11月20号下午，ST云维（600725）发布了拟终止重大资产重组的公告，公告中称本次重组标的公司发生了一起造成一人死亡的建筑施工生产安全事故，导致标的公司被行政处罚，暂扣建筑施工企业安全生产许可证30日，暂扣期限为2017年10月31日至2017年11月29日，暂扣期间不能开展新的业务。而这次重大资产重组中的标的是深装总（835502），也就是说，今年市场议论了一整年的新三板年度规模最大的并购案例——ST云维收购深装总宣告失败。
ST云维收购深装总，是2017年首例借壳上市案例，也是重组新规后第二例新三板借壳案例，深装总作为优质新三板公司的代表，其借壳对于新三板市场具备一定意义。
一、并购重组新规严管、行业低迷下高估值拟借壳
2017年6月5日深装总发布报告，称ST云维拟通过股份支付的方式，向深装总95名股东收购其持有的深装总股份合计5.95亿股，占总股本的98.27%，合计作价48.15亿元，交易不涉及募集配套资金。收购完成后，ST云维持有深装总98.27%股份，本次交易构成借壳上市。
此次交易前，ST云维的控股股东为云南煤化工集团有限公司（煤化集团），实控人为云南省国资委。ST云维未持有深装总股份。交易完成后，云南资本持有上市公司的股权比例预计为 9.99%，深装总的实际控制人李兴浩及其一致行动人中亘投资、郑凤梅将持有上市公司 25.74%股份，李兴浩将成为上市公司控股股东及实际控制人。
这起收购案的看点在于：2016年9月，重组新规颁布后、借壳上市进入低潮期，本收购是2017年新三板公司借壳上市第一例，深装总作为新三板优质代表企业、细分领域龙头、能否顺利过会，整个市场都很关注。另外深装总在这次并购中的预估值增值率达到213%，考虑其所处的建筑装饰行业增长趋缓，其增值率属于较高水平。
如仅考虑中期内的行业景气度，标的市值增值率相对偏高。近几年市场规模年均复合增速不到7%。从行业中短期增速的角度看，深装总的市值增值率处于较高水平。但进一步考虑行业相对估值水平、行业中长期发展特征，标的公司较高的总市值增值率存在一定合理性。深装总预估市盈率为35倍左右，而行业内的第一梯队公司全筑股份（603030）、东易日盛（002713）、奇信股份（002781）2016年市盈率均在50倍以上，深装总在竞争力方面不逊于上述对手，35倍市盈率在建筑装饰上市公司中也仅属于中等偏上水平。同时，建筑装饰行业竞争格局高度分散，龙头市占率不到1%，前十企业市场份额不到10%。中长期来看，行业将逐步进入整合阶段，以深装总为代表的行业领先公司有望在整合中击败小型对手，获得更高市占率、带动业绩持续增长。
二、标的业绩优秀，壳为并购“净身”
深装总主营业务为建筑装饰工程的设计与施工，是全国知名的大型装饰企业，连续10年在中国建筑装饰行业中位居前5。公司是公共建筑装饰行业第一批成立的企业，深耕行业数十年，已在设计施工、口碑、渠道方面建立了较强的核心竞争力。财务数据方面，深装总2014年、2015年、2016年总营收分别为38亿元、40亿元、43亿元；净利润分别为2.24亿元、1.19亿元、2.36亿元。
综合来看，无论竞争实力、业绩规模，深装总均在新三板公司中居于前列，属于优质新三板公司的代表。其的业绩情况也满足了近年来IPO的一个隐性指标。
ST云维主营煤化工，主要产品包括焦炭产品、甲醇产品、顺酐产品等，主要用于钢铁、冶金、化工、等行业。近年受国内外宏观经济持续下行影响，钢铁、建材等下游行业需求不振，导致煤化工产业产能严重过剩，云维股份近年产品销售不畅，原料煤供应难保证，焦化装置长期低负荷运行，主要产品成本售价长期处于严重倒挂状态，经营持续亏损；同时，公司非公开发行股票未能发行成功，资金周转极度困难。公司经营、资金周转陷入困境，无力清偿到期债务，于2016年6月被债权人申请司法重整，2016 年8月法院受理、进入司法重整程序。通过内部重整清算，公司剥离了包括大为制焦90.91%股份、大为焦化54.8%股份在内的多个子公司股权。
ST云维公司在重组交易前经过一番司法重整，打包拍卖了主要子公司及非货币资产，通过公积金转增股本，让渡等形式清偿了债权人债务，并通过重整结清了金融机构的借款利息。现在ST云维的市值为35.1亿元，而其最新第三季度报告显示，固定资产只有68.6万元，可以说为了这次资产重组，ST云维已经把自己清空为一只“净壳”了。
三、“借壳”不通还有IPO，三板应健全制度留优股
智库君@新三板智库统计了2017年以来上市公司并购新三板公司的案例，以下15个案例已经终止交易。
这15家拟被并购的新三板企业中，有5家已经摘牌，均在摘牌之后终止了并购交易。
其中主要的原因是交易双方在协议、估值等方面没有达成一致意见，无法达到各方预期；另外也有因为手续问题未能如期完成流程而终止的；再者是因为标的公司异议股东反对而终止。
2017年以来，有130个上市公司收购新三板公司的方案发布，而到现在为止，包括ST云维在内已经有16例被终止，终止原因各执一词。无论背后根本原因是什么，在世上最严格的重组新规出台后，借壳上市进入低潮期，深装总这类新三板市场的“白富美”企业尚且未能完成借壳上市，有此意愿的挂牌公司要好好考虑自身的合规性问题，或者考虑另辟上市途径。
另外，新三板应加强不同层级资本市场间的沟通协调，为那些想去IPO或想通过被上市公司并购实现转板的挂牌企业，建立健全“转板”机制。但是最根本的应该是，新三板要尽快出台利好挂牌公司、提供比交易所市场更富创新性、更具针对性的制度服务，提高市场活跃性、健全交易市场，以此来留住优质企业，实现新三板的长远发展。
文/陈宇翔
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