一个债券分析师的A股视角：A股美股化！调整就是买入机会

摘要：国君固收覃汉认为，机构投资者增速超过散户，追求绝对收益的机构管理规模不断上升，A股美股化趋势明朗。这种背景下择时不如择标的，业绩稳步增长，现金流充裕的大市值公司仍值得超配。

本文作者覃汉、王佳雯，来自国君固收，原文标题《调整就是买入机会 | 浅析A股美股化的基本逻辑》。

用结构性牛市定义今年的A股市场已经成为市场共识，其特征为以白马蓝筹等有明确业绩支撑的个股不断创出新高，而中小创表现始终低迷。

经历过股灾的洗礼，讲故事的套路愈发行不通，而类似于游资打板等玩法也因为热点板块轮动较快无持续性而难以获得超额收益。机构抱团导致持仓存在过度集中风险，恐高心理导致白马蓝筹走势也非一帆风顺，然而几多波折之下，资金似乎并没有更好的出逃方向，最终仍回流确定性。

值得关注的是，随着业绩为王的核心逐步成为主流，散户投资者增速降低，而外资通过陆股通等方式大举增持A股的蓝筹白马。诚然，无数投资者困惑于一万亿的茅台买不买，然而这并不是问题的全部，交易心理以及估值的非恒定性大概率将推动“确定性溢价”的进一步走高。

慢牛进行时，择时愈发困难，不如择券。择券则可遵循A股美股化的逻辑，业绩稳步增长，现金流充裕的大市值公司仍值得超配。

转债策略方面，当前转债市场正股驱动的行情愈发明显，而在优质个券的带动下，转债整体溢价率有所走高，对于后市应当保持乐观。

存量转债投资建议，增持金融、周期、以及医药行业板块；个券方面，增持广汽、券商、保险、银行转债、桐昆EB、三一转债、九州转债。新券中建议增持金禾转债、隆基转债。

1.暴跌不要怕，A股美股化趋势明朗

上周上证综指在创出近期新高3450.50后连续调整4日，但上证50无视大盘弱势，并实现逆势走强；而从行业角度来看，大金融板块、消费等白马集中的板块仍体现出较强的抗跌性，A股市场仍显现出一九分化的格局。

究其原因，解禁股暴跌打击市场信心，游资推动的次新以及概念板块潮水退却飞快，而抱团白马的机构亦有短期止盈的需求，但随着事件性冲击的结束以及市场筹码充分交换，大盘仍将重拾上涨，核心资产仍有超额行情。后续A股市场投资中，择时愈发困难，不如择标的。择标的遵循A股美股化的逻辑，业绩稳步增长，现金流充裕的大市值公司仍值得超配。下文将进一步具体分析何为A股美股化以及其基本特征。

2.从今年的“漂亮50”行情谈起

今年以来A股市场“非牛非熊”的特征非常突出，结构性牛市导致市场两极分化愈演愈烈，而赚钱效应并不像指数走势那么强。股灾3.0之后，投资者普遍认为A股已经处于熊市格局，然而大盘中枢缓慢抬升，结构性牛市特征非常明显，以3300为阻力位可将今年A股走势分为五个阶段。

阶段一：2016年下半年反弹触及3301.21点，未能有效突破后拐头向下进入长达33个交易日的调整阶段。市场熊市反弹的主要原因是险资举牌带动了风险偏好明显回升，而随后监管趋严则导致了反弹触顶回落。

阶段二：2017年1月中旬至4月上旬，上证综指进入第二波上摸3300的反弹。1月16日，乐视网复牌先跌后涨，带动创业板反弹，上证综指收出一根长长的下影线。市场热点积聚在雄安板块，资金产生合力驱动指数最上涨至3295.19点。

阶段三：2017年中旬至5月中旬，市场因诸多利空进入长达23个交易日的调整期。4月11日雄安板块被砸，随后多只强势概念股遭特停。而银监会对于“三三四”的监管以及要求银行自查等措施进一步强化了政策将收紧的预期。大盘连续数日急跌，市场情绪一度陷入冰点。

