券商资本杠杆率仅3.45倍

强监管促使券商业务结构持续改善，经纪业务占比已下滑至27%，利息收入占比提升至14%。去杠杆使各券商资本杠杆水平出现明显下降，目前已低至3.45倍，证券行业的风险得以有效控制。

本刊特约作者 方斐／文

2017年7月份以来，A股流通市值也稳步提升，比上半年上升一个台阶，截至9月底，A股流通市值达44万亿元。整体来看，市场仍表现出震荡上行趋势。2017年上半年，A股日换手率平均为0.85%，而下半年以来的日换手率在1%左右，市场交易活跃度稍微有所提升，但市场整体成交仍较冷清。

而在政策层面，监管日益趋严，旨在引导证券公司回归主业。自2016年以来，监管层多次表示要严厉打击各类炒作，坚决抑制监管套利、资金在金融体系空转等问题，驱赶资金脱虚向实，严监管已成为行业发展的主基调。2017年的全国金融工作会议强调要引导资金脱虚向实，服务实体经济。随后，证监会也表示要一一化解业务风险点，规范行业发展秩序，为实体经济发展创造良好的金融环境。

监管层就券商全面风险管理、资管业务、重组业务、再融资业务、股票质押业务等相继出台了相关政策。但随着新规的落地实施，相关业务风险已经逐渐释放。同时，监管层强调要引导金融行业回归主业。证监会于2017年7月发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，表示要优化原有的市场竞争力指标，剔除部分偏离主业、过度投机的业务因素影响，引导证券公司回归主业，做优做强，大券商或将明显受益。

严监管促业务结构改善

2017年以来，行业监管愈发趋严，上半年投资者信心不足，二级市场成交低迷，加上再融资新规等政策的出台，对券商经纪、投行业务有一定的负面影响。2017年上半年，证券行业实现营收1436.96亿元，同比下降8.52%，实现归母净利润552.58亿元，同比下降11.55%，但降幅与2016年相比已开始趋缓。受市场环境的影响，券商业务结构持续改善，经纪业务占比已经下滑至27%，利息收入占比则提升至14%。

自2015年以来，行业营业收入CR5、CR10、CR20呈稳步上升趋势，2017年上半年分别达到42.30%、61.54%、79.40%。净利润CR5指标自2015年以来也呈同样的变动趋势，行业集中度不断提升。

在2017年全国金融工作会议上，监管层强调要继续严监管，推动金融回归主业，服务实体经济。在严监管环境下，净资本充足的大券商更具优势，预计行业集中度会进一步提升，优质券商强者恒强。

2017年上半年，二级市场成交清淡，日均股基成交额为4760.78亿元，同比下降17.49%。加上佣金率持续下滑至万分之3.4，证券行业经纪业务收入同比下降30.59%至388.54亿元。7月份以来，市场交投活跃度提升，日均股基成交额持续增长，9月份，日均股基成交额为5795.69亿元，环比增长6.26%，同比增长29.42%。

作为券商最基本的传统业务之一，经纪业务担负着客户引流的重要作用，各家券商为获取客户流量不惜代价开展佣金价格战，加上互联网的冲击，目前行业佣金率水平已经处于历史低位，接近券商可以盈利的费率水平。

9月14日，中证协组织召开了证券公司佣金管理专题座谈会，参会成员已形成了“不能再让佣金价格战持续下去”的基本共识，证券行业佣金率有望企稳。交易量小幅提升和佣金率维稳双重利好将改善券商经纪业务收入，预计券商经纪业务收入将迎来拐点。

由于行业竞争格局激烈，低佣金率已压缩了券商原有的利润空间，加上中产阶级崛起背景下客户财富管理需求的提升，部分券商开始转型财富管理。事实上，改变传统业务模式向满足客户多样化需求的财富管理转型已然是各家券商发展经纪业务的共识。如华泰证券收购AssetMark布局财富管理，广发证券开展智能投顾，就连中金牵手腾讯也意在财富管理。

实际上，大型券商可以凭借自身资金、技术、人才、资源优势为高端客户提供专门定制的一体化的财富管理计划。对于大众客户的基本理财需求，则可以借助大数据以标准化、低成本的方式满足。而中小型券商若想占据一定的市场份额，可以考虑根据自身特色就某一细分领域进行深度挖掘，形成差异化发展的道路。

券商投行业务发展与政策紧密相关，2016年年底，中央经济工作会议强调提高直接融资比例，加大股权融资力度，IPO发行逐渐恢复常态化。2017年1-8月，IPO募资规模累计达1571.95亿元，同比增长155%。随着再融资新规的出台，增发募资规模急速萎缩，2月份以来，增发资金规模一直处于同比下降的趋势。2017年以来，由于利率水平的上扬，债券发行规模受此影响出现下调，2017年1-8月，券商债券承销规模同比下降20%。

