来源：苏宁财富资讯
作者：左俊义 苏宁金融研究院高级研究员
近日，央行下发通知：自9月11日起，外汇风险准备金从20%下调至0。为什么选择此时将外汇风险准备金归零？
要想搞明白央妈此举背后的含义，就需要梳理2015年央妈应对人民币贬值背景下的资金流出压力、2017年加速人民币升值以及目前降低外汇风险准备金的政策演变逻辑。毕竟，任何一次政策微调，多少都能反映一些监管当局对人民币走势的看法。
先来看2015年：
人民币贬值，央妈忙于提高换汇成本
央妈调节经济增长，无外乎两类最主要政策：
一是利率政策，通过降低利率水平来刺激经济的信贷需求；
二是汇率政策，通过人民币贬值来提升制造业竞争力。
到2015年5月底，宽松的利率政策宣告结束，表现在银行间资金利率水平开始出现明显的抬升。实际上从2014年年初开始，银行间资金利率水平就不断下行——银行间7天质押式回购利率从2014年年初5%的水平持续下滑至2015年5月底的2%。这期间，利率政策宽松的不良后果开始浮现——资产价格出现了泡沫，股票市场在杠杆炒作的带动下对资金利率水平的反应变得异常敏感，结果2015年6月起央妈一提高资金利率，整个股票市场就出现了坍塌。
利率政策使用完毕，汇率政策接档，2015年“811汇改”意味着人民币系统性贬值的开始。从2015年8月10日至2016年12月30日，人民币兑美元中间价贬值幅度将近13%，从6.11一口气贬值至6.95。
这种情况下，谁都不会眼睁睁看着自己手里的人民币越来越不值钱。怎么办呢？
首先，可以按额度进行换汇，把人民币换成其他货币（比如美元），这样，等人民币贬值结束，就可以把同样的美元换成更多的人民币。
其次，可以去海外开启买买买模式，你以为中国大妈去日本买的是马桶，其实人家买的是日本的实物资产。
这样做的后果表现在数据上，就是银行代客结售汇在2015年8月开始出现巨额的逆差——2015年8月，银行代客结售汇逆差为1280亿美元，这意味着客户在2015年8月净买入了1280亿美元的外汇（参见图1）。
所谓结汇就是客户卖出外汇，售汇就是客户买入外汇，结售汇逆差意味着客户总体在疯狂的买入外汇，售汇规模大于结汇规模。
这时候你要以为央妈是吃素的你就out了。为抑制市场的贬值预期，央妈在2015年9月开始对银行的外汇业务征收20%的风险准备金，具体来看，是对银行的远期售汇签约额的20%提取风险准备金。
所谓远期，是未来到期时再执行的合约，比如2015年8月客户与银行约定在2015年12月按6.11购买美元，但2015年12月人民币兑美元中间价贬值到了6.49，意味着12月时客户花611万元人民币可以购买100万元美金，转手就可以在市场上把100万元美金兑换成649万元人民币。因此，在人民币贬值的背景下，与银行签立远期售汇合约也是规避人民币风险的重要手段。
当央妈对银行的远期售汇签约额收取20%的风险准备金后，客户进行远期售汇的成本就增加了，因为银行肯定会将成本转移到客户身上。通俗的说，央妈相当于是对居民征收了20%的贬值税，如果你想规避人民币贬值风险，对不起，先交20%的税给我。这样，就可以抑制居民换汇的热情。从数据上看，这一招还是有效果的——2015年10月，银行代客结售汇逆差缩小到了300亿美元的水平。
再来看2017年：
人民币升值，央妈想让人民币升得更快
从2017年开始，人民币贬值的趋势结束，转而开始升值。背后的原因是美元在2017年开始出现系统性贬值，于是人民币兑美元开始升值。
美元贬值的背景主要有两个：
一是全球经济向好，这时美元容易贬值，因为欧元区和新兴市场的增长弹性更大；
二是特朗普的弱势美元政策，想要美国制造业复兴，就得先把美元汇率搞趴下，这样才能提升美国制造业的出口竞争力。
然而，今年有个特殊状况是，虽然美元在贬值，但人民币的升值幅度远小于周边的其他亚洲国家。比如韩元在今年前五个月就升值了8%，但人民币升值的幅度还不足1%（参见图2）。
由于今年中国还有若干大事，比如A股纳入MSCI、对国外机构开放国内的银行间债券市场等，这些大事的完成需要人民币币值保持强势。所以在5月底，央妈在人民币兑美元的中间价定价机制里引入了“逆周期调节因子”，核心目的是在美元贬值的时候，人民币兑美元中间价能够更大幅度的升值。
效果显而易见，从5月底开始，在美元指数继续贬值的情况下，人民币兑美元中间价出现了快速的升值（参见图2）。具体来说，从5月底至9月11日，人民币兑美元中间价升值了5.6%，基本上追平了韩元今年的涨幅。另外，简单计算人民币兑美元中间价的变化和美元指数变化的弹性，今年1月至4月弹性系数为0.045，但今年5月至8月这一弹性系数已经提高至0.077，意味着5月开始美元指数每贬值1%，人民币兑美元中间价可以升值0.077%。
最后看当前：
汇率大体合理，未来加大双边波动
理解了上述背景，就不难解读这一次央妈将外汇风险准备金归零的用意了。央妈可能认为当前的人民币汇率大体合理，人民币升值的趋势会变缓，未来可能会增强人民币的双边波动。
人民币的快速升值，虽然有利于提升国内资本市场的吸引力，但会损害我国制造业的出口竞争力。从数据上看，今年2季度以来，我国出口增速就出现了放缓，从6月的11.3%下降至8月的5.5%，其中多少包含人民币汇率升值的影响（参见图3）。
这种情况下，央妈可能会放缓人民币升值的步伐，甚至会加大人民币的双边波动。取消外汇风险准备金，意味着央妈不再向看空人民币的居民征收贬值税，这样，如果觉得人民币会贬值，大家就可以按市场价格买入外汇，不用再像以前那样多交20%的成本。
由此可见，无论是2015年9月对银行的外汇业务征收20%的风险准备金，还是2017年将外汇风险准备金从20%下调至0，央妈要调节的都是市场对人民币的预期。在汇改2周年之际，央妈对待人民币的态度出现如此截然不同的变化，让人不禁感叹，世界上最长的路是央妈的套路！
编辑：陈霞 杨娜
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