叶勇 万家基金权益投资二部总监、新三板投资负责人
摘要：以高成长的产业链为导向和逻辑，打通一级、二级、新三板市场，打通国内和海外市场，由囿于局部资产、局部市场的点对点分散投资，逐渐转移到了产业链价值投资，可成为顶尖投资机构的战略方向。
一、IPO常态化将抹平一二级市场套利空间
IPO常态化与发审趋严态势的“双确立”，印证了监管部门坚定治理IPO“堰塞湖”的决心。2017年以来，截止到9月15日，发审委共审核通过了307家公司的首发申请，否决了52家。如此看来，全年首发突破400家悬念不大。监管层抓住“新股发行”这一改革牛鼻子坚定推进，势必对资本市场和投资带来深远影响。
持续近两年的IPO常态发行使新股大幅度扩容，IPO溢价不断降低，甚至少数新股濒临破发，新股走势分化明显。据统计，2017年上半年新股发行后涨停板期间平均收益率为315%，相比2016年下降159个百分点。同时，新股收益分化明显，以华大基因为代表的新股持续强势，以岱美股份、电连技术为代表的部分新股，在上市第三天便打开一字涨停，使打新赚钱效应迅速降温。
自2007年6月1日《合伙企业法》施行开始，国内人民币股权基金迅速崛起，恰逢2009年创业板开板，人民币基金在创业板助力下蓬勃发展，上市巨大造富效应刺激了pre-IPO投资的兴盛，基于A股长期以来壳资源的稀缺性，加上一级市场信息不对称以及股权融资资本的稀缺性，只要找到能上市的项目，无论什么投进去就能大赚，“项目—投资—推动上市—上市后减持退出”，成了人民币股权基金的主要盈利模式。2007年至今已届十年，十年之间，股权投资迅速从无人听闻变成“全民PE”，当广场舞大妈都知道“人无股权不富”时，这个模式也就行将终结，因为市场上再也找不到便宜的拟上市股权了。随着IPO常态化的开启，pre-IPO投资高回报模式，将成为特定时期中国证券市场的历史产物，一去不复返。
在此影响下，传统一级市场投资将被迫向中早期转移，走向成长期项目投资，通过提高投资研究能力，发掘潜在高增长项目，来获得高收益回报。然而，往前期走意味着要承受更高的投资风险，项目失败率也会大大增高。
二、以产业为导向的价值投资将成为方向
在诸多行业中挖掘到确定性高增长的产业是非常宝贵的机会，对于大型机构资金而言，以产业为维度进行大类资产配置，不做无谓的行业分散投资，才能获得可观的整体回报。
传统的PE基金投资局限于非上市公司，而往中早期投一方面将承受较高的失败风险，另一方面，点对点的单个项目投资，覆盖诸多行业，无法形成规模效应，项目遴选、项目调研、项目投资和投后管理的过程复杂漫长，项目难找、难投、难管、难退，大部分PE基金缺乏全覆盖的投资研究专业团队支撑，面临较大的投资困境。此外，传统PE基金也较少涉足优质上市公司的投资，错失高流动性权益资产的配置机会。上市公司群体里有很多高增长行业龙头，信息革命、时间成本和供给侧改革共同作用，造就了强者恒强的时代，当下时代放弃庞大的上市公司标的池、固守传统一级市场投资观念是不明智的。
传统的股票投资基金（包括公募、私募）多数局限于A股上市公司，基金经理大多以行业配置、板块轮动、精选个股、分散投资、组合平衡等投资方法为主，尽管公募基金有较强的研究团队支撑，但是，一方面，受制于市场的资金博弈，事实上业绩严重受到指数影响，大部分基金产品在“靠天吃饭”；另一方面，主要受限于A股市场（很少部分能配置QDII和港股通），使得行业配置的效果大打折扣，尤其是对于某些高速成长的新兴行业的配置上，错失了大量机会。
为何如此说？以最近十年影响国人生活最大的互联网行业为例，腾讯是社交领域的巨无霸，在新的社交形式革命出现前，微信已经且势必继续统治中国人的社交；阿里巴巴旗下的淘宝是电商领域的巨无霸，支付宝带来了支付革命；百度是搜索领域的霸主。ATB三家在国民经济生活中占据极其重要的地位，却没有一家在A股，腾讯市值高达3.27万亿港币，阿里巴巴市值约4500亿美元，百度市值816亿美元。而受制于我国证券市场制度原因和金融监管政策，A股缺乏优质互联网企业，本土股票基金大多未能分享互联网行业的高成长，A股市场与经济结构和产业结构的变化并不匹配。
不但是互联网，从整个TMT行业来看，这样的中概股还能列出长长的一串名单。自2000年以来，TMT企业在大部分时间里，要搭设海外架构，以便依靠外资VC基金的股权投资助力发展，进而进入海外资本市场上市，发行股票给外资投行和股票基金。相当于一二级市场的投资全部由外资机构主导。
