【有腔调】天弘基金首席经济学家谈资产配置

首批公募FOF面世，

资产配置时代来临，

如何为己所用在投资管理中获益？

日前在申万宏源举办的以“资产配置与FOF论坛”为主题的论坛上，天弘基金副总经理兼首席经济学家熊军，为我们奉上了一场“以资产配置为纽带的投资管理体系”的主旨演讲，正文是演讲原稿，共享大家。

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国内资产配置实践大概是2000年以后开始的，经过十多年发展，已经取得了不少成果。我列举了一下，第一，投资者基本上认识到了资产配置的重要性。因为资产配置反映了投资者承担的风险水平，承担风险的回报是收益的主要来源；第二，多种资产配置模型也逐步为投资者所熟悉，包括目前国际上领先的因子配置模型；第三，在行业配置、风险配置等领域开展探索，尽管这些配置课题还缺乏坚实的理论基础。

存在的问题也不少，大概有以下几个方面。

一是资产配置主要放在投资组合层面，突出特点是资产配置调整幅度大、调整频繁、调整速度快。有些资产配置模型一年换手60-70%，对于大资金不具备可操作性。

二是主要精力都放在资产配置模型上，对资产配置模型参数的合理性、适用性方面考虑较少。

三是机构投资者在资产配置的投入还比较少。相比资产配置的重要性，这方面投入的人力、物力、财力还不太匹配。

今天是从宏观层面讨论资产配置在基金整体层面应用，也就是资产配置在投资管理体系中的重要作用。随着资本市场发展，可投资的资产类别越来越多，而且同一个资产大类的细分资产类别的差异性也越来越大，这两年的股票市场和债券市场就是现实案例；此外，新会计制度和打破刚性兑付也将使得波动风险显性化，过去可以用权益法或者成本法进行核算。资产组合的波动性没有充分揭示。

现在，投资者一方面要控制整体风险，另一方面要把握单一资产的投资机会，资产配置就是连接资金整体与各个资产类别及其各个投资组合的重要纽带，能够发挥重要作用。

建立投资管理体系需要解决一系列的问题，比如风险管理怎么落实？投资目标怎么设定？绩效评估标准如何确定？市场逆周期调整机制怎么建立？等等，这些重大问题都可以运用资产配置来解决。

投资就是承担风险并获得承担风险的回报，资产管理的核心就是要把风险控制好，既不要太高也不要太低，最理想的情况就是把风险控制在能够承担的最大风险水平上。

理论上，知道了各类资产的预期收益率和风险，就可以得出市场的有效边界，有效边界代表投资者所能得到的最好机会，投资者可以根据自身的风险承受能力来确定自己在有效边界上的位置，这个位置所对应的收益率就是投资者的投资目标，这个位置的资产结构就是既定风险水平下的最佳资产配置。

资产配置把承担风险的水平转化为各类资产的平均风险敞口，各类资产的平均风险敞口定下来了，基金整体的风险就得到了控制，可以有效避免风险过大或者过小。资产配置是实实在在的风险管理工具，风险水平确定了以后，那么回报基本上也就确定下来了。

很多投资者受到预期收益的驱动，在预期收益比较高的时候，愿意通过放大风险来提高收益率，这在2015年股市中表现得非常突出。很明显，这种做法忽略了能够承担的风险水平，当市场实际表现与投资者预期不同的话，这种做法就会带来非常大的伤害。

过去两年，因为利率比较低，全市场讨论比较多的是资产荒。资产荒就是指资产的预期收益率比较低。从资产配置角度决策，如果某项资产的预期收益率比较低，就应该少配置这项资产，而不是通过加杠杆来提高预期收益率。2016年的债券市场就是一个反例。资产配置为投资提供了一个参照基准，把投资从预期收益率驱动转变为以风险管理为导向。

很多人都把资产配置当作是获取阿尔法的手段，认为资产配置的任务就是多配高收益的资产少配低收益的资产。从基金整体层面考虑，我的看法是，资产配置首先是一个风险管理体系。长期收益目标、可承担的风险水平、资产配置的表述各有不同，但本质是同一回事。

资产配置根据投资者的风险承受能力和对各类资产收益风险特征的评估得到各类资产的平均风险敞口，投资者在操作过程中根据经济和市场变化可以有偏离，偏离多少得有一个参考尺度，资产配置就是参考尺度。

