为深入贯彻落实党的十九大有关工作要求,帮助投资者了解债券投资法规和知识,提高风险识别能力和自我保护能力,按照中国证监会统一部署,并结合深圳证监局投资者保护“蓝天行动”有关工作安排,大成基金将于本月刊载以“防控债券风险,做理性投资人”为主题的债券投资者权益保护教育宣传材料,帮助投资者了解债券投资的相关法规和知识,提高风险识别能力和自我保护能力,强化理性投资氛围。








利率债在债券市场乃至其他资产的定价上都起着至关重要的作用。




一、利率债分析的核心指标




还记得利率债家族的重要成员之一——国债吧?债券市场为各种资产的定价提供基本参照的功能,便是通过不同期限的国债市场形成的国债收益率曲线来实现的。国债收益率曲线是反映远期利率的有效途径,它的水平和斜率反映了经济主体对未来通货膨胀的预期和对未来基本的经济形势的判断,蕴含了关于经济主体的风险态度的信息,而且由于国债的发行主体是国家,其被认为不存在违约风险,所以国债收益率曲线便成为对市场无风险利率最合适的替代,从而为其他债权和金融资产以及投资项目提供定价的基准。




除国债到期收益率外,7天回购利率、央票发行利率、超额存款准备金率、shibor等利率也是债券市场的一些重要指标,这些将在后面几天的课程中介绍。









如上文所述,分析利率债,最核心的指标是国债到期收益率曲线。通常来说,长期指标选择10年期国债作为参照品种,该指标对债市走势具有前瞻性的指导,10年国债收益率向上,则债市向下。短期指标选择一年期国债作为参照品种。一年期国债对于债市的短期表现相比10年期更具有指导性,一年国债收益率向上,则债市向下。没错,利率向上,债券价格向下!(重要的事情反复说)




从债券定价公式可得:到期收益率与债券价格成反比:






二、利率债分析的“三碗面”




当然,分析利率债不能只看国债收益率这一个关键指标。详细地说,分析利率债主要从三个角度:基本面、政策面以及资金面。今日课程主要介绍基本面。













基本面之分析指标






基本面主要和经济增长以及通货膨胀等因素有关。核心指标为GDP增速和CPI增速。GDP 增速与CPI 增速共同决定了经济增长的速度,GDP 与CPI 下滑,则经济进入衰退期,央行进入降息阶段,债券收益率下行,债券价格上升。




需要记住的是,虽然基本面决定债券市场的长期趋势是屡试不爽的规律,但基本面影响债券市场是通过央行货币政策作为中介的。因此还需关注政府对经济的容忍度以及政府调结构的态度,它们最终决定了央行是否会放松货币政策。




在大多数情况下,偏弱的基本面数据是债市短期内的支撑。当经济下行,投资、消费和出口数据均低于市场预期,从国家稳增长的要求来看,短期内大幅收紧流动性的可能性偏小,因此,短期内较为宽松的资金面将成为债市运行的较好环境。




但是也有例外,2013 年国债收益率与GDP 增速与CPI 增速出现背离情况(即国债收益率没有与GDP 增速、CPI 增速同步下降,也即经济与通胀下滑,但国债价格却没有上涨),是因为2013 年资金面较为紧张,在资金压力下收益率持续上行,到2014 年,资金压力得到缓解,国债收益率开始继续与GDP、CPI 同向变化。







基本面之机构观点






下面摘取了招商证券的最新基本面观点,供大家参考。








招商证券利率债市场周报




基本面上,最新中采PMI(由中国物流与采购联合会发布,区别于汇丰PMI)数据显示,经济下行压力有所减弱,而从财政数据来看,即使在收入压力持续加大的背景下,受益于地方政府债务置换,财政支出力度进一步增大;在当前宽松货币政策预期较为一致的背景下,继续建议关注地方政府置换和专项金融债进展,以基建投资或将再度加速。