教育与医药行业也是如此。纽交所上市的新东方、好未来堪称国内教育产业双巨头，市值分别高达137亿美金和160亿美金。医药行业的典型代表有前不久在美私有化的迈瑞医疗、药明康德等等。
无论是股权基金还是股票基金，过去都严重受制于市场藩篱，画地为牢。这一点在改革停滞、内外交困的新三板市场表现尤为明显。新三板已经成为各路资金混战的奇怪市场。两年多前，基于新三板成为独立股票市场的前提，大量公募基金专户入市，如今却面临流动性枯竭，同时IPO遭遇“三类股东”政策不明确的“两头堵”的尴尬境地。而不少股权基金则积极动作，瞄准博取pre-IPO套利机会，新三板市场有沦为股权投资标的池的可能，然而对于IPO套利来说，新三板优质企业给出的高估值并没有多大便宜可占。应该说，无论前者和后者都是基于自身既有的投资逻辑开展新三板投资。
积极打破市场藩篱，以产业为导向，针对高成长行业开展全产业链投资，应成为顶尖投资机构的方向之一。全球产业升级已成为主流，以新能源汽车、传媒娱乐、人工智能、新材料、医疗健康为代表的新兴产业，在产业升级过程中扮演重要的角色。在产业链内部，分工和协作将越来越细化，比如，一条新能源汽车产业链，目前年产值千亿元，未来将达到上万亿元，带动上游大量电池企业、电池材料企业（正极、负极、隔膜、电解液、功能配件）、电机电控企业、锂盐厂、锂矿企业等上游产业链大批细分行业企业的崛起。产业关联性越强，产业链条越紧密，供应链不断优化，资源的配置效率也越高。开展全产业链投资，加强各个环节企业资本实力，使其快速做大做强，实现产业链上的各个环节都达到价值最优，互相促进，共生共荣，进而获得最大化的投资回报，充分享受产业升级带来的收益。
当前，新能源汽车产业链的标的广泛分布在A股、新三板、一级市场；而教育产业里，A股标的有限，反而是新三板市场有包罗数百家企业的完整教育板块。从挖掘优质资产的角度，不应该放弃任何一个市场。
而从企业家立场而言，也更喜欢能跟专注本产业链、深刻理解本产业的投资机构合作，这对于以产业导向进行跨市场投资的机构，在投资上也更为有利。
因此，以高速成长的产业链为导向和逻辑，打通一级、二级、新三板市场，打通国内和海外市场，由囿于局部资产、局部市场的点对点分散投资，逐渐转移到了产业链价值投资，可成为顶尖投资机构战略方向。
三、现有金融机构的短板
现有市场主流金融机构，受制于投研能力、产业资源和监管政策，要实践以产业链为导向的价值投资，各自存在明显的短板。
1、
银行。银行依然是浓重的债权思维主导，极少直接涉水权益投资。尽管有表外资产对接权益市场，但主要是承担优先级角色，要求强担保，本质为类固定收益投资，非主动管理。因此，银行开展全产业链价值投资较为困难，能做的应该是积极配合有全产业链投资能力的机构，股债结合。
2、
保险公司。保险公司的投资以委外为主，保险集团下设保险资产管理公司承担了主动管理和委外投资的角色，但是固定收益投资依然占主导。根据保监会对险资大类资产配置比例要求，对权益类和境外资产的配置有严格上限要求，自宝能、恒大等险资强势举牌上市公司引发监管风暴之后，保险资金运用受到强监管。保监会强调了保险投资的三原则：投资标的应当以固定收益类产品为主，股权等非固定收益类产品为辅；股权投资应当以财务投资为主，战略投资为辅；即使进行战略投资，也应当以参股为主。总体而言，保险资金可投资一级、二级市场的资金量依然庞大，尺度比银行要大许多，而且权益投资主动管理能力更强，保险资金开展全产业链价值投资具备相对较好的条件。
3、
公募基金。作为以主动管理能力为特色的专业资产管理机构，公募基金的业务较为单一，以场内标准化的股票投资、固定收益投资为主，产品类型只有公募和专户两种。公募基金在投资方法上仍以行业配置、板块轮动、分散投资、组合平衡、精选个股为主。其短板在于，第一，因为涉及向公众公开发售，公募基金受到最严格的监管，对于流动性、规范运作、持仓限制有严格监管，海外市场投资也受限QDII配额；第二，公募基金主要投资标准化市场，对于非标准化的股权市场，尽管通过基金子公司可以投资，但目前受到严格管制；第三，公募基金的投资者结构以散户为主，对流动性要求极高，公募基金自身资本实力较弱，且缺乏通畅的融资渠道和深厚的产业资源，而全产业链投资对投资周期要求相对较长。因此，公募基金尽管投研能力较强，但是受制较多，开展全产业链价值投资受制约较大。
4、
