交银施罗德行业分析师
张胤
2017年9月以来，医药生物行业行情的演化给很多投资者带来了思路上的巨大冲击：国内很多优秀药企在短时间内涨幅巨大，其中恒瑞医药更是成为了第一个突破2000亿市值的A股标的。然而这些个股的基本面和业绩增速却均没有超预期，所以，笔者认为涨幅巨大的背后或是市场对其估值方法产生了变化。
从医药行业发展的历史来看：一方面，1998年医改之后，医保基金成为了人们医疗消费的主要支付方，而2014年之前收支情况富余的医保基金也带来了行业的黄金发展期。另一方面，早期的国内医药企业研发创新能力薄弱，产品同质化强，主要比拼的是销售能力。因此市场在估值时采用较为传统的成长股PEG估值体系，即认为企业的利润增长是由于同质化导致，利润增速快的企业势必就会享受高估值。
然而2014年以后，随着医保资金逐渐吃紧，为了解决人民群众日益增长的医疗水平需求和医保基金收支盈余逐步缩窄的矛盾，各地医保主管部门对医院辅助性用药和中药注射剂的使用量逐渐加以限制，并通过招标和二次议价带量采购等方式对药品价格实行动态降价调整。在各种政策不利的环境下，整个医药行业增速从过去20%左右逐渐下滑至9%左右，而过去仅依靠销售能力但缺乏产品竞争力的企业在增长上也几乎同时遇到了瓶颈，因此资本市场对这类公司的估值也随之下滑。
在此情况下，越来越多的公司主动或被动地开始重视创新药的研发投入。而国内更好的创新政策，如土地&资金配套支持（几乎每个地级市都有创新产业开发区或高新科技园）也吸引了越来越多海外生物药领域的华裔科学家回国就业或创业，从而带动了国内制药行业创新水平的快速发展。与此同时，上市公司和一级市场BD部门的发展壮大也在推动更多的投资并购，而其中大部分就是创新药的投资。
这种行业环境下就产生了估值方法的新问题：由于创新药研发周期一般较长，且研发投入在III期临床之前都是费用化确认，但由于有专利保护，一般在上市后能获得较长时间的独家销售权，所以容易在若干年内快速达到销售峰值。但是当期研发费用会消耗当期利润，因此如果简单用当期PEG测算则无法反映在研产品线的估值。
这时，我们一般需要评估在研产品的适应症对应的患者人群数量以及当该产品上市后此适应症中的竞争程度，进而测算该产品潜在的市场空间。然后，分析在研产品的化合物结构和临床方案，并结合统计学的数据判断其在不同临床阶段的成功率，进而代入DCF（现金流折现）模型，减去每期的研发费用后测算出经成功率校正后的折现价值，作为公司在研产品管线的评估价值。
总的来说，给公司估值是一门科学，更是一门艺术，没有明确的边界和公式，掺杂着很多概率和不确定性，因此，我们也会不断丰富自身对医药股的投资工具，并进一步从可持续发展层面甄别上市公司的优与劣。
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