、从历史上看，菲利普斯曲线并不总是成立，失业率和通胀的不同搭配对资产价格也有不同影响
菲利普斯曲线意味着失业率与通胀此消彼长，这也是央行相机抉择、进行需求管理的理论基础。但失业率与通胀的关系是否真的如此单一，历史上是否出现反常？在不同失业率和通胀的搭配下，资产价格有何特点？下面我们以美国历史上具有代表性的三段时期为例，观察失业率与通胀的搭配，及其对美股、美债价格走势的影响。
（一）根据菲利普斯曲线，短期内失业与通胀存在替代关系。
1958年，新西兰经济学家菲利普斯在研究了1861—1957年英国失业率和货币工资增长率的统计资料后，提出了一条表示货币工资增长率与失业率之间反向交替关系的曲线，这便是最早的菲利普斯曲线，即失业-工资曲线。1960年，基于成本推动型通胀理论，萨缪尔森和索洛以物价上涨率取代了原菲利普斯曲线中的货币工资变化率，把失业-工资曲线改进为失业-物价曲线。这条曲线表明失业率与通胀呈此消彼长，即失业率上升是治理通胀的代价，而通胀上升则是降低失业率的代价，其背后逻辑可以归纳为：低失业通常是总需求旺盛的结果，而总需求的膨胀通常会给整个经济带来工资与物价上升的压力。1968年，货币主义学派引入通胀预期，菲利普斯曲线开始有了长、短期之分：失业与通胀的替代关系仅在短期成立，长期来看，失业率将维持在自然失业率水平，不受通胀影响。长期菲利普斯曲线垂直的原因是：在长期中，人们基于既往经验教训，能准确预料到央行货币政策对通胀的影响，进而要求调整名义工资等变量，使得央行政策实施后的实际工资保持不变，最终使实际失业率维持在自然失业率水平。
（二）上世纪60年代美国高通胀与低失业并存，美股走牛，美债走熊
在肯尼迪和约翰逊政府“增长性”政策的刺激下，美国高通胀与低失业并存。20世纪60年代，肯尼迪和约翰逊两届政府均实行了“增长性”政策，即不管经济周期处于萧条还是复苏，只要产出缺口还存在，失业率尚未降至自然失业率，就使用财政赤字和货币工具来促进经济扩张。从结果来看，1961年2月到1969年10月，美国经济持续上升了104个月，在美国历史上实为罕见，期间GDP年平均增速在4%以上，失业率从6.9%下降至3.7%，核心CPI同比增速从0.7%飙升至6%，通胀和失业率之间的替代关系十分明显，符合早期菲利普斯曲线的描述。
美股因风险溢价降低走牛，美债因高通胀走熊。从股票、债券定价公式来看，影响股价的三大因素分别是无风险利率、风险溢价和企业盈利，影响十年期国债价格的主要是无风险利率，即实际利率与通胀预期之和。60年代美国高通胀、低失业率的背后是总需求旺盛、基本面向好，在此基础上，无风险利率不断攀升，十年期美债收益率从1960年初的4.72%一路上升至1969年底的7.88%，累计涨幅达67%，美债大幅走熊。但对股价的影响却没那么简单，虽然企业盈利和无风险利率同向变动，但作为二者比值的股价还是顺经济周期波动，原因在于风险溢价的变化。失业率降低往往意味着经济扩张，此时投资者风险偏好放大，风险溢价降低，导致分母的上升幅度不及分子，最终美股走牛，道琼斯工业指数从1960年初的679.05点震荡上行至1960年底突破800点关口，涨幅达17.81%。
（三）上世纪70年代，美国出现“滞胀”，美国股债双杀
在两次石油危机的冲击下，美国出现“滞胀”，高通胀、高失业并存。西方世界分别于1973、1979年发生两次石油危机，总供给缩减。在总需求曲线不变的情况下，总供给曲线的左移将使得均衡状态下的物价上升，产量减少，失业率增加，出现“滞胀”。从结果来看，经历了两次石油危机，美国失业率从1970年初的3.9%大涨至1980年初的6.3%，核心CPI同比增速同期从6.2%猛涨至12%，菲利普斯曲线并非失灵，而在供给冲击下整体右移。
