【投资逻辑】

成长性:当前股价对应2017年PE30倍,未来三年成长性较为确定——环卫装备稳定增长,环卫服务井喷阶段,年营收、净利润增速有望维持20-30%。

稀缺性:公司是环卫装备和服务行业前三的领头羊,是这一领域仅有的上市公司

安全性:处于景气行业,股价围绕均线筑底半年有余,颇受机构青睐。

一、公司基本情况

福建龙马环卫装备股份有限公司(603686),主营环卫专用车辆、垃圾中转设备等环卫装备的研发、生产与销售,公司成立于2007年,于2015年1月上交所上市,2017年H1收入14.64亿,同比增长43.85%,净利润1.27亿,同比增长25.2%;总股本2.72亿,总市值82亿;流通股本1.02亿,流通市值30亿。

公司业务分为两块:产品(环卫装备类,80%)+服务(城市环卫服务解决方案,20%)。

1.产品

A.环卫清洁装备系列:吸污车、清洗扫路车、高压清洗车、洒水车、路面养护车等,2017年半年报营收占比49.33%,毛利率27.45%,利润占比49.78%。

B.垃圾收转装备系列:桶装垃圾运输车、自卸式垃圾车、压缩式垃圾车、垃圾压缩中转站等,2017年半年报营收占比23.54%,毛利率32.97%,利润占比28.53%。

C.新能源及清洁能源装备系列:新能源清洗扫路车、新能源扫路车、新能源压缩式垃圾车、新能源自卸车,2017年半年报营收占比4.37%,毛利率28.67%,利润占比4.6%,这块业务开始贡献力量。

2.服务

提供城乡环境卫生整体解决方案,2015年营收占比只有3%,2016年营收占比提升到了13.38%,利润占比11%,2017年上半年已经占到了两成,增长趋势非常明显。

一家公司的成长性,取决于其内生成长能力(产品、产能、销售)和所处的细分行业景气度(比如行业增速、天花板),先分析其业务市场空间。

二、业务空间测算

1.环卫装备

静态数据:2015年全国有1.6万辆环卫清洁车(均价35万),市场规模56亿,垃圾收专车1.6万辆(均价20万),市场规模32亿,新能源系列2000辆(均价40万),市场规模8亿,三项合计100亿水平。

城市环卫机械化率55.5%,县城环卫机械化率43.5%,远远低于发达国家的80%以上,可以估算整个环卫装备市场天花板在500亿以上,当下的市场规模只发挥了饱和潜力的20%,目前行业每年维持一个较为稳定的增速(10%的样子)。

龙马环卫在环卫装备方面的市场占有率大约在7.5%,行业前三,近几年营收增速远远领先于行业增速,在30%左右,又是唯一一家率先登陆资本市场的公司,结合现有增速分析,我们有理由相信其能借助资本市场之翼维持20%的增速。

2.环卫服务

我国环卫服务由政府主导向市场化外包是大势所趋,最近国家大力推动的PPP模式将加速环卫服务一体化的进程,市场空间有多大呢?

国家统计局统计数据,截至2014年底,全国城市道路面积68亿平方米,城市清扫保洁面积67.6亿平方米,生活垃圾清运量1.79亿吨,粪便清运量1552万吨。

公司今年初中标的海南龙华环卫一体化PPP项目,是迄今为止国内市政环卫PPP项目方面金额最大的一次采购,合同15年,每年2.34亿,合计金额35亿,其中清扫保洁价格为:一级道路10.25元/,二级道路7.05元/,三级道路9.5元/,四级道路和墙区域18.07元/,绿化带区域6元/,垃圾清运74.2元/吨,公厕运行13.48元/(座*年)。

据此可估算我国环卫服务市场天花板1000亿(当然,这里只是天花板,不可能100%饱和,但相比于龙马环卫现在几个亿的订单而言,已经是一片蓝海)。

据公司半年报披露,截止6月30日,环卫服务方面公司在手年化合同金额为6.1亿,累计合同60亿。

公司环卫服务收入2015年只占比3%,2017年H1达到了21%,符合去年预期,公司目标是2018年达到20亿,收入五五开,可见公司的环卫服务业务真乃小荷才露尖尖角!