阶段四：2017年5月中旬至8月末，上证指数发起了第三次向3300的点进攻，最高于8月2日触及了近期高位的3305.43点。起始时点为5月11日，央行续作MLF，而银监会也于同一日召开了工作通报会议，措辞中“安排4至6个月的缓冲期”等显现出监管态度短期内趋于缓和。然而恐惧心理尚存，指数在8月2日后的三个交易日连续调整。

阶段五：8月25日，上证综指拉出一根大阳线，并在后续交易日中成功站稳3300印证此次突破的有效性。然而与市场想法相背离的是，成功突破3300后股市整体风险偏好并未明显提高，预期中大牛市也无明显迹象。的目前大盘运行在3300-3400区间。

大盘的一波三折，即便中枢不断上移，但不少投资者仍抱怨股市赚钱效应差。原因在于，A股市场的结构性牛市导致两级分化明显，强者恒强。以上证50指数来看，大市值蓝筹表现持续好于大盘，最突出的优势在于几乎没有回撤，只要在合适时点建仓，简单的carrytrade策略即可获得相对可观的收益。

而从行业角度来看，通过统计大类行业自年初以来的涨幅，食品饮料、家电、电子三大行业领涨，累计涨幅分别达到51%，44%和24%，而排名最后的三大行业则累计跌幅达到20%左右。也就是说，只要今年抓住了白马股的行情，基金净值的涨幅大约至少可以达到20%，应该远远超过了投资人的预期收益率。

“牛市讲故事，熊市讲业绩。”白马蓝筹因业绩的确定性备受追捧，以上证50模拟其走势则获得远超过大盘的收益。股市赚钱的有两条路径，其一，赚EPS的钱，即业绩增长；其二，赚估值的钱。在牛市之中，白马股业绩增速也不低，然而市场并未对这类个股有特别的偏好，原因在于牛市赚的是“不确定性溢价”，即通过讲故事等方式将预期业绩打得很高，因此成长股的想象空间要更大，牛市股票的普涨多数为情绪推动的估值上涨所推动。而行情切换至熊市中，经历了股灾打击的资金，风险偏好处于低位，市场情绪亟待修复，此时市场走向了另一个极端，即对于业绩持续追逐。之前备受嫌弃的白马股因业绩的确定性而备受关注，市场也因此给予其“确定性溢价”。

虽然金融及周期板块不属于公认的“漂亮50”，但其走强仍基于一个核心逻辑——业绩，当然逻辑亦略有差异。今年值得关注还有大金融板块以及周期股的行情，虽然并不属于主流观点中定义的“漂亮50”，但其获得超额表现的核心逻辑仍在于业绩改善。周期板块最先受益于大宗商品价格大反弹，而背后的驱动因素在于供给侧改革以及环保督查不断加深导致行业内部供需结构出现边际改善，而行业本身也在长期的产能过剩中不断主动进行优胜劣汰，因而集中度不断提升，更利好行业龙头。随着周期行业的环境好转，不少投资者将眼光转向银行板块。银行股估值长期处于低位，但隐含的坏账率始终让资金望而却步，经过工业企业利润表的修复以及债转股、AMC处置坏账等措施，A股中的大块头也迎来了自己的“春天”。非银板块，特别是保险板块则受益于利率上行的预期，利差益将对业绩产生重要支撑作用。

3.对标美版“漂亮50”，A股的抱团从何而来？

美版“漂亮50”产生于消费支出占经济比重不断上升，利率维持低位以及概念股热潮退却的大背景。以史为鉴，美国历史上也出现过类似的“漂亮50”行情，其出现的背景亦与A股市场有着不谋而合之处。

（1）从宏观背景角度，19世纪70年代，美国经济结构转型，逐步从工业化向消费升级时代转变。数据显示，70至80年代期间，美国个人消费支出同比增速平均达到6.5%，最高在1980年达到10.7%；消费/GDP比重大约提升了4个百分点至1980s的63%。

（2）美股先后经历了因美苏军备竞争导致的“电子热”，华尔街第三轮并购浪潮，以及70年代末期的养老保险大肆炒作，然而每一轮风潮之后股市均出现大幅调整。在被多次痛打之后，资金风险偏好转向更具确定性的有业绩支撑的个股。