“滞胀”期间，美股因风险溢价高企走熊，美债因高通胀走熊。如上文所述，影响股价的三大因素为无风险利率（实际利率+通胀预期）、风险溢价和企业盈利，在“滞胀”的背景下，虽然基本面走弱，但企业盈利和实际利率同时下滑，对作为比值的股价影响不明显，因此风险偏好转向才是打压股价的主力。70年代高企的失业率渲染了悲观预期，投资者避险情绪高涨，因此风险溢价大大抬升，在“滞胀”最为严重的1973和1977年，道琼斯工业指数年跌幅分别为17.52%和16.86%。影响美债的主要因素为无风险收益率，在“滞胀”的背景下，一方面实际收益率小幅降低，另一方面通胀高企，二者叠加的效果是偏高的无风险利率，最终美债走熊，1973和1977年，美国十年期国债收益率年涨幅分别为7.3%和13.74%，虽较股票表现更好，但仍不及持有现金。
（四）1985-2007年，全球步入“大缓和”时代，美国股债双双走牛
在低油价、技术红利、全球化红利的支撑下，全球步入“大缓和”时代，低通胀、低失业并存。伴随着低油价周期的到来，全球经济从1985年起步入以低失业、低通胀、低波动为主要特征的“大缓和”时期，直至2007年次贷危机爆发，期间失业率从7.3%降至4.7%，核心CPI从4.5%降至2.2%。除了低油价，“大缓和”还得益于技术红利和全球化红利，一方面，信息技术革命创造了大量就业岗位，降低了失业率，另一方面，中国加入WTO为世界提供了大量物美价廉的产品，客观上增加了全球供给，抑制了主要经济体的通胀水平，而这些都是菲利普斯曲线提出者未曾预料到的。萨缪尔森和索洛之所以能将失业-工资曲线改造为失业-通胀曲线，是基于这样一个假定：每单位产品的价格是由平均劳动成本加上一个固定比例的其他成本和利润形成的，即物价的变动只与货币工资的变动有关，但实际上影响商品价格变动的不仅有货币工资，还有原材料成本等，这也就削弱了菲利普斯曲线的有效性。
美股因风险偏好上升走牛，美债因低通胀走牛，其中美股表现相对更好。“大缓和”时代，失业率在内的经济数据的稳中向好，催化风险偏好上升，促使美股走牛。虽然期间发生了1987年美国股灾和2000年互联网泡沫破裂，但持续时间都相对短暂，“大缓和”一直持续到2007年8月次贷危机爆发后才出现“大调整”，期间美股从1985年初的1198.87直升至2006年底的121463.15，足足上涨九倍多。得益于低油价、技术进步、全球化带来的低通胀，美债走牛，10年期美国国债收益率从1985年初的11.7%下降至2006年底的4.71%，降幅为59.74%。
总的来说，菲利普斯曲线表明，短期内失业率与通胀此消彼长，但从历史上看，二者关系并非如此单一，二者的不同搭配对资产价格也有不同影响。当失业率与通胀走势相反时，股债走势大体呈“跷跷板”，但当失业率与通胀同涨同跌时，股债走势也大致同涨同跌，原因在于由失业率间接代表的风险偏好、通胀分别是影响股、债走势最主要的宏观驱动因子：失业率下降的背后往往是需求旺盛、经济扩张，这将推动风险偏好上行，利好股市；在实际利率变化幅度较小时，低通胀意味着低名义利率，直接利好债市。
二、近年来，菲利普斯曲线更趋平坦，宽松货币政策边际效用递减，总需求扩张有限
