大成每日资讯 | 2018年港股仍有吸引力

国事聚焦

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央行：中国11月新增人民币贷款11200亿元，预期7850亿元，前值6632亿元。M2同比增9.1%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低2.3个百分点，预期8.9%，前值8.8%。11月社会融资规模增量为1.6万亿元，同比降2346亿。

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财政部数据显示，11月全国一般公共预算收入同比降1.4%，为今年来首降；一般公共支出预算同比降9.1%。1-11月全国一般公共预算收入同比增8.4%；其中证券交易印花税同比降11.4%、房产税增18.1%、个人所得税增19%；同期全国一般公共预算支出同比增7.8%。

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经济参考报：从多家社会监测机构了解到，近期国际原油持续高位盘整，变化率处于低位徘徊，本周四国内油价调整面临再次搁浅已成定局。据梳理，今年以来，国内油价涨多跌少，12月28日将迎来最后一个调价窗口期，最终或将以下调收官。

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中国经营报：人社部内部人士透露，养老保险“全国统筹方案正在制定之中，即将出台”。现有养老保险基金积累已经超过4.4万亿元，按照相关规定，4.4万亿元中的30%，将进入资本市场，用于投资。

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据一财，接近监管部门人士回应“资管新规延长过渡期”称：一切未定，要等12月17日截止日期到了才能汇总和研究；目前确实存在有些机构千方百计给监管层施加压力，达到放松监管的目的，在这场博弈中，监管机构的态度是“整治乱象，坚定不移”。

世界风云

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中新网援引外媒称，美国白宫将在明年1月推出基础设施重建计划，特朗普的顾问正对这项计划进行最后修改，联邦政府计划直接投入至少2000亿美元预算，并撬动地方政府和私营领域投资者投入数千亿美元，用于公路、铁路、水务和公用事业升级。

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德银首席国际经济学家托斯腾•斯洛克列出明年全球金融市场或面临的30个重大风险，比特币崩盘位列第13位，排在它前面的有全球各国央行面临的多种挑战和美国资产泡沫，包括美国持续加剧的通货膨胀、俄罗斯总统选举及房地产泡沫破灭。

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新西兰任命Adrian Orr 为新西兰联储主席，明年3月27日履任。Adrian Orr为新西兰联储前任首席经济学家及前任副主席。

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日本政府和执政党针对明年度税制改革中成为焦点的所得税改革，敲定对年收入超过850万日元（约合人民币49.54万元）的工薪族增税的方针。分析称认为，200万至250万人将成为增税对象，合计将增收900亿日元。

大行研报

问题一：中国经济当前的稳定性从何而来？

需求端容易被忽视的因素是目前中国正在经历40年来第二轮“婴儿潮”。 2016年出生率已至15年来最高，从2017年住院分娩活产数看，17年会更高。对婴儿和房子更敏感的25-34岁人口比例也在上升。本轮地产销售及部分消费品偏长的脉冲与二孩政策有关，具有一定内生性。

供给端容易被忽视的因素是“供给收缩”导致经济的低波动。无论是去产能还是环保升级实质上都是供给收缩，供给收缩降低了经济的供给端波动率。同样，房地产低库存亦导致地产开工和投资的弹性变低。

产业端容易被忽视的因素是教育、研发、产业孵化累积驱动之下，中国经济的一轮“工程师红利”正在显性化。十九大后，政策对于产业方向的引导将驱动“朱格拉周期”进入第二阶段，同时，“工程师红利”进入释放期。

问题二：2017年的经济主线和资产主线是什么？2018年会延续么？

2017年主线索简单来说就是“需求扩张 供给收缩”下的名义GDP扩张。所以2017年股市整体是偏牛，且原材料是最好的投资品；所以2017年债市是整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估。