（3）因经济长期低迷，美国进入了短期的政策刺激阶段，期间联邦储备利率处于低位，也可对提振股市的估值起到积极作用。

（4）在一次次泡沫破裂的洗礼中，美国证监会（SEC）吸取教训，并从从业人员监管以及新股发行等角度加强对金融市场的监管。

回到A股，最直观的是，16年股灾后讲故事的套路行不通了，热点概念轮动较快而缺乏持续性，导致游资打板等游戏也无法继续。15年大牛市最常见的逻辑是通过讲故事打高股价。举例来说，中小创的业绩高增多数依赖于外延并购而非内生性增长，且业绩承诺有保护期，但股价早已悉数反应这样的乐观预期。此外，A股热点概念板块备受追捧，受益标的轮番上涨，比如最早的苹果产业链概念，13年的自贸区概念，以及政策导向的“一带一路”、环保概念等。但这些题材大多缺乏业绩支撑，至少股价的涨幅已经远超过业绩向好可解释的范围，其行情多由政策或事件驱动，很难具有持续性。

但在牛市的成功经验导致不少投资者存在路径依赖，将15年操作概念股的方法全盘复制，而事实证明简单套用法已经失效。最简单的例子就是牛市直至16年还有不少游资青睐的打板操作，即在强势股收盘前买入，若封板则更佳，并在第二天高开后及时卖出。这种超短线操作的成功土壤在于股市的热点至少存在一定持续性，而今年的经验教训则让游资铩羽而归，因大多数时候大盘热点散乱，甚至呈现日内的结构性行情，其难以预测性大大超出想象。

宏观层面，经济L型探底但缓中趋稳并伴随小周期反弹，而消费的“棘轮效应”导致其对收入增速的相对刚性。从宏观经济角度，经济L型走势已经确立，但存在小周期回暖，与70年代的美国颇有类似之处。而更为重要的是，支撑经济的重要动能已经从投资转向了消费，一方面在长期的经济增长及财富积累过程中，居民消费结构升级；另一方面，消费存在显著的“棘轮效应”，即边际消费倾向随着收入的上升速度要快于随着收入下降的速度。

从刚过去的全民购物节来看，2017年“双十一”天猫的成交额为1682亿元，全球消费者通过支付宝完成的支付总笔数达到14.8亿笔，比去年增长41%。京东的消费者下单金额也达1271亿元，同比增长超五成。苏宁“双十一”当日全渠道销售额增长182%，其中线上增长227%。经济向消费型转变，是产业结构升级的刺激因素也是政策引导的大方向，不论是政治经济意义的必要性还是消费行为习惯养成的可获得性均大概率推动这一趋势延续。

4.唱空抱团者众，他们忽视了什么？

13年的中小创行情源自于基本面的改善，而本轮白马的行情逐步演绎，也伴随着业绩向好的不断证实。13年起始的中小创牛市同样源于基本面改善预期，具体表现在13年创业板、中小板、主板净利同比分别回升至7.2%、3.9%、14.4%，而12年分别为-1.5%、-7.7%、1.1%。对比16年末启动的蓝筹白马行情，2016年三季度主板盈利增速由负转正，然后一直向好。今年以来，主板业绩增速一直维持两位数以上的增长。根据三季报数据，2017前三季度主板归母净利润同比增速19.7%，剔除金融后增速达45.08%，增速高于创业板和中小企业板。

随着白马蓝筹不断创新，“抱团”的机构亦有高处不胜寒之感，然而调整后资金并无更好的替代选择。蓝筹白马股的上涨也不是一帆风顺，由于基金持仓集中度高，且尚未适应白马领涨的行情，对于能看得清的业绩增速反而存在利好出尽的担忧。从三季度偏股型基金持仓表现来看，电子、食品饮料、医药持仓比例居前，分别为13.67%，11.31%和9.49%；然而，医药板块三季度遭减仓，加仓幅度较高的前三大行业为食品饮料，有色，电子，分别加仓3.01%，1.89%和1.49%。然而，行情总在犹犹豫豫中产生，三次调整之后，白马股继续领涨大市，出逃的资金重新回归。