监管部门一直在提倡长期投资。大家对长期投资也有多种理解，有的认为长期投资就是看好一个公司的价值然后长期持有，然而资产价值是由宏观状态决定的，宏观状态在不断的变化之中，想从当前宏观状态来判断资产的未来价值是非常困难的，缺乏可操作性。

有的认为长期投资就是买入并长期持有，这种做法并不是很理性，因为宏观状态在变化，资产价值在变化，投资者都要应对。我认为，把资产整体的风险控制在能够承担的水平之内就是长期投资。当风险控制在投资者能够承担水平之内时，投资者才能够从容应对市场变化，不会频繁、大幅度的调整策略，稳定获得这个风险水平的市场回报。

资产配置可以将长期收益目标转化为可以操作的中短期目标。长期投资目标是投资的出发点和落脚点，但是长期投资目标常常不落地，高高在上，没有可操作性，必须要建立一个中短期的投资目标。

资产配置可以解决这个问题，可以把长期收益目标转化成一个可操作的短期目标。通过资产配置，长期投资目标可以转化为具体的中短期投资目标，即可以根据各类资产的平均风险敞口和各类资产的市场指数基准来设定中短期投资目标。

中短期投资目标与长期目标密切相连，在市场波动中收敛到长期收益目标，既有很强的可操作性，而且反映了各类资产的既定风险敞口和各类资产的市场表现。

资产配置可以把绝对回报转化成相对回报。很明显，以资产配置比例把各个资产类别的市场基准指数进行衔接以后，本身提供了一个复合的相对投资基准。按照相对投资基准来进行投资的话，这个投资就变成了相对投资。

关于绝对回报和相对回报，大家有不同认识，我体会做绝对回报是挺难的，难就难在没有参考的标准，要不停地考虑能够承担的风险有多大，趋势能维持多长时间。相对投资操作起来要简单得多。要么资产配置比例上优化，要么在市场基准上优化。

更为重要的是，建立了复合基准以后，投资过程就有了一个锚，可以避免过度悲观和过度乐观造成失误。如果是相对回报，2015年的股灾中大概率会受损，但是不会出大问题。因为股票市场前半时段涨了很多，股票风险敞口被动地大幅扩大，但是相对基准的股票敞口是不变的，相对基准会不断的提醒投资者把股票风险敞口降下来。

资产配置也可以提供市场化的业绩评估基准。在进行多元化投资的时候，投资机构需要把投资目标分解到各个投资团队去，资产配置可以很有逻辑地把任务分解下去。

长期投资目标可以转换为战胜复合基准；复合基准里面包括了多个市场类别，这个可以分解到管理每个资产的部门，每个资产部门以战胜大类资产的指数为目标；每一个部门可以有多个投资策略，建立多个投资组合，投资组合以战胜组合基准为目标。

通过这样分解，长期投资目标就化解到了各个资产类别，各个部门，各个团队。这样就能够形成一个总体，这样的做法对推进专业化、市场化的运营体制和机制具有重大意义。

促进投资管理专业分工。资产配置将资产管理从一维结构变成二维架构，在底层资产建立起来以后，通过资产配置进行组合，就可以以非常低的成本构建投资者需要的任何收益风险的产品。

这个管理成本会很低，也有利于集中管理资源，有利于发挥专业优势。资产配置主要是自上而下，而投资组合主要是自下而上，这两件事情落在一个人身上就比较困难，相当于一手画圆，一手画方。委托投资在相当程度也是一个资产配置问题，因为只有资产配置清楚了，才能够提得出委托投资需求，委托投资才是有的放矢。

资产配置是获取超额收益的重要手段。主要包括三个方面内容：

第一，要明确正在面对或者即将面对的宏观状态；第二，能够识别历史上既定宏观状态对资产收益率的影响；第三，根据已知的宏观状态及其对资产价格的影响，在一定范围内去主动偏离平均风险敞口。

总之，以资产配置为工具，来解决投资管理体系一些重大的问题，是非常有意义和价值的。

天弘基金副总经理兼首席经济学家 熊军

该观点仅供参考，不构成投资建议，据此操作，风险自担。

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