影响2018年人民币汇率的五大因素

观点摘要：

报告认为，2015年8.11汇改以来，人民币兑美元汇率整体呈现单边贬值走势的三大原因：1、人民币兑美元汇率单边升值的修复；2、国内经济、金融失衡；3、美元政策外溢效应。

展望2018年，人民币对一篮子货币有望保持平稳，双向波动常态化。人民币汇率形成机制与所处内外环境均出现变化，报告认为，8.11汇改，人民币对美元中间价形成机制，以及金融逐步对外开放，人民币汇率形成机制更加市场化。报告认为，2018年影响人民币汇率因素主要有五个：1、基本面稳中略缓，但经济失衡持续改善；2、政策面保持平稳；3、市场预期逐步回归理性，国际资本流动趋于均衡；4、美元短期上行空间受抑；5、人民币资产吸引力逐步增强。以上五个因素分析看出，2018年人民币压力主要来自于国内基本面略趋缓，以及美联储加息影响，但报告认为，美联储收紧对美元指数影响有限，以及全球需求仍处于复苏阶段，国内基本面与政策面整体持稳为人民币汇率提供支撑。另外，人民币市场化改革取得进展，国际资本流动趋于均衡等，市场对人民币汇率预期更趋于理性。人民币对一篮子货币有望保持平稳。

报告预计，2018年人民币兑美元汇率在6.4-6.8附近波动。 

正文：

第一部分 2016年人民币走弱的三大因素

2015年“8.11汇改”至2016年底，人民币整体呈现单边走弱格局，人民币兑美元汇率盘中一度逼近6.99，2016年累计贬值幅度达7.18%左右；官方外汇储备由2014年6月3.99万亿美元一路下滑至2017年1月2.99万亿美元，市场对资本外流、人民币单边贬值预期浓。但2017年3月份以来，国内外环境发生变化，全球主要经济体经济呈现企稳复苏迹象，美国经济、通胀复苏弱于预期，欧、日及新兴经济体经济复苏好于预期，欧元等非美货币走强打压美元走势等，人民币企稳反弹。

报告认为引发人民币贬值三大重要因素在于：人民币单边升值的修正；国内经济、金融失衡；以及美元外溢效应。

一、人民币单边升值修正

2010年3月-2014年1月，人民币兑美元汇率呈现单边升值态势，累计升值11.4%左右，但2014年以来主要经济体基本面出现分化，中国等新兴经济体、欧元区及日本等经济下行压力增大，而美国就业持续改善基本面趋暖，美联储释放货币正常化信号，叠加原油价格走弱，美元持续走强，非美货币压力上升，2016年人民币兑美元较2014年1月高点贬值14.7%左右，2016年全年贬值6.8%。2016年人民币贬值是对过去10年人民币单边升值的修复。

   

二、国内经济、金融失衡

国内经济、金融失衡引发投资者看空国内资产情景也是2016年人民币贬值的重要因素。2015年国内房地产价格进入“电梯”模式（快速上行），股市也有所表现；但2016年前三季度，受国内经济失衡，资金脱实向虚问题影响，及美元走强预期，投资者对人民币贬值与资本外流预期升温。国内工业部门整体处于通缩格局，但海淘、代购欣欣向荣，居民出境旅游创出新高；同时，资金脱实向虚问题严重，国内广大中小企业融资难、融资贵问题持续，但房地产市场异常繁荣，一、二线热点城市房价飙涨，社会资本向房地产集聚。国家统计局数据显示，2016年共14个城市房价涨幅超过25%，其中深圳、上海、南京、厦门、合肥5个城市的涨幅超过40%，新建商品住宅价格上涨超过30%的城市达11个，房价涨幅远超居民收入增速，房地产投机、炒作倾向严重。

随着美联储持续收紧政策，国内投资者忧虑国内居民资产泡沫风险被刺破，以及国内金融产品相对缺乏（金融与实体经济失衡），投资者短期内看淡人民币资产，人民币贬值与资本流出压力有所上升。另外，2016年市场对人民币加入SDR篮子后预期央行减少人民币汇率干预也是人民币贬值的一个原因。