陡峭的菲利普斯曲线意味着就业和通胀对立统一，货币当局无需过分纠结，仅盯住失业率或通胀的差别不大。但近年来，菲利普斯曲线渐趋平坦，低失业率既可对应低通胀，也可对应高通胀。在失业率和通胀出现背离时，应该以哪个为准？下面我们将分析失业率走低的原因，以及向通胀的传导关系上出现的变化。
（一）金融危机以来，发达国家实施宽松货币政策，失业率下降，但通胀仍旧低迷
危机以来，各国为刺激经济增长，实施了极度宽松的货币政策。从价上看，各国基准利率降至极低水平。2007年中开始，美联储连续12次调整贴现率，使之从5.75%骤降至0.5%，同期联邦基金目标利率也从4.75%降至0.25%；2014年6月起，欧央行开始实施负利率政策，将隔夜存款利率从此前的0%降至-0.1%；2016年1 月29 日，日本银行在原有QQE 的基础上引入负利率政策，对金融机构存放在日本央行的边际过剩资金实施-0.1%的利率。从量上看，各国央行实施量化宽松，大额投放基础货币。在应对金融危机的三轮QE中，美联储大量购入了中长期国债与MBS，美联储资产负债表从危机前（2007年7月）的8700亿，迅速膨胀至当前的4.5万亿美元；欧央行从2015年3月起正式启动公共部门债券购买计划（PSPP），于2016年6月正式开启针对欧盟内大公司的QE政策（CSPP）；日本银行实施“量化和质化宽松货币政策”（QQE），维持基础货币年扩张规模在80万亿日元。
近年来发达国家失业率基本下降至危机前水平，但通胀指标仍旧低迷。截至2017年7月，美国、欧元区、日本失业率分别为4.3%、9.1%、2.8%，与次贷危机前（2007年7月）的4.7%、7.5%、3.5%相差无几，日本失业率甚至较之前有所下降，似表明劳动力市场回暖。但与此同时，各国通胀指标低位徘徊，截至2017年7月，美国、欧元区、日本失业率锚定的通胀指标分别为1.41%、1.2%、0.5%，均远不及2%的政策目标，这不禁让人感到困惑。
（二）失业率的下降并非源自总需求扩张，而是源于统计数据的“失真”
从美国来看，劳动参与率的持续走低在很大程度上解释了失业率的下降。失业率= (失业人口/16岁及其以上劳动力人口)，劳动参与率 = (16岁及其以上劳动力人口/16岁及其以上社会总人口)。只有积极寻找工作但尚未找到者才被官方视为失业，因此失业率的降低既可能是由于失业人口的减少，也可能是部分失业的劳动力人口退出劳动力市场不再被纳入官方失业率统计范围所致。21世纪以来，美国劳动参与率持续下降，目前徘徊在四十年最低值，表明更多人退出劳动力市场，原因可能有以下几个：第一，适龄劳动人口内部老化。按照15-24岁，25-44岁，45-64岁三个年龄段来划分劳动年龄人口，与劳动参与率大致呈现“倒U型”关系，25-44年龄段劳动参与率最高，45-64年龄段劳动参与率最低。随着“婴儿潮”一代进入老年期，25-44岁年龄段人口向45-64岁年龄段过渡，拉低了整体劳动参与率。第二，伤残抚恤金提供安全网，降低就业意愿。2007年，只有5.3%的美国人因伤残无法工作，而到了2012年，这一比例上升至6%，新增了180万人。美国联邦财政对其他退休金和伤残金的计划支出占GDP的比例在2007年仅为0.85%，2009年达到顶峰0.96%，截至2016年，这一比例仍高达0.89%。第三，判刑、监禁人数增加，就业能力下降。在美国，被判过刑的人口就有2000万，发达的信用体系使有犯罪记录者再就业困难；美国男性监禁率从1990年开始迅速增加，在OECD成员国中排名首位。总的来说，光从美国失业率下降不能推出劳动力市场趋紧。劳动参与率的下降意味着正在找工作的人变少，即使经济情况始终维持中性，不好也不坏，失业率也会因为劳动参与率的降低而自然下滑，但这并非源于短期经济的改善或总需求的扩张。相反，这意味着就业市场的萎缩和动力不足。
