债市回顾：资金面转松，信用利差走扩
货币市场：最近两周资金面先紧后松，伴随利率先高后低，月末扰动因素消除后，叠加11月末财政支出力度较大，资金利率在上周五（12月1日）下行较多。综合两周来看，利率普遍出现上行。截止12月1日，银行间质押式回购加权平均利率隔夜、7天、14天、21天、1M资金分别位于2.64%、3.11%、3.98%、4.35%、4.37%，较两周前均出现下行。
公开市场:最近两周（11.20-12.1）公开市场逆回购到期量1.59万亿元，另有国库定存到期800亿元。近两周资金面紧势再起，央行延续削峰填谷操作思路，开始小额净投放；当资金面趋于平衡后，零投放；月末财政支出力度较大，流动性宽松情况下不投放，净回笼。所以现在存在一种特殊的现象，当资金面紧的时候市场不担心，因为预期央行会投钱；相反，当资金面松的时候反倒有所担心，因为预期到央行会收钱。综合两周来看，央行共计投放OMO1.7万亿元，由于上次国库定存招标多投放了400亿元，因此未进行国库定存招标。本周公开市场逆回购到期量比较大，为7800亿元，另有1880亿元MLF，按照央行惯例，应该会在本周一次性对冲全月MLF到期量（共计3750亿元）。
交易商协会指导利率:与两周前相比，交易商协会指导利率悉数上行，且幅度较大，短端上行幅度大于长端、低评级大于高评级，AA级及以上评级品种收益率平均上行8.13BP。与前一期相比，重点AAA评级1Y上行6BP，3Y上行5BP，5Y上行9BP，7Y上行7BP；AAA评级1Y上行9BP，3Y上行6BP,5Y上行10BP，7Y上行7BP；AA+评级1Y上行10BP，3Y上行9BP,5Y上行11BP，7Y上行7BP；AA评级1Y上行15BP，3Y上行12BP,5Y上行7BP，7Y上行4BP。
国债期货：截止12月1日，十年期国债期货主力合约T.CFE收于92.980，较11月17日涨0.31%。两周成交量为50.16万手，成交放量增加7.57万手；持仓量5.77万手，减少0.25万手。市场先抑后扬，11月29日大涨0.72%，创近一个月新高。
后市判断及投资建议：债市进入修复阶段
截止上周五，10年国债收益率接近历史3/4分位，10年国开收益率更是超过了历史3/4分位，收益率绝对水平处于历史高位，而作为主要配置品种的5年期、7年期国债接近历史80%分位，目前配置价值较高。如果考虑到税收因素后国债的配置价值高于国开，这也是最近两周国债走势有所企稳，而国开继续下跌的一个重要原因；另一个原因是，以交易性机构主导的二级市场成交量明显大于国债，在市场下跌的过程中流动性好的债券受到的冲击更大。
在十月份市场利率调整过程中，以配置为主的商业银行增持国债，从侧面也证实了国债配置价值提升，国债较国开债在十一月表现也相对平稳；境外机构作为新增力量边际上也增加国债持仓，但整体规模较小，而减仓其他利率债。国开债方面，虽然商业银行业有所增持，但增持比重相对较小；以基金为代表的交易盘增持占比相对更大，在二级市场上容易造成波动，所以近两周国开债的波动幅度大于国债。
目前经过两个月的大幅调整后，债市收益率已经有所超调，趋势上行将难以为继，配置价值已经出现。国开十年期品种停发、一年置换十年，都表明利率快速上行对新发债券形成压力，负债端成本提升直接影响到资产端。国开负债端在债市，资产端在实体经济，利率继续上行将会伤害实体经济。目前国开增发的5年期、7年期、10年期债券都已经超过4.5%，资产与负债或许已经出现倒挂。
债市进入修复阶段，从已公告发行情况来看，利率债一级发行明显萎缩，供给量减少一方面减轻负债成本，另一方面对二级市场的冲击也会降低。从交易层面来看，债市已经企稳回升，结束了此前单边下跌的态势，近一周来国债期货活跃合约T1803前20大持卖单量与持买单量差额呈降低趋势。
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