纸价疯涨，造纸股还可不可以继续配？

作者：格隆汇抹茶拿铁

"我们非常理解您愤怒的心情，请相信我们也是从'惊讶'、'愤怒'、'无奈'到'接受'走过来的，根据国家制定的2017年环保政策来看，2017年原纸上涨空间还有很大。" 以上，是截取自华北某纸包装厂商涨价函中的一段话。"惊讶"、"愤怒"、"无奈"到"接受"，短短四个词，准确地描绘了今年造纸行业下游厂家绝望的"心路"。

2010年到2015年，造纸行业总共淘汰落后产能约4000万吨，改革去产能效果显着，叠加系列环保政策，行业从供大于求转向弱平衡状态。2016年下半年，造纸行业从低谷中走出，纸价回暖，尤其从今年6月份开始，下游厂家更是接涨价函接到手软，"淡季不淡"。举最近的8月份为例子，全国大部分纸厂就进行了3至4次的提价，包括瓦楞纸、白板纸、生活纸、新闻纸、铜版纸在内的原纸，每吨上涨300元到900元不等。原纸中，价格涨幅最大的为瓦楞纸，从去年7月的不到3000元/吨，至今已经涨至约5000元/吨，累计涨幅超过90%。

造纸产业链包括上游原材料，中游原纸，以及下游包装厂、印刷厂等。造纸原材料包括木浆、废纸浆和化工产品。原纸根据用途则可以分为包装纸、文化纸、生活用纸以及特种纸。由于下游厂商转嫁成本能力有限，随着中游原纸价格的上涨，他们的绝望也就可想而知。

几家欢喜也就几家愁，虽然很心疼下游厂家，但是这篇文章，我们还是要一起来探探最近涨的红红火火的造纸股，也就是位于产业链中游的企业，还能不能继续配置。

造纸周期还能不能延续？

要回答造纸股还可不可以继续配，必须要明确该轮造纸上升周期还能不能继续延续，这是让讨论有意义的根本。而新周期的问题，最根本源头还是探究供需间的关系。

1. 加速淘汰不合规企业

排污许可证的发放。《国务院办公厅关于印发控制污染物排放许可制实施方案的通知》中明确规定，造纸企业要在今年6月30日前取得排污许可证。截止到8月份，造纸及纸制品业共有约2630家企业取得了排污许可证，其中，造纸企业2136家。但是5月份，全国规模以上的造纸企业有2328家，也就是说至少有192家造纸企业并未拿到排污许可证，将被淘汰。

环保督查持续贯穿。从去年年初环保督查在河北省的初试开始，至今中央环保督察组已经展开了四次环保督查，实现对全国地区的覆盖，环保力度大。再加上今年4月份开始的为期一年的"2+26"大气污染督查。不合标准的小纸企还将陆续被关闭。

2. 进口废纸遭遇打击

7月初，我国环保部开启对进口废物加工利用企业环境违法行为的专项行动，。截止7月底，专项行动现场检查工作基本结束，共检查1792家，对1074家企业提出立案处理处罚建议，处罚率约60%。这对部分纸企进口废纸起到了威慑作用。

7月中，国务院办公厅印发《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，方案中表示未经分拣的废纸将于今年年底前"禁止进口"。根据海关的统计，2016年我国未分拣废纸的进口量为500余万吨，折算成废纸浆大约为450万吨，大约占2016年进口废纸浆的13%。

我国目前造纸原材料中废纸浆的进口比率大约在37%左右。而国废的供应短时间难以弥补外废的缺口，一定程度上将会直接影响原纸的产能输出。

3. 终端需求旺季

接下来，尤其是第四季度，是造纸行业的传统旺季。随着国庆节、中秋节、圣诞节等大型节日的陆续到来，包装纸需求将会明显上升。再加上包装纸中的箱板纸、瓦楞纸需求跟电商密切挂钩，下半年，有着全国人民期盼的"双十一"以及"双十二"疯狂购物节，一天十亿个包裹的日子即将来临；文化用纸方面，9-12月为学生春季教材的备货期以及开印期，需求同样大增；生活用纸，则是老百姓的刚性需求，量上基本全年波动不会太大。所以总的看来，造纸行业的终端需求下半年会持续上升。

