汇添富消费行业——基金经理Q&A

汇添富消费行业混合基金（000083）成立于2013年5月3日。

汇添富消费行业混合基金由胡昕炜担任基金经理：胡昕炜先生具有六年证券基金从业经验，在消费品领域有着丰富的研究经验，对消费行业演变和商业模式有深刻的理解，擅长把握中长期消费趋势，对消费行业新变化敏锐度高，在消费行业策略和个股挖掘上有着优良业绩。胡昕炜先生拥有清华大学工学学士、工学硕士学位。

Q1：胡总好，消费行业基金长期业绩优良，成立以来年化回报近27%，且自您2016年4月8日接管以来，基金业绩保持稳定，持续战胜业绩基准，今年以来已取得了24.79%的收益。能否具体谈谈您个人的投资逻辑和特点？

A1： 从投资方法和体系上来说，个人倾向于自上而下和自下而上的紧密结合。首先是自上而下，寻找好的行业，也就是好的赛道，选择标准包括行业空间、行业所处发展阶段，以及行业的景气度，其中优先选择一些中长期景气度高的行业。个人对行业和赛道看的比较重，因为公司经营脱离不了行业景气周期，所以相对比较看重行业所处的景气周期。自下而上来讲，会在好的行业、好的赛道中，寻找优秀的公司，或者是性价比合适的公司，然后做偏中长期的投资布局。我的组合行业比较集中，个股相对均衡。对于个股的选择，从大的方面来说，肯定是考虑行业空间足够大、管理层比较优秀的公司，个人比较喜欢行业渗透率低、消费趋势或者是发展趋势明显的行业，然后再去寻找比较优秀、估值合理的公司。比如索菲亚（定制衣柜、全屋定制对过去成品家具市场的高速替代），中炬高新（过去是老抽酱油，11年、12年开始生抽酱油逐步替代了老抽酱油）、海信科龙（过去都用挂式机，现在家用中央空调是趋势），再如集成灶（目前渗透率很低，但是否会成为消费趋势还有待观察）。总体来说，对于渗透率低、发展趋势明显的行业，我们会高度关注这种趋势是否会延续，是否会成为主流。当然考虑到估值、公司质地等差异，不同行业具体情况也是不一样的。

Q2：根据好买基金数据显示，消费行业基金业绩排名稳定性很好，回撤低于同类基金平均，但高于沪深300。那么，您在组合管理过程中是如何控制风险的，对于个人投资风格又是如何评价的？

A2：跟沪深300比的话，消费行业的回撤是会略大。因为消费行业基金大部分资产配置在消费行业，多数资产在某一阶段性相关性会比较高，而沪深300或者全行业基金则是不同行业，不同行业的相关性会比较低。我对于组合风险控制主要针对行业发展趋势和个股基本面，如果行业发展趋势出现逆转，或者个股出现基本面风险，会坚决止损，而对于短期回撤相对来说个人关注比较少，只要行业发展驱动力不变，个股基本面不出问题，估值在合理区间，回撤比较多的话我反而认为是增加仓位的机会。当然，当行业有分歧的时候，比如我认为不是风险，但市场有明显分歧的时候，我不会急于止损或增加仓位，确认影响基本面的时候，才会做调整。个人风格还是偏稳健，坚信长期的力量，在浮躁的环境中安于稳健，回看中国A股历史，能在长期胜出的基金都是持续比较稳健的基金，不要过于关注短期，只要收益率做到一定水平，长期来看肯定不错的。

Q3：对于消费行业，从年初到现在涨了不少，对于估值的争论也不少，请谈谈您对目前消费行业绝对估值的看法？

A3:对于估值，不同行业是不同的，跟行业景气度、未来增长空间相关。个人认为中国消费股估值仍处于中等或者中等偏下水平，一方面从全球比较来看，A股消费股的估值水平是偏中低的，但增长速度比国外消费股更高一些，通过沪港通和深港通买入的资金以消费股为主要配置也是这个原因。比如，美国AO史密斯，在美国的估值25倍、20倍，其业务1/3在美国，1/3在中国，剩余1/3在其他国家和地区，成长性其实不如A股其他同行业的消费股，但美国给予了较高的估值，反观A股的消费股没有给到这么高的估值。另一方面，从行业历史估值区间来看，大部分消费行业经过估值修复，现大多处于在历史估值中枢附近。当然不同行业绝对估值水平不同，比如家电，虽然处于历史估值的中枢偏上，但从全市场比较看，除了金融股，它的估值还是偏低的。食品饮料估值处于历史中枢或偏低位置，在全市场来看也是偏中间，估值比较合适。再看白酒，目前估值在过去三年来偏高的位置，但三年前是行业经营的最低谷，实际上从过去十年到二十年的估值区间来看，目前白酒估值在历史中枢附近，和其他行业的估值也基本相当。白酒从整个板块来看是没有问题的，短期因为“三公消费”等问题可能会有所波动，但负面因素消化后，行业会迎来更加稳健的发展。另外，白酒行业的分层也比较明显，高端白酒增长比较稳健，行业空间较大，在白酒中估值中等偏上；区域性白酒生产经营较为稳定，在白酒中估值偏低；次高端白酒行业空间大，利润增长较快，涨幅较大，估值最高，所以波动也大，回撤到一定程度是买入机会。对于不同资产未来利润增长空间，我会先做定性判断，再对估值做评判。站在目前时点，我依然坚定看好消费行业，会在震荡中把握回调的买入机会，相信下半年仍然会有绝对收益空间。