从欧洲来看，潜在失业的大量存在削弱了失业率下降的可信度。金融危机以来兼职热潮的兴起给了雇主更大的灵活性，大多数公司正在增加更多的兼职岗位，招聘更多临时工。据统计，金融危机以来，兼职和临时工的就业人数增长了近400万，而总就业人数并未出现增长趋势。欧央行今年5月发布的一份报告指出，约3.5%的适龄工作人口在统计中被视为退休劳动力，尽管这部分人可以很快回到工作岗位，还有另外3%的兼职人口属于不充分就业，或者工作时长低于其工作意愿。虽然这两类人群的存在都加重了劳动力市场的松弛程度，属于潜在失业，但并未纳入整体失业率统计中，因此官方失业率“掺了水分”。换句话说，一旦分类重新调整，预计包含上述两类人的更广义的失业率将达到16%左右，远超9.5%的官方4月失业率数字。
综合来看，发达国家劳动参与率的下降、潜在失业的大量存在，驱使失业率下降，但这种下降未必源自经济好转和需求扩张。在失业率“失真”的情况下，我们应更多参照通胀来判断经济复苏进程。
（三）菲利普斯曲线赖以成立的诸多假设不再满足，失业率向通胀传导的各个环节效果都被削弱
在宏观层面，货币乘数下降、资金脱实入虚、资本外流降低了货币宽松对总需求的提振作用。货币宽松对经济的刺激作用大小，取决于短期能否提高需求。从上文可知，发达国家近年来失业率的下降是“假”的，那我们不禁要问：为何宽松货币无法提振总需求，让失业率“真”的下降，从而推动通胀回暖呢？我们认为可能有以下几个原因：
1.通货-存款比例和超储率双双走高，使得货币乘数下降，削弱了宽松货币的效果。在零利率或负利率环境下，持币机会成本下降，居民、企业持币意愿上升，同时银行也在危机后增加准备金，于是大量资金以超额准备金形式滞留在央行账上，导致通货-存款比例和超储率双双走高。虽然各国央行通过QE政策释放了大量基础货币，但相当一部分并未进入多倍存款货币的创造过程，导致货币乘数降低，削弱了宽松货币的实际效果。美国的通货从2007年8月的7589亿膨胀至当前的14952亿美元，货币乘数从峰值9.3下降至当前的3.5；欧元区银行业超额准备金从危机前的10亿欧元以下飙升至当前的5000多亿欧元，占基础货币的比重从不足0.1%跃升到22.1%，货币乘数从2008年的8.5降至当前的5左右。
2.私人部门杠杆高企，投资、消费意愿低迷，过剩流动性涌入金融市场。2008年金融危机爆发之后，私人部门开始了痛苦的去杠杆过程，虽然廉价货币泛滥，但基于对经济前景的悲观预期，企业和居民在流动性状况略有改善之后，并无意愿加杠杆消费、投资，这使得各国央行在危机后投放的大量货币绕过实体经济部门，直接进入金融市场，即通常所说的“脱实入虚”。虽然金融危机重挫各国实体、虚拟经济，但随着各国央行齐“放水”，虚拟经济率先“触底反弹”，除现金外各大类资产均在流动性驱动下走出“水牛”行情，股价、房价早已突破危机前的高点。但由于目前PCE、CPI等通胀指标仅代表实体经济部分，并未覆盖资产价格，而过剩流动性主要被资本市场和房地产“锁住”，因此货币供应量的增长并未带来实体需求的复苏，也未能在通胀指标上得到很好的反映。