造纸行业是属于重资产的行业，生产线的投入需要大量资金，相应的产能建设时长也会拖比较久。造纸行业的产能投资热情在2016年年底随着纸价上涨而启动，而那一波产能基本要等到2018年左右才会释放。且产业链目前处在低库存状态，部分纸种终端库存存在50%的回补空间。造纸行业本身已处在弱平衡状态，供给持续减弱，加上需求继续升温，新产能无法释放，加上低库存，所以起码今年来看，造纸行业的上升周期还是存在的。所以造纸股还能不能继续配置？答案也就是肯定的。

近几年来，造纸行业的集中度不断提高（如上图）。今年，受限于环保力度的加大，不合规的小造纸厂将持续关闭，行业集中度仍将上升，留下的龙头企业将受益；再加上行业上游的木浆、废纸浆等原材料的价格也在不断飙升中，导致成本上升，想要把成本顺利转嫁至下游并且盈利空间，就必须在定价上拥有话语权，而在这方面，龙头公司肯定来的权利大。所以，投资造纸股，在龙头企业里挑选标的是稳妥的大方向。港股方面，造纸龙头标的有三家，分别是玖龙纸业（02689.HK）、晨鸣纸业（01812.HK）和理文造纸（02314.HK）。

造纸股该怎么选？

1. 包装纸龙头——玖龙纸业

根据玖龙纸业年报预告来看，2017年上半年，公司权益持有人应占盈利为28.34亿（人民币，下同），预计销量达到650万吨以上，每吨产品平均净利润达281.97元，环比增长108元/吨。

包装用纸主要包括瓦楞纸、箱板纸、白卡纸和白板纸等，其下游主要是为食品饮料、家电企业、数码产品、化妆品等客户提供包装印刷服务的企业，其中瓦楞纸和箱板纸的需求主要与电商挂钩，受快递行业爆炸性的增长，成为最主流品种。

行业集中度上，白板纸以及瓦楞箱板集中度相对较低，CR2和CR3均仅为约25%。玖龙纸业作为包装纸的龙头，其白板纸以及瓦楞箱板的产能分别为260万吨和340万吨，虽然占比仅为20%和6.8%，但是受政策影响行业集中度提高是大趋势，侧面说明龙头开发空间还很足。

玖龙纸业同样在积极拓展白卡纸的产能。预计到2018年年底，公司将新增235万吨卡纸产能，届时玖龙纸业的总设计产能将达到1600万。

原料方面，瓦楞纸、箱板纸以及白板纸的原材料均为废纸，只有白卡纸的原材料为木浆。基本90%的废纸是使用在了包装纸业务上（如上图），可见废纸的供应对包装纸业务尤其重要。

我国的废纸供应是采用外废以及国废相结合的方式，外废的占比基本在37%左右。上文也说到了，由于我国政府现阶段对于外废进口的打击，一定程度上导致对国废的需求上升了，国废供应出现缺口，导致国废价格不断攀升。国内的废纸价格现在已经接近2000元/吨，达到了2012年以来的历史最高点；相比之下，对外废的需求减弱，加上人民币的不断升值，导致外废到岸价格不断疲软，形成了内外废纸价差倒挂的局面。

在这样的局面下，拥有稳固正规渠道进口外废的包装纸厂必将受惠，玖龙纸业就是最典型的代表。玖龙纸业的优势在于公司95%的纤维原材料来自废纸，其中95%的废纸采购都来自海外。并且，玖龙纸业在美国成立了美国中南用以回收美废，回收渠道正规稳定，不会受到国内禁止外废政策的影响。

除此之外，玖龙纸业拥有两个自用码头，用于其美废的运输，不受运费上涨的影响；公司还拥有自己的燃煤发电场（四大生产基地均有），对造纸成本中排名第二的电力成本，玖龙纸业也做到了自给自足。综合来看，玖龙纸业在当前的政策下，成本极具优势。

包装纸的价格弹性大，淡旺季明显，举瓦楞纸作为例子，可以看到上图瓦楞纸的走势波动巨大。接下来，包装纸由于上游国废不断涨价，加上下游礼品包装、电商等马上迎来旺季，价格涨幅有望继续领衔其它品种。在此情况下还能保持成本优势，又拥有行业绝对定价权，玖龙纸业的业绩弹性非常可观。

2. 文化用纸龙头——晨鸣纸业

2017年上半年，晨鸣纸业实现营收137.49亿，同比增长29.63%；归属母公司净利润17.46亿，同比增长85.86%；机制纸吨毛利同比提升394元至1399元/吨。