2018年主线索将有变化，名义GDP扩张期结束。

问题三：2018年有哪些值得关注的产业链条在影响经济？

2018年的产业线索之一是技改推动之下的“朱格拉周期”第二阶段。

2018年的产业线索之二是政策驱动和一级市场映射之下“工程师红利”的加速释放。

2018年的产业线索之三是类通胀环境下三四线基础消费继续突破门槛。

问题四：2018年出口、投资、消费、通胀及政策分别会是怎样的情形？

出口。出口在中周期由朱格拉周期决定，未来三年都不会太差；短周期由库存周期决定，未来两三个季度可能会经历一轮小幅放缓。

投资。一系列背离显示固定资产投资数据、制造业投资数据准确性存疑。所以投资数据本身并不重要，关键是方向。

消费。2018年名义消费受CPI支撑，但实际消费受地产销售拖累。增速无亮点，关键看结构。限额以上消费即品牌消费、线上消费、乡村消费将是三大结构亮点。

通胀。历来通胀拐点易测，斜率难测，相对具有确定性的结论是：从对翘尾和新涨价因素的分析来看，2018年CPI中枢大概率高于今年；通胀主线会从PPI转向CPI；通胀预期会升温，加息预期会存在。

政策。2018年不太可能“双紧”，我们估计大方向仍是宽财政稳货币。这也是目前全球宏观政策的大方向。财政支出会显著向环保扶贫等民生领域倾斜。货币政策也将继续中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率是否继续上调可能会成为2018年下半年市场预期的关注点之一。

市场。由于2018年名义增速回落且弹性变小，实际GDP亦小幅回落，整体性“盈利牛”的逻辑弱化；但名义GDP下行幅度并不足以触发通缩交易，所以应该是偏结构性机会。我们推演了2018年名义GDP变化的三个阶段，以及基于这一自上而下视角下的股市和债市环境。

12月11日央行公布2017年11月金融统计数据：11月新增社融1.6万亿，同比少增2346亿；M2增速由10月的8.8%再度回升至9.1%；当月金融机构贷款增加1.12万亿，同比多增3281亿。我们的观点是：从金融去杠杆到实体去杠杆。

社融季节性回升，但增速创新低。11月新增社融总量1.6万亿，环比多增了近6000亿，但主要是季节性因素，同比依然少增2346亿。从结构上来看，非标融资依然偏弱，债市调整拖累信用债净融资减半，而对实体贷款仍是社融增长主力。但社融同比增速已经从年内高点的13.2%降至12.5%，创下年内新低，说明信贷增速回升难以弥补表外融资以及债券融资增速的回落，意味着金融去杠杆已经对实体经济产生影响。

居民贷款短期回升，但高举债不可持续。11月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增3281亿。其中新增居民贷款回升至6205亿，占比达到55%，仍是信贷高增的主力，与11月地产销售的短期改善相对应。11月居民短贷再度回升至2028亿，是居民贷款回升的主要贡献。往前看，12月以来三四线地产销量大幅下滑，房贷利率已经接近5.4%，高利率环境下居民的巨额举债不可持续。

企业信贷回升，但其它融资收紧。11月非金融企业贷款增长5226亿，环同比均多增3000亿以上。但表内信贷的多增或与企业其它融资途径的受限有关，例如去年全年金融机构股权及其它投资一项增长了8.6万亿，而今年前11个月增幅不到2000亿。所以如果考虑到更广义的融资的话，企业融资环境仍在收紧，整体融资增速或仍在回落。

M2增速回升至9.1%。11月新增社融回升，再加上财政存款投放、非银存款高增等因素，M2同比增速回升至9.1%，重回9%上方。但在控制宏观杠杆率的政策背景下，明年居民表内贷款、企业表外融资增速或趋于回落，预计M2保持个位数增长将成为新常态。11月M1增速12.7%，随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速趋于下降。