券商。券商是诸多传统金融机构中，更加具备全产业链价值投资条件的机构。第一，大中型券商有投行部门和遍布全国的营业分支机构，具备较广泛的产业资源；第二，大中型券商有较强的卖方研究团队，提供行业研究支撑；第三，券商有自营和资管部门，对于股票投资有较好的主动管理能力；第四，大中型券商往往设有直投子公司，开展一级市场股权投资。因此，从产业资源、股票投资、股权投资、产业研究等方面，大中型券商都具备较好的条件。但是，缺陷是受制于业务条块分割和监管政策，各部门各自为战，券商开展全产业链价值投资，需要公司在符合监管政策的条件下从整体战略上高瞻远瞩、统筹布局，协调各部门行动统一于全产业链投资方向和策略上，实际操作难度很大。
5、
信托公司。信托业的在最近十年的崛起，主要受益于地方基建和房地产行业的大发展，信托公司的投资和风控能力主要聚焦在：较高收益的非标债权投资领域和相关领域的通道业务，并不在权益投资的主动管理能力。
6、
PE基金。与持牌金融机构相比，PE基金受到的监管较少，机制较为灵活，以一级市场投资为主业，单一项目投资能力和把控能力较强，对于企业掌控能力更强，更懂企业经营管理，大型PE机构更加具备产业链投资的视野和产业并购的能力。应该来说，大型PE机构具备更加优越的全产业链投资能力，事实上，过去几年已经有一些大型PE机构尝试改变传统的pre-IPO投资套路，涉足上市公司投资、战略合作、产业并购等等，但是成功的案例并不多。总体而言，PE基金开展全产业链价值投资的短板在于：缺乏丰富的二级市场投资经验和系统性的行业投资研究能力。但是，从各方面条件而言，大型PE基金占据着实践全产业链价值投资的最佳位置。
7、
私募股票基金。大型私募股票基金在股票投资上相比公募基金有很大的自由度，一些大型私募的权益投资规模甚至超过中小公募基金，影响力日盛，少数大型私募也在涉足一级市场股权投资，但是它们涉足股权市场比起PE基金涉足二级市场更难，因为一级市场对于投资能力的门槛其实更高。因此，私募股票基金开展全产业链价值投资的条件稍劣于PE基金。
四、如何实现跨市场全产业链投资？
1、捕捉潜在的高增长行业是前提。
在信息革命持续、时间成本昂贵、供给侧改革的时代，深入观察经济结构和产业结构的运行变化，捕捉产业升级的机会，挖掘真正具备高增长确定性的产业，在此基础上，才能开展投资研究和决策。新能源汽车、传媒文化、人工智能、新材料、生物医药等新兴产业，将带来人类生活方式的革命，深刻改变社会形态。
2、强化全产业链投研能力是基础。
每一个产业的崛起都不是一个或者几个企业的崛起，而是一个产业链条的崛起。互联网技术革命已经告一段落，ATB的寡头格局还将持续。人工智能可能会带来物质生产和流通领域的革命，并解放大量的劳动力。物质的极大发展之后，将释放出来人类对于文化内容的强劲需求，传媒文化行业崛起势在必然。电影、剧集、音乐、综艺、游戏、动漫、文学以及其他更新型的网生娱乐内容必将迎来大发展。
投资快速革新的新兴产业需要强大的投研团队作为基础，人才，只有人才，才是投资的核心。只有构建强大投研团队，才能深刻洞察产业链条各个环节的运行变化和新兴业态的崛起，从而及时把握投资机遇，分享产业链大发展的回报。
此外，投研团队还需要打通一级市场研究、二级市场研究、海外市场研究的局限，原有按市场区域分割的投研体系，应该在兼顾研究市场差异特性的前提下，以产业链条研究为导向进行重组，互相协作配合，服务于跨市场产业链投资。
3、强大的资本实力是关键。
信息革命的时代，资本的嗅觉倍加敏锐，新兴产业的崛起都会引发资本的追捧，优质资产面前，资本是过剩的。强大资本的注入会带来更强的头部效应，在更短的时间的催生出新兴产业的巨头。从过去十年可以看到，互联网时代的诸多龙头的崛起，都是站在庞大的资本消耗的基础上的，对于希望开展跨市场全产业链投资的机构而言，投资是有门槛的，而且门槛越来越高，只有拥有强大的资本实力，才能获得优质项目的入场券，才能在优质资产投资中有自己的话语权。
4、统一投资战略，建立相适应的内部管理机制是保障。
构建跨市场全产业链投资体系，需要机构尤其是传统金融机构内部从体制机制上理顺架构，才能提供有效的组织保障。传统金融机构如何在厘清金融监管部门的监管边界下，打通内部的组织架构和投研体系，以产业链投资为导向进行架构重组，整合产业资源、一级和二级市场的投研能力、内外部资金资源，统一于跨市场全产业链投资的战略，是很大的挑战。
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