3.趋利资本源源不断从发达国家流出，并未作用于国内实体经济。金融危机爆发后，发达经济体央行大幅下调名义利率，高息资产被迅速被消灭。为寻求更好的投资机会，各国央行投放的货币通过直接投资、证券投资、海外贷款等渠道大量“漏出”，因此并未对国内实体经济和通胀上升产生预期的作用。以日本为例，在2012年底“安倍经济学”实施前，日本长期处于通缩状态，原因在于私人部门不断向海外“转移财富”。2013年以来，伴随“安倍经济学”逐步推行，资本出现暂时的回流，通胀状况有所好转，但资本长期外流趋势仍未根本逆转。截至2016年底，日本政府、企业与个人拥有的海外资产减去负债所得的对外净资产余额约合人民币21万亿元，较2015年底增加2.9%，已是连续第26年蝉联世界最大净债权国，其中收购外国企业增多是主要原因。
在微观层面，劳动生产率停滞、就业结构下沉、技术进步等均是不容小觑的通缩力量。截至目前，我们对菲利普斯曲线的解释仅停留在宏观层面，即根据总供给和总需求的变化推演失业率和通胀的走势。但实际上，菲利普斯曲线的微观解释同样流行：工资是失业向通胀传导的枢纽。失业率的下降将带来工资的上升，而作为最重要的生产成本，工资的上升会迫使厂商提价以避免对利润的侵蚀，从而导致物价的总体上涨。但目前看来，失业率向工资的传导，以及工资向通胀的传导均受到阻碍，主要有以下几个原因：
1.前期衰退中工资并未随劳动生产率的下降而大幅下调，因此在复苏周期有“补跌”需求。美联储主席耶伦于今年7月发表讲话称“生产率低增长看来牵制了薪资的上升”。发达国家劳动生产率从21世纪初即开始放缓，金融危机后更是加剧下滑，可见劳动生产率停滞是结构性因素与周期性因素共同作用的产物。结构性因素包括人口老龄化导致人力资本积累减缓、专利保护阻碍知识传播分享、危机后全球化退潮阻碍资源优化配置等。周期性因素主要指金融危机后，随着利润的急剧下降，企业往往选择放弃或推迟生产装置的更新换代，不再大规模投资和快速发展新技术，导致企业产出效率大幅下降。理论上，工资与边际产出正相关，但由于工资存在刚性，前期衰退中工资并未有足够程度的下调，这也为日后工资难以大幅上调埋下了伏笔。虽然近年来各国基本面弱复苏，但劳动生产率提高幅度较小，而考虑到前期工资下降幅度小于劳动生产率需要“补跌”，目前工资上升幅度更是小于劳动生产率上升幅度。
2.产业转移促使就业结构下沉，低端服务业成吸纳就业主力，不利整体薪酬增长。金融危机重创各国实体经济，许多人在失去制造业的稳定工作之后，被迫转移到低端服务业。以美国为例，信息、金融、采矿是美国前三大高薪职业，近五年来（2013.8-2018.8）平均时薪分别为35.52、31.63、31.45美元，但这三大高薪行业相对饱和，近五年来新增就业人口总数分别为-0.8、56.1、-14.4万。相反，平均时薪仅为14.45、21.92、25.32美元的休闲和酒店行业、贸易运输及公用事业、教育和保健服务近五年新增就业人口总数分别为170.3、154.8、209.5万。综上，虽然从失业率上看，发达国家就业状况貌似好转，但实际上这种就业质量并不高：吸纳就业较多的行业集中于低薪、低劳动生产率的服务业，高薪、高增长行业对就业贡献较小。这种就业结构的趋势性下沉，意味着即使失业率下降，薪酬增速也难以大幅提升。
3.技术进步降低生产成本，工资向通胀传导受阻。近年来，互联网科技、电子商务和物流技术的进步直接压缩了供应链的中间环节，大幅降低了生产成本和全球通胀压力。据欧央行2015年的一份报告显示，近十年来电商每年对通胀率的影响都达到-0.1%。据美国统计局数据显示，电信服务商Verizon决定提供无限量的流量套餐的决定，足足拉低了美国0.2个百分点的6月核心通胀率。这些因素对通胀的影响看似是暂时性的扰动，不足为虑，但随着技术的进步，似乎每月都会有新的项目，来暂时性地拖累物价指数，这表明“技术引致通缩”更可能是一个长期现象。
