作者：林青 王晸
联合资信 研究部
摘要
近年来，在我国宏观经济增速下行背景下，债券市场违约事件多发。在多数情况下，企业在触发债务违约前会出现流动性紧张。2014年以来，公募债券市场约有80%的违约发行人在其违约前一年或半年出现较大流动性风险，因此分析企业流动性对防范债务违约风险具有重要意义。
流动性评价是在不考虑企业发行人外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对其短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价。根据流动性评价原理，我们评估了银行间债券市场2355家发行人的流动性风险。评估结果显示，发行人流动性评价结果集中在L-3（流动性状况一般）；国有企业发行人面临的流动性风险高于民营企业；产能过剩行业集中地区和东南沿海地区发行人面临较高流动性风险；资金密集、高杠杆以及产能过剩行业发行人面临的流动性风险较大。
一、发行人流动性评价结果分布呈“两头少、中间多”形态
根据Wind资讯数据，截至2017年10月19日，银行间债券市场已披露2017年中报以及尚未披露2017年中报、但已完成2016年年报披露的非AAA级和C级企业共计2355家。根据流动性评价原理，我们以上述2355家企业为样本进行流动性评价。
流动性评价结果显示（见图1），银行间债券市场发行人的流动性评价结果分布呈现“两头少、中间多”的形态。具体而言，流动性状况一般（L-3）的发行人共有1336家，在发行人总家数的占比最高（56.73%）；流动性状况很好（L-1）和流动性状况较好（L-2）的发行人分别有24家和314家，在发行人总家数的占比分别为1.02%和13.33%；流动性状况较差（L-4）和流动性状况很差（L-5）的发行人有630家和51家，分别占发行人总家数的26.75%和2.17%。
流动性评价是在不考虑发行人外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对其短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价，其评价结果对于揭示发行人短期违约风险具有重要参考意义。对于流动性状况很差（L-5）的发行人，建议投资者予以重点关注；对于流动性状况较差（L-4）的发行人，尤其是发行的债券即将到期，或其最新流动性评价较上次流动性评价下降2个级别或以上的发行人，建议投资者予以适当关注。因此，下文分析中，将以流动性评价结果为L-5和L-4的发行人为样本，分析存在较高流动性风险发行人的分布特征。
二、较低信用评级的发行人流动性风险相对较大
从流动性评价结果为L-5和L-4的发行人的信用等级分布来看，流动性评价结果为L-5和L-4的发行人中，AA级发行人（414家）占比最高，为60.53%；其次为AA 级（191家）和AA-级（59家），各占27.92%和8.63%；A 级及以下级别发行人（19家）占比最少，仅为2.79%，但上述分布特征主要是受到各级别样本基数的影响。
从流动性评价结果为L-5和L-4的发行人在各信用等级发行人总样本的占比来看，AA 级、AA级和AA-级发行人中流动性评价结果为L-5和L-4发行人的占比均在30%左右，该占比并未随信用等级的降低而升高，主要是流动性评价与信用评级方法的差异所致，与流动性风险评价不考虑发行人的外部融资和外部支持、仅对发行人短期内流动性状况进行评价不同，信用评级是在考虑发行人企业外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对发行人长期偿还债务能力及偿债意愿的综合评价。但从A 级及以下发行人中流动性评价结果为L-5和L-4的发行人占比达到76.00%可以看出，较低信用评级的发行人流动性风险相对较大。
三、资金密集、高杠杆行业以及产能过剩行业发行人面临的流动性风险较大
从流动性评价结果为L-5和L-4的发行人所属的行业来看，流动性评价结果为L-5和L-4的发行人中，基础设施投资行业的发行人数量最多（275家），占比达到40.38%，主要是由于作为资金密集型行业，基础设施投资企业存在投资资金规模大、成本回收慢、杠杆率高等特点；房地产行业的发行人也较多（49家），占比为7.20%，一方面是房地产行业自身资金密集、杠杆率高的行业特点导致；另一方面是受到房地产行业宏观调控、地方政府限购限售和监管层收紧房地产发债等因素的影响。
从流动性评价结果为L-5和L-4的发行人在各行业发行人总样本的占比来看，产能过剩的煤炭、机械制造和有色金属行业发行人中，流动性评级结果为L-5和L-4的企业占比较高，分别达到67.44%、58.06%和54.55%，这主要是由于上述行业具有资金密集、杠杆率高等特点，在供给侧结构性改革的背景下，上述行业的部分企业面临资产周转速度慢、盈利状况恶化等问题，流动性风险不断上升，导致过剩产能行业违约事件频发，这进一步引起银行惜贷以及市场风险溢价要求提升，对企业外部融资造成负面影响，导致流动性进一步趋紧。