货币政策难松，从金融去杠杆到实体去杠杆。上周中共中央政治局召开会议，将防范化解重大风险、控制宏观杠杆率放在三大攻坚战的首位，这意味着货币政策难松，靠居民举债支撑的地产泡沫不可持续。今年以来代表金融体系流动性的M2增速持续创新低，意味着金融去杠杆的大力推进。但11月M2增速低位回升至9.1%，意味着金融去杠杆已经取得明显成效。而代表实体经济杠杆的社会融资增速在11月大幅下滑，意味着实体去杠杆已经展开。随着货币维持紧平衡、资管新规落地、实体贷款利率走高，将逐步从金融去杠杆转向实体去杠杆阶段。重要报告明确提出要大力发展直接融资，发展多层次资本市场。发展直接融资尤其是股权融资，既可以助力服务和创新经济发展，还不增加债务杠杆。11月股权融资1324亿，创2月以来的新高，未来仍有发展潜力。

事件：2017年最后一个月，美元兑人民币大概率继续维持区间震荡。

风险来自于以下三方面：

（1）三大央行集中议息，欧、英大概率偏“鸽”，关注美联储是否修改经济预测，以及吹风2018年加息；

（2）倘若美方对朝实施军事打击，造成核泄漏甚至东北亚直面导弹危机，人民币短期波动率将急速抬升，经济受创也会造成中长期压力；

（3）近期美元兑人民币汇率与1年期美中国债收益率差相关性抬升，12月美联储加息基本板上钉钉，国内是否加息成为人民币汇率是否突破区间的关键。

中金公司：贷款推动社融和M2回升，利率回落仍需要等待融资需求放缓

央行公布11月金融数据：11月新增人民币贷款1.12万亿元人民币，其中居民贷款和企业中长期贷款较多。11月社会融资规模1.6万亿元。M2同比增速回升至9.1%。

11月份贷款和社融数据高于市场预期，推动M2增速也有所反弹。10月份以来，债券市场收益率的上升跟工业品价格上升的逻辑一致，即需求不弱的情况下，供给收缩导致供需矛盾加剧，利率上升。从目前的数据情况来看，整体融资需求依然不弱，尤其是居民房贷和房地产开发商的融资需求维持高位；而城投平台融资需求虽然有一些放缓，但尚不算很明显。2014年在流动性偏紧，存款增长偏弱的情况下，利率高位回落的最终驱动因素是当年房地产下行导致开发商融资需求收缩。未来利率的下行指望资金供给的放松并不太现实，只有融资需求更明显的回落才会有利于利率的回落，这可能需要等待房地产销量的下滑对开发商融资需求减弱的传导，也需要等待城投平台在各种资金约束下逐步收紧融资需求，可能要在明年年中到下半年出现，中短期来看，融资需求不弱的情况下，利率可能仍在高位震荡。

智慧投资

参差多态

大成国际柏杨：2018年港股仍有吸引力

来源：中国基金报

作者：方丽 大成基金

日前，第三届香港中资基金业协会离岸中资基金大奖在香港颁发。继去年旗下基金荣获“最佳表现–多元资产配置（一年期） 第二名”奖项后，今年大成基金子公司大成国际资产管理有限公司旗下基金再次荣获“最佳表现–多元资产配置（三年期） 第一名”、 “最佳表现–多元资产配置（一年期） 第二名”以及“最佳表现–大中华固定收益三年期） 第三名”三项大奖。

离岸中资基金大奖是业内颇具含金量和权威性的奖项。为此，中国基金报约访了大成基金国际业务部负责人、大成国际董事总经理柏杨。谈及未来，他表示未来对香港市场还是偏乐观的态度，港股的估值水平、上市公司盈利能力都具有吸引力，会继续吸引国际资金和内地资金的涌入。

大成基金国际业务部负责人、大成国际董事总经理

中国基金报记者：回顾过去，港股市场是全球表现最佳的市场之一。然而，今年以来恒生指数已经积累了相当的涨幅，最近港股出现一定幅度的回调。请问您怎么看待未来的港股市场？