三、美元政策外溢效应

2016年美元走强是人民币汇率贬值重要外部因素。2016年6月英国脱欧英镑贬值，美元被动升值；11月特朗普意外胜选激励美元持续走高并突破100心理关口，市场弥漫看空人民币预期。在现行国际货币体系下，美元仍充当其他货币锚，美元走势仍将对非美货币构成重要影响。

第二部分 影响2018人民币汇率的五大因素

报告认为，2018年人民币所处内外环境发生了明显变化。具体集中在以下五个方面：1、国内基本面整体保持平稳，经济失衡状况趋于改善；2、政策面保持平稳；3、美元上行空间受到抑制；4、人民币市场化改革及资本项目开放，令人民币资产海外吸引力增强；5、逆周期因子及市场预期趋于理性。报告预计，2018年人民币对一篮子货币保持稳定，双向波动成常态。

一、基本面略趋缓，经济失衡继续改善

（一）基本面稳中略趋缓

1、2018年经济或略趋缓，但经济增速有望运行在6.5%上方。2018年内需放缓主要是楼市调控与长效机制拖累房地产投资放缓，宏观降杠杆、财政收入约束基建投资扩张空间；外需方面，目前海外需求仍处扩张阶段，但考虑海外复苏动能温和、高基数效应、国内贸易差额呈现缩窄态势，外需对经济提振或弱于2017年。整体上，2018年经济环境有利于防风险与供给侧改革。假定不发生大规模贸易保护、地缘政治可控及人民币汇率维持区间稳定，2018年中国GDP同比增长在6.5-6.8%附近，经济略放缓但整体保持平稳。

2、通胀有望保持平稳。主要是：

（1）猪肉价格仍受到抑制。主要饲料价格维持低位，全国养殖平均利润维持在200元/头左右，肉类进口弹性较大，猪肉供给仍较强劲。

（2）租金受抑制。随着管理层推进住房市场长效机制，政策对租赁市场的扶持或增加租房供给抑制租金过快上涨。

（3）货币政策维持稳健。2018年管理层仍将延续防风险、供给侧改革为基调，管理层将保持定力，以及欧美主要央行有望延续货币政策正常化态势。综合以上因素，报告预计2018年中国全年通胀在2.3%左右。

整体上，经济与通胀稳或将支撑人民币汇率维持稳定，同时，2018年外需对中国经济平稳至关重要，人民币汇率保持对一篮子保持动态平稳为大概率事件。

（二）经济结构失衡趋于改善

经济结构失衡改善主要涵盖两方面内容：

1、实体经济转型升级取得进展。2015年以来，人民币贬值压力增大是内外原因的叠加造成，从内部因素看，中国经济失衡，中国金融风险集聚，尤其是房地产价格快速膨胀，金融业快速扩张，同时，投资效率在不断下降，金融与实体经济二元化明显等，环境恶化，经济结构失衡是资本外流，人民币汇率贬值核心原因之一。随着供给侧改革效果不断显现，国内房地产泡沫化趋势得到抑制，市场预期逐步回归理性；经济结构在明显优化，宏观上消费、服务对中国经济增长的贡献明显上升，微观上一系列新兴产业不断兴起，经济科技创新不断取得突破等，经济失衡问题得到明显改善。金融风险方面，监管层去杠杆取得进展，随着监管层相关监管政策落地，市场将逐步正本清源，金融体系风险有所降低，有助于金融业逐步回归服务实体经济本源。经济失衡改善，经济效率提高，有助于增强投资者对中国经济、人民币汇率的信心。

2、金融失衡降低。报告认为，金融失衡是2016年资本外流与人民币贬值预期的重要推手之一，2015年管理层为应对全球需求低迷对国内经济冲击，国内货币政策进入宽松周期，但国内存在金融产品供给与监管制度供给“双短板”问题，国内房地产与局部金融泡沫风险有所集聚，房地产泡沫风险体现在一、二线热点城市及其周边卫星城房价的非理性飙升。金融风险体现在金融监管套利、资本脱离实体经济在金融体系空转、金融加杠杆盛行等。金融失衡令投资者对国内金融泡沫破裂忧虑，短期投机资本流出压力加大，短期人民币贬值压力上升，随后便出现资本外流、人民币贬值的循环逻辑。

