去年8月，“化石级”的基金——基金通乾“封转开”，转型为融通通乾研究精选。
转眼，一年过去。
融通通乾研究精选给持有人带来不俗的收益：
截止日期：2017.9.30 数据来源：wind ，历史业绩不代表未来
熟悉融通的小伙伴都知道，它的基金经理张延闽不仅投资做得好，还一直坚持通过定期报告、给持有人的信等方式与投资者沟通。
最近，他又给通乾的持有人写了一封信。
像以前一样，这封信读起来干货满满、诚意十足。
以下是来信的全部内容：
01 回顾
本基金的投资策略坚持几点原则： 逆向选股，集中持仓，板块均衡，低换手率。
主要的投资收益来源于重仓持有的 白酒、零售、汽车和金融 板块。
虽然在这个过程中犯了很多错误，但整体回撤可控，这也是组合投资无法避免的“研发成本”。
通乾会总结过去的经验教训，在未来的投资实践中控制犯错误的程度和次数，继续提高重仓股的胜率。
02 展望
过去已去，未来已来。
对于本基金来说，今年相对排名的游戏已经结束了。四季度通乾不会为了博取收益率的极值而去赌博。从现在开始，组合调整已经在为明年布局。
本基金对未来市场判断和持仓操作如下：
组合最大的风险是持有现金
全社会流动性仍然宽松，A股将受益于居民财富的重新配置。金融监管大幅减少了高回报率的金融产品供应，同时地产的双限政策使得成交量霜冻，削弱了房地产市场的吸金效应。 叠加经济表现出来的良好韧性，企业盈利预期乐观。
未来一年市场信心将逐步增强， 股票可能是居民财富结构重新分配过程中最受益的品种。
当然，由于政府“无形的手”存在， 我们必须接受指数的倾角只有 10的现实，并摒弃过往 45牛市的幻想。 因此，未来相当长一段时间本基金都将保持较高的仓位。
集中持仓行业龙头
世界正在发生变化，无论国内还是海外，行业龙头的估值溢价显著。而这背后的基本面原因是收入和利润在向行业龙头集中。在我的投资框架中，大股票和小股票的区别来自于行 业地位而非市值。
本基金把主要的研究精力放在能够长期创造回报的行业及其中的龙头公司。
同时由于逆向投资对公司的认识是一个自我否定、螺旋反复的过程，我不擅长于行业轮动，也没有那么多精力去捕捉短期市场的交易性机会；
因此一旦发现风险收益比良好的公司，就会重仓持有，把仓位倾注于可长期持有的标的。
规避高频交易
越来越多的实证数据表明股票的波动率呈现“肥尾分布”，历史上 A 股不到 1%的交易日贡献了 96%的收益率(《择时交易的小概率困境》)。
在一个慢牛的市场中，高换手也是收益率的敌人。 本基金会动态评估个股的风险收益比，然后做出适当调整，这更多出于风险控制 和长期收益率的考虑。
同时，低换手和行业龙头的策略会让组合的可跟踪性及可复制性变强， 相信这也是持有人乐于见到的。
减仓白酒，持有汽车，增配中药、券商、地产
白酒
目前的价格买入并持有白酒股票可能长期回报并不乐观。
首先，行业估值并不便宜。
预计白酒行业 2017 年产值 6500 亿，净利润 650 亿。按照国际对标长期平均估值约为 20 倍， 行业估值 1.3 万亿。
而 A 股 19 家白酒上市公司收入总和占行业的 20%，净利润约为 70%， 目前总市值超过 1.4 万亿。由于人口结构变化，中国白酒行业需求只有低个位数增长。
其次， 我们之前谈过的提高“酒税”风险并没有消除。
第三，我们研究国际对标企业成为大市值公司的背景是多品牌和丰富的产品结构，这是目前国内大部分白酒企业不具备的。
至少到目前为止， A 股白酒企业还停留在简单粗暴的涨价逻辑，并没有体现出消费品公司本身经营商品的能力。 尽管牛市不言顶，最后的疯狂最疯狂，但这已经是刀尖上的舞蹈。
汽车
长期来看，中国的汽车保有量仍然有一倍的增长空间。
本基金投资有汽车零部件，主要是内外饰企业。
一方面这些公司没有燃油发动机相关产品，不受电动化浪潮的长期冲击；
另一方面，未来两年是南北大众新车型的集中投放期，公司的配套业绩增长路径清晰，并且有超预期的可能。
中药
挑选拥有强势品牌、产品线丰富的消费品公司。
某些中药企业，我们不能简单用一般医药工业的框架来分析，相反它们是极好的强势品牌消费品公司。
从微观角度观察，它们的药品不在主流的医院渠道销售，并且消费者宁可放弃医保而主动购买。
个别公司还拥有丰富的产品梯队，强大的成本转嫁能力和稳定充裕的现金流入。
随着国家对传统中医药的政策倾斜，这个领域的投资机会越来越会被市场认可。
券商
诚如前诉，券商是慢牛的长期受益者。
证券的传统业务可类比银行赚息差，但其资产负债表更干净，在中国坏账发生可能性极低， 相同 PB下大券商的投资价值要优于小银行。
另外重资本业务先天有利于大券商提高市场份额。券商板块的相对估值在历史底部，基本面 却已经从底部反转，这种情况特别类似 2015 年的白酒板块。从组合管理的角度，券商在这 个时间点有很强的配置价值。
地产
无恒产者无恒心，一二线城市对住房的刚性需求强烈，所有的地产调控只是将当期需求递延。
过度推行保障房和租赁房反而会降低有效的商品房供给，因此对于房地产市场来说最大的风险不是房价下跌而是政策松绑后的上涨。
中国和德国、新加坡的国情不同，我们的超级大城市分布和外来人口流动性是这两个国家无法比拟的。
密切观察 18+1 大之后“长效机制”对房地产市场中长期的影响，市场可能对政策反应过度悲观。
感觉下来， 只要新房交易市场不被政府取缔，国有龙头地产公司可能是未来两年逆向投资的一个非常好的标的。
最后，作为公募产品在追求长期回报时，也会面临短期排名的压力，在一局有时间约束的“电子游戏”下，执着和固执往往就在一念之差。
融通通乾研究精选不能保证未来的每一个季度都能取得超额收益，特别是牛市来临的时候。但基金的长期阿尔法会来自于牛市跟上指数，熊市战胜市场。
机会偏向有准备的人，It is all about long term.
谢谢你们的信任！
张延闽
2017年10月
张延闽简介
哈尔滨工业大学工学硕士、工学学士，7年证券投资从业经历，现任融通基金权益投资部总经理。2010年2月加入融通基金，现任融通通乾研究精选、融通转型三动力、融通新蓝筹的基金经理。
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