文化用纸主要包括铜版纸、双胶纸以及新闻纸等，铜版纸和双胶纸主要用来印刷杂志、书籍等。行业集中度对比于包装用纸相对较高，龙头上升空间要小于包装纸。晨鸣纸业是文化用纸方面的龙头，铜板纸和双胶纸的产能分别为130万吨和151万吨。

不同于包装用纸，文化用纸的原材料大部分来自于木浆。而木浆近几年有一个特点就是它的消费占比在不断提升。一方面，废纸来源减少，加上国废价格提高，为了保障原料的供应，企业相对就提升了木浆的消耗；另一方面，消费升级、品质提升要求提升纸品性能、趋于高档化，追求低克重高强度，从原材料角度也需要提升木浆的使用比例。这样一定程度上又导致了木浆价格的上涨。一年的时间，木浆价格累计涨幅超过20%。

晨鸣纸业的优势在于，其目前是国内木浆系造纸企中林浆纸一体化最全面的一家上市公司，目前拥有自供浆产能284万吨，自给率约为75%。预计年底还将投放新增木浆产能120万吨，预计明年可以实现木浆的完全自供。木浆高自给率，说明晨鸣纸业的上游成本受价格波动的影响较小。

顺便提一下，由于早些年造纸行业不景气，晨鸣纸业还顺便开拓了租赁业务，租赁业务占总营收的8.2%，现杠杆率为行业前十租赁公司的一半，目前公司资本为77亿，随着公司后续资金的陆续到位，租赁业务的总注册资本将达到160亿，届时有望资本金和杠杆率双双提升，租赁业务目前余额不到200亿，未来也有发挥的空间。

      文化纸自2016年下半年以来，供需均比较稳定，价格也一直保持在高位。文化纸随着9-12月学生春季教材的开始备货、印刷，也将进入旺季。晨鸣纸业自身可以控制成本，加上龙头拥有着强定价权，接下来业绩也有发挥空间。但是需要注意的是，文化用纸的价格弹性略逊于包装用纸，从上图双铜纸的价格波动即可明显看出波动幅度比瓦楞纸来的不明显，所以文化用纸带来的业绩上升弹性可能不如包装用纸。

3. 业务转型代表——理文造纸

2017年上半年，理文造纸总销量达到277万吨，录得收入114.4亿港元，同比上涨36.7%；归属母公司的净利润为21.9亿，同比上升53.4%；吨毛利为1111港元。

理文造纸主营包装纸和纸巾两类产品，另外有少量的纸浆，同时，理文造纸近年来一直致力于扩充规模及发展涵盖制浆及废纸回收的垂直业务模式，以降低成本。理文造纸的包装纸业务主要集中在瓦楞箱板上，其产能为541万吨，是行业最大之一。

但是近来的理文造纸，并不打算死磕在包装纸业务，而是把包装纸品牌"亨奇"视为未来业务新增的亮点，并请来国内当红小花赵丽颖进行代言，以扩大品牌知名度。"亨奇"是一款主打"原色"概念的卫生纸，主要销售渠道为电商。目前包装纸业务占公司总营收的约10%，虽然并不高，但是增长迅速，2016年包装纸业务仅占总营收的约5%。

公司预计2017年11月、12月，2018年5月分别新增卫生纸11万吨产能，预计2018年5月实现总产能79.5万吨。

理文造纸的运营效率在行业是出名的，相对于同业明显优异（由于玖龙纸业还未公布年报，部分数据无法比较），其ROA和总资产周转率基本达到晨鸣纸业的2倍之多，ROE为12.33%，将近高晨鸣5个百分点；营业利润率为21.59%，将近高于晨鸣纸业3个百分点。

小结

最后不免俗的，还是要看一下三家公司目前的估值情况。三家港股造纸龙头中，晨鸣纸业PE最低，仅为8.2倍。玖龙纸业则最高，达到24.5倍。作为一家龙头纸企，估值不过10倍，从估值上来看晨鸣纸业相比之下明显是被大低估了。

在造纸行业大概率还要继续上升周期的情况下来看，选哪家龙头都没大毛病。具体来看，玖龙纸业业绩上升弹性概率最大；晨鸣纸业最具估值吸引力；理文造纸则是运营效率感人。具体怎么配置，就看投资者的信仰了。当然，每个龙头都配点，也是最不用思考的办法。