2017年4月以来，中国与全球主要经济体经济持续复苏，管理层将防风险、强监管与供给侧改革置于更加重要位置。金稳会成立，“三三四”等监管制度规则落地，管理层推进房地产长效机制建立等，国内房地产泡沫风险基本得到控制，金融去杠杆也取得一定进展，但目前国内宏观杠杆仍高、结构不合理以及存在反弹可能，例如：非金融企业与地方政府杠杆率仍高，居民杠杆率过快上升值得警惕，中小、小微企业融资困难仍大，目前金融业去杠杆取得成效，但存在反弹动能。整体上金融风险降低，有助于提振投资者对国内资产信心。

二、政策面有望保持平稳

报告分析认为，2018年中国政策重心偏向防风险、去杠杆与供给侧改革；国内基本面有望保持平稳，通胀动力温和；以及欧美央行柔性收紧政策。中国央行单边趋向宽松或收紧的可能性低，央行政策将依据宏观经济、金融市场状况进行灵活微调，央行整体延续稳健中性货币政策基调，保持政策稳定性与连续性。 央行维持稳健中性货币政策很大程度上消除了人民币汇率单边走势预期。

三、市场预期回归理性，国际资本流动趋于均衡

逆周期因子主要功能是扭转市场单边预期，自逆周期因子引入以来，投资者对人民币汇率单边走势预期明显改善，人民币汇率双边波动预期明显增强。同时，随着国内基本面平稳，国内金融风险降低，资本外流趋于平稳，人民币汇率市场化与双向波动特征更加明显，投资者对人民币预期更趋于理性。按照美元计，远期结售汇逆差整体呈现缩窄趋势，从2015年月均逆差161美元，降至2016年月均-70.7亿美元，2017年1-10月月均录得顺差1.42亿美元，显示市场对人民币汇率预期逐步回归理性，远期市场外汇供求逐渐趋向平衡。月度外汇储备数据显示，2017年11月外汇储备31,192.77亿美元，较前值增加100.6亿美元，连续10个月上升，外汇占款整体呈现趋稳走势，显示国内资本外流趋于理性，国际资本流动趋于平衡。除了国内外基本面因素外，管理层加大对非法资本流出加大监查力度，市场化手段对冲单边做空，以及引导预期引导也是人民币汇率稳定的关键因素。

报告预计2018年，中国尚处于资本走出去阶段，国内居民财富增长对海外商品、服务及资产配置多元化需求较强，例如：旅游、留学、创新含量高的日用品等，国内经常项目趋于均衡，不排除外汇储备存在一定放缓压力，但单边、恐慌式资本外流概率低，人民币汇率不存在单边贬值基础。

四、美元对人民币影响减弱

主要包括以下三方面内容：美元上行空间受到抑制；中美利差缓冲作用明显；以及人民币汇率形成机制更加市场化。

（一）美元上行空间受到抑制

1、美国通胀温和制约加息节奏。11月美国新增非农22.8万人，超市场预期，但平均时薪环比增0.2%，同比增长2.5%，均逊于预期。美国薪资增长乏力，内需拉动物价动力不足。尽管美国持续趋紧，但持续偏离2.0%的通胀令市场怀疑美联储加息“将是错误的政策”？

2、税改对经济影响偏有限。历史上三次规模较大税改效果好坏参半且对经济提振趋于短期化，报告认为，本轮特朗普减税效果短期影响或逊于以往水平，理由有三：

（1）税改效果前提条件苛刻。美国税改的拉夫曲线与涓滴效应前提是封闭经济体与充分竞争，但目前全球经济体相互依赖性比以往都强，美国一项政策很快或别国政策抵消。

（2）减税对企业、消费者行为影响有限。就像有学者提出的企业除了考虑减税还需要考虑其他要素成本，市场潜力，企业决策是基于中长期发展做出的。

（3）美国经济各变量相互牵制。美国债务、赤字、加息将削弱减税对美国企业、消费者支出，甚至对美国出口构成冲击。若美国减税效果不佳，美国可能走向贸易战之路，这对全球经济构成冲击。

