作者丨资本市场部
来源丨野马财经
黄其森和他的泰禾集团，似乎正在悬崖边上，表演后空翻。
5年8倍举债扩张
近日，泰禾集团（000732.SZ）中报发布。数据显示，其2017年上半年实现营业收入89.27亿元，同比增长34.91%；实现归属净利润9.19亿元，同比增长18.70%，表现似乎不错。
同时，从2011年至今，公司营业收入已经从26.4亿元，增长至2016年底的207亿元，5年近8倍，如此速度令人咂舌。
更有意思的是，众所周知，自2016年末开始，“降杠杆”的声音，已然占据了房地产市场的主流。
例如转向“轻资产”运营的万达商业，又例如净负债率骤降一半的中国恒大（3333.HK）。同时包括万科A（000002.SZ）的地产龙头，都对未来的市场表现出了比较审慎的态度。
然而， 在如此背景下，泰禾集团扩张的步伐却依旧没有停止。
2017年上半年以来，泰禾集团连续出手，拿下了山西俊嘉、江西碧水蓝天、达胜山东等数十家地产公司的部分或全部股权。中报显示，报告期内，其新增合并子公司数量为70家，其中60家皆为地产、建筑领域，投资活动流出金额总计高达129.21亿元。
而与大举扩张一同出现的，则是债务的大举增加。
2011年底，泰禾集团的债务不过25亿元左右，2016年底，借款余额已经达到753.26亿元；而截至2017年8月31日，这一数字更是突破千亿大关，为1125.54亿元。
就于上述举措的原因，野马财经试图与泰禾集团取得联系，但截至发稿，电话未能打通。
不过，对于泰禾集团董事长黄其森如此举措，就连地产大佬任志强都曾在微博上直言，“黄总有点疯”。
造血能力供求失衡
五年多来，一直处于狂奔状态的泰禾集团积累了巨额的债务，那么，它的偿债能力又如何呢？
从上图可以看出，一直以来，泰禾集团经营活动产生的现金流逐年稳步增长；然而，赚钱快，花钱更快，这就导致了“ 经营活动产生的现金流量净额”一直为负数 。
对此，会计师李芸向野马财经分析，由于房地产开发周期一般较长，回报周期往往在一年以上，因此，一两年的经营活动现金流量净额为负数，并不能代表什么。 但近6年全部为负，说明其对外部融资有着一定的依赖性。
因此，也就导致了前文所述，债务不断增加的局面。
且另一个值得警惕的现象是，被不断资本化的利息——截至2017年上半年，泰禾集团累计资本化利息为163.96亿元，当期增加30.73亿元。
李芸分析，借款会产生利益，一般情况下，利息需要以费用的形式，直接在利润中扣除，不过因为房地产项目开发周期长的特征，可以先将之资本化，计入“存货”等对当期利润没有直接影响的科目，而后在未来项目竣工时，再予以扣除。
其进一步解释，这是地产企业通用的会计处理手法，本没有太多需要注意的，但如果该企业一直依靠大量负债进行项目投资的话，那就可能对未来某一时点的财务状况，产生较大影响。
简单点讲，即上述163亿元，终究要从泰禾集团的利润中扣除。 而如果自身造血能力总是不足的话，那么被还款利息侵占的利润，将越来越多。
可以清楚地看到，随着债务的增加，从2013年以来，泰禾集团的房地产业务毛利率呈现明显的下降趋势，如果债务结构不能得到改善，那么今年的千亿负债，通过利息资本化，会给未来三至五年的毛利率带来更加直观的影响。
筹资能力存疑，泰禾骑虎难下
想要改善负债结构，基本方法不外乎以下几种。
一是以长期借款置换短期借款，增加稳定性；
二是以低利率借款置换高利率借款，减少成本；
三是以股权融资替代债权融资，一劳永逸，恒大之所以能够在2017年上半年实现杠杆的大幅下降，即在于引入了战略投资者。
反观泰禾集团，情况却似乎不容乐观。
首先，2016年末，集团流动比率（流动资产➗流动负债，反映企业短期偿债能力）为2.48，2017年上半年，为2.31，长短期债务结构比较稳定，但也已呈现下降趋势。
其次，从近期发行债券、票据状况来看， 泰禾集团的融资成本，出现了小幅上升。
再者，2016年年中，泰禾集团曾经抛出过一次定增方案，只是截至目前未有下文，转而进行了银行、信托、中期票据、私募债等融资方式，直接导致债务增加了三百多亿。
就此问题，泰禾集团亦未向野马财经回应。而北京某银行资管部人士分析， 如果定增迟迟没有结果的原因，是无人接盘，那无疑值得广大投资者高度警惕。
最后，野马财经还发现，根据公告截至目前， 泰禾集团实际控制人泰禾投资及叶荔的股票质押率分别为95%与100%，这一融资手段，亦被锁死。
一方面，是不断增长的债务；另一方面，是供求失衡的造血速度；再加上并不强大的融资能力，以及尚未明朗的宏观市场前景。
黄其森和他的泰禾集团，应当如何解局？
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