四、国有企业发行人面临的流动性风险高于民营企业
从发行人的企业性质来看，流动性评价结果为L-5和L-4的发行人多为国有企业（609家），其次为民营企业（54家），主要是受到发行债券的国有企业数量较多影响。
从流动性评价结果为L-5和L-4的发行人在各类型发行人总样本的占比来看，剔除样本数量较少的外资企业、集体企业和公众企业，流动性评价结果为L-5和L-4的国有企业发行人和民营企业发行人占各自企业发行人样本总数的比重分别为29.48%和24.66%，国有企业中存在较高流动性风险的企业的占比相对较高，这主要是由于国有企业中较大比重的企业归属于基础设施投资行业，这些企业承担的大部分项目为城市公益性项目，存在收益率低、周转期长的特点，流动性相对较差。
五、产能过剩行业集中地区和东南沿海地区发行人面临较高流动性风险
从地区分布来看，流动性评价结果为L-5和L-4的发行人主要集中在江苏（115家）和浙江（68家），合计占比达到25%以上，主要原因是江浙地区债券发行人数量较多。
从流动性评价结果为L-5和L-4的发行人在本地区发行人总样本的占比来看，云南、辽宁和重庆地区全部企业中L-5和L-4企业的占比较高，均在39%以上，其次为江苏和浙江，占比分别为34.43%和33.17%。
整体来看，产能过剩行业集中地区（如辽宁、山东）以及东南沿海地区（如江苏、浙江）发行人面临的流动性风险较高。其中，东、辽宁和云南地区过剩产能行业集中，部分企业负债率高，盈利能力差，加之区域违约事件对当地信用环境和融资的影响较大，企业面临较大流动性压力；江苏和浙江等东南沿海地区经济发达，发债企业数量较多，区域内企业相互依存度较高，在经济进入新常态的背景下，部分企业发行人可能面临较高流动性风险，且传导效应较广。
附件 流动性评价方法简介
流动性评价是基于对企业流动性风险分析，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对其短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价。我国评级机构目前针对企业主体的评级主要为长期信用评级，针对债券的短期评级（例如短期融资券）的区分性也不强。在我国债市信用风险不断暴露的背景下，联合资信尝试开展企业流动性评价，以作为传统评级结果的补充或验证，也可以丰富评级风险揭示手段和提升评级预警功能，更好地为投资者服务。
联合资信的流动性评价结果按受评企业的流动性状况由好到差划分为5个等级，分别为L-1（很好）、L-2（较好）、L-3（一般）、L-4（较差）和L-5（很差）。
通过对近年我国债券市场违约企业进行分析，我们发现多数违约企业在发生债务违约前均表现出流动性不足且债务负担较重。联合资信的流动性评价综合评估了企业经营状况、负债水平和短期偿债能力，以企业公开财务数据（包括合并报表和母公司报表）为依据，通过联合资信的流动性评价模型得到流动性评价结果。一般而言，经营状况良好，负债水平较低，短期偿债能力较好的企业面临的流动性风险较低，偿还短期债务的能力较强，违约风险较低。因此，联合资信根据企业最新发布的财务报表（包括一季报、半年报、三季报和年报），选取反映企业经营状况（现金流入量增长率、净资产收益率和总资本收益率）、负债水平（资产负债率和全部债务资本化比率）和短期偿债能力（经营现金流动负债比、现金类资产短期债务比和现金比率）的财务指标，综合评估企业流动性风险。
该流动性评价方法适用于我国债券市场非金融企业债券发行主体，作为对传统评级结果的补充或验证。当前流动性评价对象包括银行间债券市场存续的发行非金融企业债券的非金融企业发行人，也包括集合债和集合票据发行人。流动性评价结果将根据企业财务数据的更新情况适时发布。
对于流动性评价为L-5的企业，建议市场或投资者重点关注；对于流动性评价为L-4的企业，尤其是发行的债券即将到期，或其最新流动性评价较上次流动性评价下降2个级别或以上的企业，建议市场或投资者也应适当关注。
联合资信
联合资信始创于2000年，是中国信用评级行业的领先机构，资质完备、规模领先，致力于为资本市场投资者、监管机构、发行人及其他参与各方提供独立、客观、公正、科学的信用评级服务。
联合资信是中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国保险监督管理委员会等监管部门认可的信用评级机构，是中国银行间市场交易商协会理事单位、中国人民银行下属绿色金融专业委员会理事单位、国际资本市场协会（ICMA）的会员、ICMA的绿色债券原则（GBP）观察员机构以及气候债券倡议组织（CBI）的合作研究机构。
联合资信蝉联香港《财资》(the Assets)的“中国最佳信用评级机构”奖项（2015及2016年）。
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