综合来看，菲利普斯曲线提出至今近半个世纪，许多最初的假设也不再满足，低失业率与低通胀的组合成为“新常态”。宏观层面，菲利普斯曲线假定货币政策可以经由影响总需求来最终调控失业率或通胀，但在货币乘数下降、资金脱实入虚、资本外流的情况下，宽松货币政策对总需求的影响有限。微观层面，菲利普斯曲线假定工资弹性、固定成本加成率，但近年来工资刚性、就业结构下沉等因素使得失业率向工资、以及工资向通胀的传导受阻。
三、发达国家宽松货币政策的退出与否，取决于成本-收益比，因此存在反复的可能性
退出宽松货币政策的成本在于可能刺破资产泡沫，打断经济复苏进程。虽然宽松货币政策通过扩大总需求直接影响经济产出的假设日益弱化，但仍发挥重要的缓冲支撑作用，一旦过快撤离或将暴露诸多风险点。一方面，随着宽松货币政策的退出，全球有可能出现流动性拐点，风险资产价格或大幅缩水。危机以来，各国央行投放的流动性大多被股市、房地产等吸纳，宽松货币政策的退出很可能刺破资产泡沫，并通过财富效应传导在很长一段时间内打击消费、投资信心，使一国经济增长一蹶不振。另一方面，现阶段宽松货币主要起托底作用，过早退出可能打断弱复苏进程。对欧元区而言，QE削减将使欧元过度升值，抑制出口。德国是欧元区第一大经济体，其强劲的出口一直以来都是欧元区经济的主要“引擎”。然而，随着近期欧元兑美元汇率的持续走强，德国商品出口大幅下滑。据德国联邦统计局公布，德国6月季调后出口环比-2.8%，创2015年8月来最大降幅。路透社在9月1日的报道援引知情人士称，欧元兑美元的快速走强，令越来越多的欧央行委员感到担忧，和退出QE相比，汇率如今倒成了更需解决的问题，其中一人甚至提到“欧元的巨大涨幅，已经导致了货币紧缩，等同于一次加息”。在9月7日的欧央行议息会议上，欧央行行长德拉吉也表示虽然汇率并非目标，但欧元汇率对增长和通胀很重要，在决策时必须将汇率纳入考量，近期的欧元波动是不确定性的一大来源。对美国而言，若货币政策正常化步伐太快，可能打击本就疲弱的就业市场，削弱经济复苏的内生动力。由上文可知，美国的“充分就业”只是假象，就业市场并未强劲复苏，低迷的劳动参与率即是例证。若此时实施紧缩，民众就业信心或将更加低迷，劳动力市场将继续萎缩。虽然宽松货币政策的存在未必能驱动更多人重返就业市场，但其退出无疑将加重尚未找到工作者的观望情绪。
货币政策正常化的收益在于为下次危机补充弹药，而非逆周期调控。从退出QE到逐步加息，最后到缩表的货币政策正常化是每个国家货币政策的必经之路，目的在于增加下次危机时的政策操作空间。以美国为例，从NBER-美国经济周期经历时间汇总来看，1945年到2009年间，一个完整的美国经济周期大致要经历6年左右时间，而2009年至今已度过了近8年的时间，美国此轮弱复苏或难持续下去，有必要未雨绸缪。美国2015年底开启本轮加息时，CPI是在连续2年处于2%以下水平后首次超过2%，经济远非强势复苏，同时目标利率长期接近零，由此可见，美国本轮加息周期主要是“技术性加息”，而非逆周期调控。