     

3、非美货币表现稳健。本轮经济复苏动力虽然温和但整体均衡，在美元指数篮子中权重大欧元、日元、英镑、加元等表现均强劲，欧元区民间经济扩张步伐持续加快，欧央行将在2018年1月启动缩减购债规模，欧元估值上修；英镑主要受到英国脱欧取得进展，以及英国经济受到全球需求回暖带动，缓解英国经济“硬着陆”忧虑；韩国、加拿大央行均开启货币政策正常化大幕。新兴经济复苏表现抢眼，基本面稳健也使得投资者对新兴经济体前景预期更加乐观。

4、强势美元与特朗普政策存冲突。强势美元与特朗普经济政策存在“冲突”，从特朗普言论看，其奉行的美国优先政策的核心是促进就业，就业岗位回流美国就需要制造业回流、减少商品贸易逆差，增加企业利润，这就需要弱势美元与减税配合，最终实现美国在工业化。其中，弱势美元是关键的一环，尤其是金融危机以来，欧元、日元持续维持弱势，这在美国看来是不公平的。

（二）中美利差缓冲

2016年12月以来，中国市场利率持续走高，中国10年期国债收益率一度冲破4.0%重要心理关口，中美利差持续扩大，截至2017年12月8日，中美10年国债利差153BP远超历史均值80BP，中美两年期国债利差195BP，远高于近10年均值170BP。中美维持较宽松利差有助于人民币汇率稳定。

    

（三）人民币汇率形成机制市场化改革

人民币兑美元汇率中间价形成机制：前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子。人民币汇率形成机制市场化、透明化，投资者预期更趋于理性且多元化，人民币汇率趋于基本面。

五、金融开放加快，人民币资产吸引力增强

随着金融开放有望加快，同时，人民币资产受到低估值及经济基本面稳健，以及经济结构明显改善，人民币资产有望受到追捧，同时美国经济整体有望延续维持扩张态势，美国收紧政策将对美国高估值资产压力将越来越明显。中国经济巨大内需潜力，人民币国际化，人民币资产低估值效应，人民币资产的系盈利或逐步增强，资本或有所进入。人民币汇率或存在一定升值压力。

数据显示，境外机构托管的国债规模由2014年12月5,593.57亿元升至2017年10月11,009.88亿元，年复合增长率在25%左右。2017年11月境外持有人民币债的规模下降，主要是国内债市调整及境外投资者获利了结。可以预见，随着国内经济质量、效率不断提升，债券、股市等市场有序开放，商品等金融衍生品丰富，人民币资产对海外吸引力将进一步增强。

四、结论及预测

从以上五个因素分析看，2018年人民币汇率支撑因素多于拖累因素，人民币有望对一篮子货币保持稳定，双向波动常态化。

2018年国内经济失衡改善，国际资本流动趋于均衡，政策面维持稳定，市场对人民币预期逐步回归理性，以及美元上行空间受制约五大利多人民币因素。但从目前主要经济体经济走势看，中美经济或存在一定分化，美国就业持续趋紧，特朗普税改明年落地概率较高，美国经济扩张步伐仍稳健；中国经济由于防风险、去杠杆，国内楼市放缓或对内需产生一定拖累，中美基本面差、通胀差分化程度将引发人民币汇率波动，但报告预计，2018年海外需求仍处于改善阶段或对中国经济构成支撑，中国经济大概率稳中略趋缓。

报告预计，2018年人民币兑美元汇率或在6.4-6.8附近波动。

风险提示：美股大幅回调，贸易保护加剧，中国经济放缓超预期，欧元区经济放缓，欧美通胀超预期，地缘政治风险。