债券市场——风险平价策略为什么会超配债券？

文|长信基金FOF投资部总监 邓虎

在大类资产配置的经典模型里，均值方差模型受到历史数据的影响特别大，对各类资产的输出权重并不稳定，而BL模型又受到主观对资产的预期影响，对市场难以有清晰判断的时候，BL的适用性又大打折扣。

近年来，无需对各类资产的收益进行预期的风险平价策略受到越来越多的关注，风险平价又称风险均衡理论，创新性的引入风险权重的理念，使得各类资产对整个组合的风险贡献上做到等权，实现理论上的最大化分散。尤其是对市场无法做出预期或者认为长期来看承受风险即获得对应的回报类似时，该策略价值凸显，过去几年海外的一些产品也取得了优异的业绩。

但是，当我们把风险平价策略试着在国内的框架上进行复制和回溯时，如果不考虑债券资产的杠杆——事实上FOF进行大类资产配置时，也很难自主运用杠杆，往往会发现一些问题，主要是：一、风险平价策略长期表现足够稳定，但并不十分优秀；二、风险平价策略似乎集中在债券资产上，在债券市场出现系统性风险时也容易出现回撤。

我们发现，这两个问题其实统一为一个问题，即风险平价策略似乎超配了债券资产。更优的选择似乎应是减少一些债券配置，这是为什么呢？

直接的表面原因是债券资产波动过低，会导致在风险等权时其权重过高。因此考虑增加杠杆后的风险平价是一种改进办法。

但我们认为，背后的深层次原因是各大类资产长期的风险回报并不是在一条直线上，而是在一条凹曲线上，低波动资产如债券等长期的风险收益比更高。风险平价策略虽然看起来无需对资产价格进行预期，但它将各类资产的风险进行等权，实际上隐含着一个假设：即各大类资产的风险回报长期相同。

我们常说大类资产配置在长期上更重要的是风险偏好前提，也是因为大类资产长期的风险收益比在一条曲线上，但并非是一条直线上。事实上，我们把各大类资产长期的风险回报连起来会发现，随着承担风险的增加，可获得的边际收益是下降的，这也是很自然的现象，即承担同样的风险情况下，更高风险股票贡献的边际收益要少于更低风险的债券资产，风险平价组合里风险来源是等权了，但收益来源最多的是来自于债券等低波动资产，因此债券资产波动时更容易对风险平价组合造成影响。同时由于债券等资产波动较低，整个平价组合在凹曲线上的点也更靠近左下角，因此在组合表现稳健的同时整体收益也显得不高。

适当的减少债券资产或者通过杠杆增加债券资产的波动，将各类资产的风险做到更右上方位置的配置，可能是更优的选择。另外从上图可以看出，部分资产在长期的表现甚至并不在最外面的曲线上，其相同风险贡献的收益就更低了，钱恩平博士也做出一些改进，如采用长期的夏普比来作为参考。但是，这里就放弃了风险平价无需对各类资产收益进行预期的这个优势，本职上仍然是使用历史数据进行未来收益的预测。因此，风险平价，或者更好的方式称为风险均衡，最突出的贡献不是强调平价，而是引入风险权重的理念，在这个理念下，可以根据预期或历史数据来进行资产的风险权重配置。

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