退出宽松货币政策的成本-收益比多变、难测，因此退出过程并非一蹴而就。从上文可看出，关于退出宽松货币政策，发达国家主要担心三点：刺破资产泡沫、汇率走强抑制出口、打击本就疲弱的就业市场，因此风险资产价格、包括汇率在内的基本面数据、包括劳动参与率在内的多维度就业数据可能是除通胀外货币当局密切关注的其他指标。从货币政策正常化进程中，发达国家主要的收益是增加下次危机时的政策操作空间，因此“政策操作空间还有多少”是一个主要的考虑。相对而言，退出宽松货币政策的收益较为确定，而成本较为变幻莫测：资产泡沫程度有多严重，能承受多大幅度的流动性紧缩？全球基本面、货币政策分歧有多大，本国汇率会否继续走强，对出口的打压能否被外需回暖“救赎”？有多少人本打算回到就业市场却正在观望？这些问题的解决不仅要求对全球经济走势的把握，还涉及对人性的观察，毕竟资产价格、汇率价格等不仅仅由基本面决定，还与人们的自发选择有关，因此更难捉摸，这也是各国央行鹰鸽两派反复辩论、态度摇摆不定的重要原因。
成本或大于收益，预计各国货币政策正常化步伐趋缓，全球流动性拐点年内浮现概率不大。从美国来看，本轮加息周期至今，联邦基金目标利率已升至1%-1.25%区间，危机时向下操作空间较大。而美股逼近历史高点、劳动参与率在四十年来低点徘徊均是复苏隐忧，预计下半年只缩表不加息。从欧元区来看，欧元区自2014年才开始复苏，距下次危机料有一段距离，因此增加政策操作空间并非燃眉之急。而欧元汇率持续走强、成员国间复苏分化等基本面风险或让欧元区后继复苏乏力。在外需仍是主要动力、内需尚难依靠的情况下，欧央行年内维持现行宽松货币政策成大概率选项。
四、流动性较宽裕、全球弱复苏、低通胀背景下，债券具有更好的配置价值
菲利普斯曲线的平坦化并非破天荒第一次，“大缓和”时代全球也曾出现低失业、低通胀的组合。以史为鉴，可以知兴替。下面我们着重分析当前与“大缓和”时代的相同点和不同点，为预判资产价格后续走势提供参考。
当前与“大缓和”时代的相同点在于背后都有宽松货币政策的支撑，流动性较为宽裕。一方面，“大缓和”时代基准利率变动频繁，但降息幅度更为陡峭，货币环境总体宽松。“大缓和”时代两次幅度最大的降息分别发生在1986-1989-1992年，以及2000-2003年。第一次海湾战争之后，美国经济因国际油价暴涨开始萎缩，1989年起美联储连续18次下调联邦基金利率，而美国经济也在信息革命的驱动下步入黄金时代。虽然1996 年格林斯潘在公开演讲中提出股市上涨反映了“非理性繁荣”，但他本人提倡对资本市场无为而治，直到1999年6月才开始加息。2000年后，在紧缩政策、互联网泡沫破裂、国际石油市场涨价、“9•11”袭击影响下，美国市场信心受挫，失业率上升，经济增长大幅下滑，为刺激经济，美联储从2001年5月起，连续13次降息，至2003年6月，联邦基金利率已低至1%的48年来历史低位。另一方面，虽然当前宽松货币政策的边际效应递减，但仍能发挥缓冲支撑作用，因此其退出也必是在权衡风险收益比后的“货币政策谨慎正常化”，过程可能十分漫长，预计年内全球流动性仍较宽裕。
当前与“大缓和”时代最大的区别在于造成低通胀、低失业的原因不同。在“大缓和”时代，信息技术革命创造了许多就业岗位，降低了失业率，同时中国加入WTO客观上增加了全球供给，抑制了主要经济体的通胀水平。而当前，技术红利和全球化红利均大幅消退，既未出现类似IT那样的新兴产业以贡献新增就业，金融危机后贸易保护主义的抬头也使得全球化有倒退倾向。如前文所述，当前的低通胀、低失业主要源于货币政策边际效用递减、基本面弱复苏，以及失业率被低估，这并非经济欣欣向荣的好兆头。相比之下，“大缓和”时代更接近于“鱼与熊掌终于兼得”，而当前的低通胀、低失业却令人揪心。