柏杨：我们对未来香港市场还是一个偏乐观的态度。

首先，尽管港股的估值中枢有所抬升，但与全球相比，港股的估值优势还在。香港市场指数市盈率低于全球主要市场，其中一些重要板块，比如内地银行股，估值大幅低于发达市场。动态来看，香港股市的估值比过往5年均值稍高，但国内经济基本面不错，与通常泡沫破灭前的情况还是有一定的差距。

从盈利角度看，目前企业盈利的提升使得港股动态市盈率稳定在12倍-14倍左右。考虑到明年港股市场将保持较高ROE以及盈利增速，明年恒指动态市盈率可能仍将维持在13倍左右，对比其他国家，香港依旧是全球最便宜的市场。就目前数据来看，标普500市盈率（TTM）22 倍，动态市盈率19.4 倍；纳斯达克市盈率（TTM）43 倍，动态市盈率24 倍；新兴市场的代表国家如印度的市盈率是23 倍。

从资金配置角度看，一方面，海外资金有配置港股的需求。另一方面，境内资金海外配置的需求也持续存在。和境内各金融机构交流反馈的结果来看，目前港股通仍是实现大规模配置海外市场的主要通道，各家基金都在持续发行港股产品，保险、信托公司也在积极布局。由此看来，港股市场出现回撤的时候，是参与的时间窗口。

最后，相对于内地A股，H股仍然有30%左右折价，港股市场将呈现较强的支撑力，即市场有一定调整的时候，内地资金“南下”需求就会增加，市场难以出现大幅下跌。

中国基金报记者：大成国际是中资基金公司在港设立的首批子公司之一，如何能在投资方面屡屡斩获奖项？

柏杨：大成国际一直是家很有特色的中资公司。从成立之初就秉持高起点高要求，着重开发公募基金，成立一年多即推出了在香港联交所上市交易的 ETF 产品，并在短短四年时间内陆续推出了五只公募基金。此外，大成国际大力发展私募及专户业务，为投资者特别是机构投资者提供更加灵活的投资方式，形成全面的产品线。大成国际还先后获得了QFII资格、QFLP资格等。

大成国际一直坚持做独立自主研究，做主动投资，培养了一支高素质、专业化的海外投资团队。从成立之初就非常注重主动投资管理，除在境外发行多只主动管理港股策略基金及专户外，也为大成基金的港股通专户及QDII专户客户开拓、研究支持、专户管理等业务提供了重要支持。2015年，全国社保基金首次在海外以公开方式招聘境外配售投资组合管理人，大成国际以第一名的成绩入选，获得全国社保基金投资管理及境外配售产品业务资格。

目前大成国际投研团队14人，人员占比超50%。比如我本人香港大学金融学博士毕业后曾留校任教2年，同时担任美国麻省理工学院斯隆商学院联合研究员，后担任摩根士丹利亚太与新兴市场策略师七年。

团队中朱元德是香港大学金融学博士，特许金融分析师（CFA），先后担任中信并购基金策略研究部主管、摩根士丹利高级经济分析师，西班牙对外银行新兴市场高级经济分析师。连获两项大奖的基金经理林振辉，曾任职于美国运通银行、招商资本及峰汇金融集团，负责资产管理及研究。大成国际公募投资决策委员会主任委员潘国辉，更是具有超过20年证券投资经验的优秀投资经理。

我们非常重视对研究团队的培养。首先，在研究员的选择上非常严格，通过标准的市场化方法招聘。在业务上给研究员压了相当大的担子，比如每天晨会制度，我要求大家轮流汇报自己的主题，要有理有据，会后要有总结。我还要求研究员每月提供一份深度的研究报告。我们还有模拟盘制度，对模拟交易的结果进行排名，当然，我们的衡量体系有非常严密的公式，不仅只看收益率，还会考虑回撤、流动性以及主观确信度等指标。

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