注:不同于一般的PPP项目,需要较多的工程建设,项目周期长,环卫服务属于轻资产行业,准备时间短,中标后3个月就可以开始运营,合同签订当年就可以开始贡献利润。

3.定增加码主业

最新修正后,拟非公开发行不超3000万股,募资7.29亿,投入以下项目:环卫装备综合配置服务项目(总投资5.73亿,募资投入4.8亿),环卫服务研究及培训基地项目(总投资1.5亿,募资投入2500万),营销网络建设项目(总投资7060万,募资投入2300万),本项目拟在上海、北京、海口、昆明、西安、沈阳、武汉七个城市建立营销中心,并根据情况,在33个地市建立项目公司,形成覆盖全国的营销网络。

结合上述分析,我们认为公司装备未来能维持20%的年增速,服务处于放量井喷阶段,2018年装备和服务能达到6:4开,营收40亿以上,净利润在4亿左右。

三、财务数据分析

1.成长性分析

2013年至2016年,公司营收增速分别为22.7%、34.4%、29.6%、44.8%;净利润方面,2013-2016年增速分别为20.8%、35%、16.3%、40%(2015年利润增速和收入增速不匹配与费用率提升有关)。

我们看公司股权激励业绩考核条件为:以2015年净利润为基数,2016年、2017年、2018年净利润增长率分别不少于20%、55%、110%,行权条件设定呈现加速趋势。

2.盈利能力分析

得益于高端化的产品定位,公司产品毛利率一直维持在30%以上,但是今年上半年毛利率有所下滑,主要是原材料价格上涨和客户结构变化带来的售价降低,同时服务方面的项目需要爬坡,未来预计会稳住现在的水平。

今年上半年毛利率下滑是股价下跌的罪魁祸首:是毛利率相对较低的环卫服务和新能源装备这两块占比提升,清洁装备和垃圾收转装备毛利率略有下滑,同期毛利率清洁装备32.77%→27.45%,垃圾收转装备35.47%→32.97%,钢材涨价导致原材料成本上涨一定程度拉低了毛利率,这个因素不会再恶化,服务业务磨合后毛利率亦会提升,判断股价下来了反而是机会。

3.费用成本分析

季度上呈现一定的周期性波动,但年度三项期间费率基本维持了稳定,介于18.8%—20%,销售费用和管理费用增速基本同步与营收,上市后财务费用转负,显示了出色的成本控制能力。

另外,公司经营活动现金流虽然呈现显著的季度周期性,但每年末的数据都为正;未来随着PPP项目占比的提升会有一定压力,但如上所述环卫服务的轻资产属性,不大会出现其他PPP类公司的现金流担忧。

四、股东情况

公司由17名股东发起成立,经过稀释后第一大股东张桂丰现持股22%,其他前十大自然人股东为共同发起人,股权结构合理,杜绝了一股独大的情况,有利于公司科学决策。

公司上市以来便受到各路机构资金关注,先后出入的名角包括险资、社保、QFII、券商自营、公募基金等,二季度前十大流通股东持股比较继续上升,达到34.73%。

前十大流通股东,险资中国平安占了3席,逐步增持,社保加仓,这是二季度亮点。

五、结论&观点

内生增长方面,公司定位中高端、坚持差异化发展战略,订单饱满,同时在环卫设备销售之上积极拓展环卫服务领域,形成产品与服务的良性循环,而非简单卖产品,所产生的附加值更高,市场空间更广。另外,正在进行的定增加码主业也将助推腾飞。

外延增长方面,此前已经通过收购增持持有龙环环境100%的股权,未来仍然有可能会视市场时机择机收购主业相关标的,加快发展步伐。

综合,城市环卫PPP是其核心看点,环卫服务占比快正在速提升,业绩亦处于高增长阶段,可预见的未来复合增速20-30%,预计2018年营收40亿以上,净利润接近4亿,当前含定增市值约90亿,对应2018年PE仅仅22.5倍,略显低估。风险小,适合没时间看盘、收益要求不高的投资者长线持有。

六、风险提示

1.地方保护主义和城市环卫机械化率提升缓慢,导致订单不达预期;

2.行业竞争加剧,造成毛利率下滑;

3.政策风险;

最后特别强调:这个票我从上市就开始关注了,股性慢吞吞,短线投机者慎入。

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