按照目前的IPO的发行节奏，爱建证券预计，全年IPO发行家数可达480家，IPO募集规模可达2700亿元，以行业平均费率6%为计算基础，2017年，券商IPO业务收入同比增加70多亿元。预计全年定增募资规模可达1.1万亿元，2016年的规模为1.7万亿元，以行业平均费率1.2%为计算基础，2017年，定增收入同比减少额与IPO收入同比增加额相当。考虑到利率水平继续上涨的空间有限，预计四季度券商债券发行总额同比降幅将继续缩窄。

2016年9月，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》以抑制投机炒壳，市场中的借壳上市案例明显减少，2016年四季度，并购交易金额同比下降23%。受重组新规的影响，2017年上半年，券商并购重组业务延续低迷态势，行业整体实现财务顾问业务净收入51.88亿元，同比下降27%，降幅处于历史低点。

但6月份以来，并购重组迎来政策转折点，监管层多次表示对并购重组的肯定。证监会发文表示要大力推进并购重组市场化改革，支持供给侧结构性改革和实体经济发展。并购重组审核步伐也开始加快，预计2017年四季度，并购交易金额和收入同比将实现正增长。

2016年7月，证监会发布资管新规，明确规定不同类别资管产品的杠杆比例上限，降低产品杠杆率，同时提出不得参与或设立“资金池”业务，规范资管行业的发展。而后，2017年新修订的《证券公司分类监管规定》明确规定，证券公司上一年度资产管理业务收入位于行业前5名、前10名、前20名的，分别加2分、1分、0.5分。在进行资产管理业务收入排名时会按资产管理业务净收入中扣除资管业务月均受托资金万分之5。由于通道类业务费率较低，这体现出监管层压缩通道业务的决心，积极引导券商发展主动型资产管理业务。

由于传统通道业务是券商资管行业的主要业务，以通道业务为主的定向资产管理规模占比一直处于85%以上，因此，受监管政策的影响，券商资管短期阵痛不可避免。2017年二季度末，券商资管业务规模为18.10万亿元，比2017年一季度下滑3.59%，首次出现下降。

另外，中基协会长洪磊在出席“私募资产管理百人论坛”时表示，截至9月10日，券商资管规模为17.67万亿元，较2017年6月底继续缩水，规模减少4300亿元。但由于通道类业务附加值低，价格竞争激烈，加上互联网的冲击，业务费用在不断降低，业务发展空间越来越小。而主动管理则更能体现出券商的产品设计能力和投资水平，更容易形成差异化、多元化的发展格局，未来业务发展空间巨大，券商资管业务的发展值得中长期看好。

行业自营投资规模一直处于快速增长阶段，2015年，受股灾影响券商参与救市，自营规模急速提升，因高基数的影响，2016年比2015年出现小幅回落，但2007-2016年，投资规模复合增长率达27%。

根据券商披露的半年报，券商2015年参与救市的资金中，第二批1000亿元资金已全部收回，第一批券商资金虽尚未收回，但整体浮盈为1.21%。受益于此，加上2017年上半年二级市场的结构性行情，行业2017年上半年实现证券投资收益（含公允价值变动）365.89 亿元，同比增长49%，投资收益占总营业收入比重也回升至股灾前的水平。

而且，行业投资风格也趋于多元化、分散化，投资于股债基外其他产品的比例稳步提升，2016年年底达到23%。在股市保持震荡上行的趋势下，全年行业自营业务投资收益将同比正增长，并有望弥补经纪业务收入的下滑。

就上市券商自营投资收益来看，大券商投资收益远远高于小券商，两极分化现象明显，这是由券商自身投资规模和自营收益率两方面原因造成的。仅分析2017年上半年投资收益率可以发现，海通证券、长江证券、国信证券、广发证券、山西证券、兴业证券等表现不俗，而太平洋、中原证券、东北证券和第一创业则表现较差，这与二级市场表现、公司自营团队投资风格及投研能力等因素息息相关。在当前结构性的行情下，自营投资收益分化现象或将延续。

2013年以来，信用业务发展迅猛，两融业务在2015年急剧攀升至2万多亿元，而后随股灾如过山车般快速回落。2017年以来，随着投资者信心的逐渐回暖，两融余额缓慢攀升，目前已接近万亿元规模，比2014年上了一个新台阶。