对慢牛的定调并没有转变，因而严监管不断加码，“妖股”特停案例增多，跟风炒作的资金操作难度与风险不断加大。自16年新任证监会主席上任后，其所倡导的“依法监管、全面监管、从严监管”的理念开始作用于市场，市场投机炒作之风得到平抑。此外，16年9月份证监会出台《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》给非理性炒壳资源降温；16年末以及17年5月份两次股市减持新规的出台，约束大股东套利行为。以及比以往更为频繁的打击“妖股”，如2016年10月四川双马特停因资产注入预期被非理性追涨被特停；今年4月雄安诸多概念股被特停雄安被砸与龙头股特停不无关系，而7-8月份周期龙头方大炭素也被特停。种种迹象显示，股市跟风炒作博短期超额收益的难度越来越高，慢牛的定调始终未变，引导市场行为走向理性是政策的着眼点。

A股美股化的另一个特征在于微观投资者结构的转变。一方面，机构投资者增速超过散户，另一方面，追求绝对收益的机构管理规模不断上升。此外，外资流入趋势明显。从新增投资者数量来看，非自然人开户数量不断上升，而自然人开户数量维持低位。近期官媒发文称，应“引导中小散户购买专业机构投资者的产品，共享专业性投资成果。据相关统计，今年前三季度权益类基金获得正收益比例超过九成，“基民”的收益普遍较好。”而近期一些优质基金对外公告暂停申购，也体现出的是后续专业的人做专业的事将成为主流。

此外，当前绝对收益投资者（私募+公募专户+保险）的投资规模远超相对收益投资者（股票+混合公募基金），前者相对后者从14年的基本持平，到17年绝对收益投资规模已经达到相对收益的2.5倍。散户占比降低利于遏制投机炒作之风，绝对收益类资金对投资收益确定性要求更高，两者都利于驱动市场风格转向蓝筹。这一点与70年代的美国类似。从1965年开始，美国以共同基金和养老金为代表的机构投资者的规模出现明显的提升，使得美国的投资者结构中机构投资者的占比大幅提升。另外值得注意的是，随着A股成功纳入MSCI指数，以及陆港通渠道的畅通，国内金融市场开放程度不断提高，外资进入门槛降低而进入意愿则不断增强，也有助推A股美股化的积极作用。

一万亿的茅台买不买？这是个问题，然而这并不是问题的全部。在贵州茅台市值不断创新高时，市场5月份热议的是“600块的茅台买不买”？半年过去了，茅台的市值突破6000亿后用时95个交易日再度突破8000亿，而市值达到1万亿又需要多少个交易日？这是个问题，然而这并不是问题的全部。

首先需要回答的是交易心理的问题：最难的是在高位买回卖掉的股票，在更低的位置开空平掉的空头头寸。在以贵州茅台为代表的白马股一骑绝尘的背后，应该有不少投资者生生将趋势做成了波段。一种原因在于恐慌心理，跟风者众多而深度研究不足会直接导致在股价不断创新高之后反而担忧是否已经透支业绩上涨的想象力；第二种原因在于断线操作心理作祟，即便趋势性看好仍妄图不断高卖低买最大化收益。然而茅台几乎无回撤的上涨恐怕给了这两类人一记响亮的耳光，纠偏之后抱团是否会更加紧凑，还是就此放弃执念，恐怕前者概率更大。

为何内资机构认为估值已经偏贵的白马仍受到外资机构仍青睐？答曰：估值的非恒定性。白马股饱受诟病之处在于由于业绩的增长几乎透明化，因而估值抬升会引致市场担忧白马股是否也会偏贵。这一思路在今年6月份创业板的反弹上也有印证，在诸多事件性利空消化后，市场对于中小创是否调整到位关注较多。股市投资按照业绩与估值匹配的逻辑有两条主线，其一是以合理的价格买估值略贵的优质，其二为“捡烟蒂”法则，即以较低的价格买入相对便宜的劣质股。

虽然市场对创业板的成长性以及业绩承诺忧虑未消，但认为其股价持续调整后或也存在“捡烟蒂”的空间。然而以估值衡量投资价值本身就面临这不够客观和过于静态的缺点。即便市场对于估值合理性的判断最后能有趋同性，但白马股的优势在于动态估值下，或许现在谈贵不贵的逻辑还为时尚早。从外资大举进入的时点来看，白马估值已经出现一定提升，但外资的风格在于更加关注标的股票未来5-10年乃至更长期间的业绩增速，考虑到这一点那么现在A股的白马仍有很强的吸引力。