“大缓和”时代复苏强劲，股票弹性更大，而当前弱复苏，债券配置价值更为突出。美林时钟模型通过研究经济增长与通胀的水平和变化情况，将经济周期界定为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，最具有配置价值的大类资产分别为债券、股票、大宗商品和现金。理论上看，“大缓和”时代大体符合复苏阶段的设定：基本面向好，风险偏好高企，股票迎来最佳投资机会，从实际情况来看亦如是：1985年初至2006年底，道琼斯工业指数足足上涨九倍多，而10年期美国国债收益率同期降幅仅59.74%，股票表现更加。而当前全球经济弱复苏，尚处于复苏和衰退之间反复的节点，低增长、低通胀成为“新常态”。若转为复苏，股票更有上升潜力，但若经济仍处于L型底部徘徊或转为衰退，通胀预期保持不变或下行，则债券更有配置价值。结合我们对全球目前经济形势的判断，我们认为短期内全球经济转为复苏的概率不大，因此债券的配置价值更为突出。
五、债市策略
近年来，各国失业率持续下降，但通胀仍旧低迷，菲利普斯曲线平坦化。对标同样低通胀、低失业的“大缓和”时代，我们发现两个时代的相同点在于背后都有宽松货币政策的支撑，流动性较为宽裕，最大区别在于“大缓和”时代下的低通胀、低失业源于技术红利和全球化红利下的基本面强复苏，而当前既未出现类似IT那样的新兴产业，金融危机后贸易保护主义的抬头也使得全球化有倒退倾向，当前的低通胀、低失业主要源于货币政策边际效用递减、基本面弱复苏，以及失业率被低估。相比之下，“大缓和”时代更接近于“鱼与熊掌终于兼得”，股票迎来最佳投资机会，而当前的低通胀、低失业，实则是经济进入了一个更长期的低速平坦周期，此时债券更具配置价值。我们坚持十年期国债收益率3.6%顶部中枢的判断不变。
债市回顾
经济增长
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅上升。房地产市场方面，截至9月8日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降35.74%。截至9月8日，发电耗煤量同比增加13.06%，涨幅较前一周上升0.34个百分点。
通货膨胀：鸡蛋上涨、猪肉下跌和工业品价格下跌。截至9月8日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.68元/千克，周上涨0.48%；鸡蛋价格为9.07元/千克，周上涨5.10%。截至9月8日，南华工业品指数较前一周下降2.41%，WTI原油期货较前一周上涨3.94%。
海外因素：美国ISM非制造业指数不及预期：8月美国ISM非制造业PMI指数为55.3，高于创11个月新低的7月指数53.9，但略低于市场预期55.6，为今年以来第三低值。欧洲央行按兵不动：欧央行公布9月利率决议，维持三大利率不变，同时月度购债计划也将保持在600亿欧元不变。
资金面：上周资金利率大体下行。截至9月8日，SHIBOR方面，隔夜、7天、14天分别变动-11.40BP、-5.49BP、3.38BP、2.58BP至2.78%、3.26%、3.90%、4.40%；截至9月8 日，隔夜、7 天、14天银行间质押式回购加权利率分别变动-12.29BP、-12.71BP、-15.79BP至2.78%、3.26%、3.88%。
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