Q4：基金二季报中披露二季度重点投资在受益于消费升级、景气向上的子行业，包括白酒、家电、家居建材、保险等，确实取得了不错的效果，那么组合目前持仓有什么变化，请谈谈下一阶段的操作思路及对市场的展望？

A4：大的思路没有变化，但是之前持有的个别股票，目前涨的比较多了，可能会进行一些波段操作。此外，考虑到一些基本面因素的变化，下半年个人也比较看好食品类股票，当然这类股票6月、7月已经有所表现了。目前组合仓位还是保持稳定的，阶段性涨幅较大时会做一些波段，对于核心仓位还是坚持中长期持有。

回顾2017年上半年，A股市场在经历了明显的结构分化行情，一些估值合理、业绩增长稳健的公司股价大幅上涨，而高估值的公司在持续消化估值泡沫。我认为上半年结构分化的行情仍将在下半年延续，但低估值价值股修复的行情可能已经接近尾声，成长股单边下跌的行情也接近结束。下半年A股市场将更加均衡、更加多元化，市场整体乐观。应重点关注三类股票：1、基本面、业绩有望超出预期的价值股；2、下跌后逐渐进入性价比合适区间的优质成长股以及“二线蓝筹”；3、产品价格上涨未被充分预期的周期股。对于消费行业具体而言，下半年比较看好：1、白酒：受益于经济向好、消费升级，白酒有望保持稳健较快增长，短期震荡消化利空；2、食品：经济复苏，收入增长加速，消费结构升级，利润增长快于收入；3、家电、家居、建材：短期受地产下行，成本上涨影响，耐心持有；4、零售：超市行业，CPI往上，利好龙头公司；5、文娱消费：旅游、游戏、免税购物等。

总体来说，看好下半年A股市场的结构性机会，在新一轮消费升级背景下，消费行业具备长期投资价值。此外，金融、高端制造业会有绝对收益，周期性行业也有阶段性机会。

Q5：消费升级是基金投资最主要逻辑，您能谈谈未来对于消费升级的看法？

A5：我认为中国现在处于一轮新的消费升级浪潮中，我总结了两个主要因素，一是消费群体年轻化趋势明显，过去是60后、70后在买东西，现在主要80后、90后和00后，对高品质的东西原意付出更高的价格。二是互联网普及，包括两个方面，一方面是信息普及，包括三四线城市，大家对于一个东西的接触几乎是同时的，另一方面是购买渠道普及，过去一个品类铺设会先在一二线城市，而现在天猫等上架之后哪里都能买到。这两个原因是消费升级主要的驱动力。从表象上看各行各业也都很明显，举几个例子，比如家电中的冰箱，在中国渗透率接近饱和，但近年来提价明显，以海尔高端品牌卡萨帝品牌为例，过去几年做的不好，近两年发展快，在上海海尔销售贡献60%来源于卡萨帝，这个消费升级非常惊人。再如小家电品类，其实只要有好的东西大家不太在乎价格，像戴森吸尘器。食品饮料领域更明显，伊利蒙牛卖的牛奶都是走高端路线。我们分析一个公司，也会重点关注上市公司产品线怎样，高端产品是哪些。公司收入增长主要是高端产品驱动，毛利率会提升，最后带动净利润提升，净利润增长会远超于收入增长，这个趋势应该是非常明显的，也是未来几年投资消费的一个很好的原因。消费升级趋势不会逆转，比如说白酒，大家喝酒量减少不可逆转，但喝好酒也是不可逆转的。在各行各业已经出现了比较明显的消费升级的趋势，这是未来投资消费行业很好的一个支撑点，而且这个趋势会持续很多年