5.业绩为王，现金流充裕的大市值公司仍值得超配

择时愈发困难，不如择券。择券遵循A股美股化的逻辑，业绩稳步增长，现金流充裕的大市值公司仍值得超配。用结构性牛市定义今年的A股市场已经成为市场共识，其特征为以白马蓝筹等有明确业绩支撑的个股不断创出新高，而中小创表现始终低迷。经历过股灾的洗礼，讲故事的套路愈发行不通，而类似于游资打板等玩法也因为热点板块轮动较快无持续性而难以获得超额收益。

机构抱团导致持仓存在过度集中风险，恐高心理导致白马蓝筹走势也非一帆风顺，然而几多波折之下，资金似乎并没有更好的出逃方向，最终仍回流确定性。值得关注的是，随着业绩为王的核心逐步成为主流，散户投资者增速降低，而外资通过陆股通等方式大举增持A股的蓝筹白马。

诚然，无数投资者困惑于一万亿的茅台买不买，然而这并不是问题的全部，交易心理以及估值的非恒定性大概率将推动“确定性溢价”的进一步走高。慢牛进行时，择时愈发困难，不如择券。择券则可遵循A股美股化的逻辑，业绩稳步增长，现金流充裕的大市值公司仍值得超配。

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A股港股化离我们有多远？

“散户终究会被消灭？港股

　　1992年10月5日晚上7点多，30岁的TVB金牌监制韦家辉的call机被打爆。在当晚播出的《大时代》开场戏中，丁蟹带四个儿子集体跳楼的片段，引发全城热议，报馆接投诉电话接到手酸。TVB最高层马上召见韦家辉，“他们没有责怪我，反而耐心地向我解释，这出无疑是好剧，但真的接到太多投诉，所以一定要调、要剪！”

　　为力保心血，韦家辉据理力争，“我跟两位总经理拗了很久，包括比较粗俗的台词，最后给我拗到可以出街，只是那句要调低声量。”当时正值90年代初期，社会较保守，一些很残暴的戏也被剪掉。最后，这部戏照常播出，时间改到晚上九点黄金档，并创下收视神话。即使23年之后的2015年又双叒叕一次重播，首集收视仍打破凌晨时分的收视纪录。

　　时至今日，《大时代》仍被很多人视为无法超越的港剧经典，并且贡献了史上最经典的表情包之一。

　

　　剧中的场景来源于真实的历史事件，上图中令到郑少秋震惊的一幕正是1973年港股的暴跌。20世纪60年代至90年代的香港金融市场，四会鼎立，股票买卖炙热疯狂，从1969年到1972年，短短四年间，恒生指数猛涨了七倍，街头巷尾阿公阿婆都在炒股。当时的港府为了遏制股市的狂热，竟然动用消防措施，对交易所发出火警危险通知书，命令其减少楼宇内的人数，但是也无济于事。这是所谓的“鱼翅捞饭”时代。

　　与此同时，监管不到位，不规范操作层出不穷，空壳公司大量上市。这一点在《大时代》中也有所体现，当时著名的“香港天线”跌停倒闭事件，在剧中被改名成“世界天线”，被方进新大骂“无资产无业绩都可以上市”。

　　大跌终于来临。从1973年3月至1974年底，恒生指数跌幅超过90%，这是香港股票普及后第一次暴跌，也是香港股市史上最大幅度的下跌。此时的港股市场，股票只有不到300只，超过90%的投资者为华人，数以万计的市民因此而破产，甚至自杀。

　　随着股市大跌，香港出现了经济衰退，工业界遭受的打击最为沉重。大批工厂停产倒闭，能维持开厂的也只能靠减少开工日来勉强维持生存。失业和半失业人数剧增，1975年全港失业人数突破20万人。也就是说，股市的崩盘引发了“系统性风险”。

　　为此，香港出台了一系列政策来规范股市。1986年，远东交易所、金银交易所、九龙交易所、香港证券交易所（俗称“四会”）合并，成立香港联交所，引入机构投资者，香港市场开始了崭新的现代化和国际化发展阶段。2000年以来的香港证券市场，成长为一个全球化的证券市场，并一直以美国资金为主导，特别是在经历了2008年金融海啸之后，香港大量的散户逐渐退出市场。