其中，两融余额占A股流通市值的比例维持在2.2%左右，相应的市场平均担保比例在270%左右，目前行业整体处于安全稳健发展的阶段。长期来看，随着投资者风险偏好的提升，两融规模会继续稳步增长，业务发展空间广阔。

自2013年以来，股权质押规模保持快速增长，其中，受托客户资金占比也稳步提升，2016年年底已达54%，超过自有资金的占比。2017年以来，股票质押规模仍然呈现同比增长趋势，受减持新规的影响，目前增速已经逐步放缓，加上9月份出台的股票质押新规对业务或有轻微的影响，预计同比增速会进一步趋缓。而受益于股票质押业务的迅猛增长，2017年上半年，行业实现利息收入197.93亿元，同比增长17%，全年来看，利息收入也将同比正增长。

合规和风控塑长期发展模式

2017年以来，二级市场震荡上行，严监管态势不改，但相关业务风险逐渐释放。另外，IPO发行恢复常态化，并购政策开始回暖，信用业务发展迅速，自营业务收入受益于二级市场结构性行情实现增长。

基于上述情况，爱建证券对证券行业各项业务收入进行弹性测试，在悲观、中性、乐观三种情境下，行业净利润增速分别为-3%、6%、15%。预计行业2017年全年业绩大概率实现正增长，其中，投行业务和自营投资能力较强的优质券商的业绩将表现突出。在监管强调金融回归主业、行业集中度不断提升的背景下，大券商更具配置价值。

10月1日，《证券公司合规管理实施指引》（下称“《指引》”）开始实施，《指引》与之前证监会发布的《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》（下称“《办法》”）的基本原则和精神是一致的，是对《办法》中没有明确的条款进一步细化、完善和明确。尤其是《指引》在证监会《办法》的基础上，对高级管理人员的合规管理要求、合规管理体系构建、合规管理职责、合规管理保障机制、自律管理等方面进行了细化，对有效落实《办法》具有较强的现实指导意义。

按照《指引》的规定，券商合规人员分为总部法律合规部、各业务部门合规管理人员以及分支机构合规管理人员进行配备。其中，证券公司总部合规部门中具备3年以上证券、金融、法律、会计、信息技术等有关领域工作经历的合规管理人员数量占公司总部工作人员比例应当不低于1.5%，且不得少于5人。通过合规人员在各业务部门的数量配备，确保各项合规措施的落实，使券商各业务能够稳健发展，进而达到证券行业有序发展的目的。

自2015年6月中旬市场爆发流动性危机以来，加强监管已成为证券市场的首要任务，各家券商在加强风险管理的同时，也在积极探索各项业务转型。具体而言，经纪业务正由单纯的提供交易通道逐步向财富管理转型；资管业务加强主动管理，产品结构逐步优化；自营业务的加快布局为证券公司带来新的利润增长点，同时，国际化业务网络的持续扩张，也开启了证券公司全球化经营的无限可能。信息科技浪潮的持续，也有效助力券商业务实现跨越式发展。

上述这些业务的探索与转型，都以合规发展为前提，否则，盲目发展必将引发巨大的行业风险的爆发，对整体经济造成损失。因此，合规新规与证监会发布的投资者适当性管理办法以及投行新规的宗旨是一致的。监管层意图努力扭转证券行业只重短期利益的做法，引导行业脱虚向实，建立为实体经济提供有效支持的长期发展模式，进而有效保护广大中小投资者的利益。

除了抓合规以外，证券行业的规范发展正在持续，新修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》正式实施以来，资本杠杆率作为证券公司核心风控指标，取代此前的“净资产/负债、净资本/净资产”等指标，已成为控制券商经营杠杆的首要指标。根据上述文件的要求，境内证券公司资本杠杆率不得低于8%，具体计算公式为：核心净资本/表内外资产总额。

根据Wind数据显示，具备可比口径的35家证券公司，2017年上半年的平均资本杠杆率为28.95%，与2016年年底的28.45%相比，券商资本杠杆率整体依然呈现上升态势。这意味着2017年上半年，35家券商平均资本杠杆为3.45倍，此资本杠杆水平已接近历史底部，相比国外证券市场亦属于非常低的水平。由此说明，在强监管、降杠杆的背景下，各券商资本杠杆水平已经出现明显的下降，证券行业的风险得到了有效的控制。

从净资本消耗与扩充来看，自营、两融和股权质押是消耗净资本的三大业务，资本杠杆水平的下降，意味着这三项业务规模的缩减，进而会影响到券商经营业绩的增长。因此，为稳定各项业务规模的适度增长，确保经营业绩的稳步回升，通过各种方式不断扩充净资本规模，已成为各家券商提升竞争力的必然选择。