　　这些年来，香港多次重播20多年前的《大时代》、《创世纪》等股市题材的电视剧，但很少有导演再拍以股市为主线的电视剧，像近年拍摄的《窃听风云》系列电影，也只是以1973年香港股灾为背景。艺术来源于生活，或许现在的香港已经很难看到全民狂欢于股市的景象。

　　美股

　　美国人口3亿，股市开户人数8000多万，开户人数占总人口近30%，这一比率远远高于中国。然而 “全民持股”不等于“全民炒股”。

　　1792年，以24名股票经纪人在纽约华尔街梧桐树下签订交易协议为标志，美国股市诞生。

　　一开始，美国散户同样将股市看作一夜暴富的地方，市场上同样充斥着内幕交易、前端交易、金字塔骗局、庞氏骗局等各种把戏。然而在经历了一次又一次熊市的教训之后，美国散户投资者醒悟了，把闲散资金交给更专业的机构投资者来打理。于是在美股市场机构投资者崛起了，而散户大多数成了机构投资者的客户。

　　1945年，美股超过93%的部分直接为美国家庭所持有。随后在经历了60年代至70年代美国经济滞涨和石油危机之后，散户投资者数量大减，机构投资者开始兴起。

　　1974年至1982年间，货币市场共同基金所持有的资产规模奇迹般地增加了百倍，从不到20亿美元增加到了2000多亿美元，而如今共同基金的总资产规模大约为20万亿美元。美国家庭是共同基金的最大持有人，美国家庭资产的22%在其持有的股票基金里面。而这个比例在1980年只有3%。

　　有意思的是，从收入结构看，年收入超过10万美元的家庭中80%持有共同基金，年收入在7.5到10万美元的家庭中60%持有共同基金。而年收入在3.5到5万美元的家庭中只有29%持有共同基金。

　　据统计，目前美国大约有5490万家庭拥有共同基金产品，占到美国家庭总数的43.6%。美国三大证券交易所散户日均成交量仅占总成交量的11%。

　　美股已有200多年的历史，在1950年美国散户投资者的持股比例曾高达94%，到1980年这个数字也有63%。用了30年的时间，美股消灭了40%散户。现在，散户的比例已下降至11%左右。

　　不知道目前的A股是处于美股的哪个阶段？

　　A股

　　很多大的变革往往是由一个不起眼不经意的开始，后来才发展到浩浩荡荡不可阻挡。

　　A股的变革是从哪里开始的呢？2014年11月17日，沪港通正式启动，后来深港通也来了，接着是MSCI，新股发行常态化，站在当时的时点上，有多少人会意识到，这将改变他们几十年来的投资习惯？

　　时至今日，这种变革或许还不能称得上浩浩荡荡，可能只是前奏，更大的变革还在后头。

　　A股曾在牛市顶峰时创造了日交易额破两万亿的空前纪录，谁能想到，如今很多中小股票也将陷入流动性匮乏的窘境，港股中那些仙股离我们还有多远？

　　我们正面临越来越多的股票，越来越庞大的机构投资者。资金正在往优质公司集中，这也意味着越来越多的公司会被忽略，越来越多的公司需要“求关注 ”。

　　有网友表示：

　　或许，未来很多利润2000万以下的公司会跌到2亿市值，甚至更低，如果市场不给这些企业估值，这些企业的管理层就会给自己多发点工资奖金，干脆连2000万利润也不要了。所以现在很多亏了80%的人，未来还可能亏80%。

　　听起来有点耸人听闻。

　　A股港股化，在很多人眼里，这就像是“人最终都是会死的”一样，正确而无用的废话，又有“中国特色”加持，太遥远了！

　　然而，谁又能想到，如今已有一批个股单日成交额不足千万元。

本文转载自华尔街见闻、中证网，原标题《一个债券分析师的A股视角：A股美股化！调整就是买入机会》、《A股港股化离我们有多远？》，文中图片来源于网络，如涉及知识版权问题，请与我司联系。

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基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。