在宽信用和宽财政的稳增长框架下,经济底部仍有支撑,财政对资金的挤压效应将使得流动性进一步宽松难度较大,我们继续维持谨慎观点,建议短久期、择杠杆操作。

(2015/10/7)





















2.1 政策面之分析逻辑






政策面主要考虑货币政策、财政政策等。货币政策的分析逻辑是参考M2。按照定义,M2=流通中的现金(M0)+支票存款+储蓄存款。中国人民银行货币政策报告提出用M2-GDP-CPI 衡量货币政策的紧缩或宽松。一般M2增速-GDP增速-CPI增速>3%则表示货币政策较为宽松,M2增速-GDP增速-CPI增速<3%则表示货币政策偏紧。







Tips 


GDP、CPI、M2的数据可以在新华社的中国金融信息网中找到。网址:http://dc.xinhua08.com/









2.2 政策面之央行调控手段






央行通过公开市场操作对货币进行调控。公开市场操作主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据,以及近期的一些新兴货币政策工具(PSL、SLF、MLF)。







Tips 


资金外流、季节性需求等导致资金紧张的情况下,尤其是资金外流时,逆回购的量价变动较为频繁。




下表列举了央行的一些基本的流动性操作,每种操作通常有两种方向(例如,回购包括正回购和逆回购),它们对货币的流向分别产生方向相反的影响。



表:央行的流动性操作





以下两张图分别展示了央行通过正反两种方向的公开市场操作,收回或释放流动性的过程。




正回购、卖断现券、发行央票的操作方向是一致的,那就是央行将流动性收回。逆回购、买断现券则是央行释放流动性。








上文列举的都是传统的公开市场操作,而近期出现的一些新兴货币政策工具(PSL、SLF、MLF)也成为了央行调控货币的手段。它们都是什么呢?




抵押补充贷款(Pledged Supplementary Lending, PSL)首先在量的层面,是基础货币投放的新渠道;其次在价的层面,通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率,引导中期利率。




常设借贷便利(Standing Lending Facility, SLF)主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3 个月。




中期借贷便利(Medium-term Lending Facility; MLF) 在提供流动性的同时发挥中期政策利率的作用,引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本,支持实体经济增长。总体看,在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下,中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用,有利于保持中性适度的流动性水平。




2015年10月10日,央行公告了推广信贷资产质押再贷款试点。此举意味着央行的调控货币工具箱中除上述的PSL、SLF、MLF外又添新丁。机构是怎么点评此次央行推广信贷资产抵押再贷款?下面摘取了一些机构的观点供大家参考。普遍认为,此举为央行开辟了新的流动性投放途径,对长期存在一定的积极作用。








政策面最新机构观点:点评“信贷资产抵押再贷款”


10月10日,央行发布公告称,按照2015年人民银行工作会议要求,人民银行在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上,决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省市推广试点。央行此次推广信贷资产抵押再贷款试点,我们认为主要有以下几个方面的作用:第一,进一步完善了央行抵押品管理框架,丰富了再贷款的合格抵押品的品种,解决了中小金融机构抵押品不足的问题;第二,拓宽基础货币注入渠道,使得央行能够更加灵活地调节流动性风险,也有利于提高货币政策的有效性。第三,有利于盘活银行存量信贷资产,定向支持实体经济。(平安证券,2015/10/12)

所谓“信贷资产抵押再贷款”,意思就是说央行可以用现有的信贷资产到央行去抵押,以获得新的资金。信贷资产抵押再贷款可以看作商业银行维持供血能力的工具。这一政策从本质上拓宽了商业银行可抵押品的范围,加大了商业银行的杠杆潜力,一旦商业银行实行再贷款,本质上就相当于央行通过商业银行这一“资金中介”直接给企业放款,除了存在投放基础货币的作用之外,还进一步解放了银行资金面或某些监控指标对银行供血能力的约束,一旦商业银行体系因为资金供给的问题或流动性指标走低等原因放贷能力下降,信贷资产抵押再贷款便理所当然地成为了银行恢复供血能力的工具。(方正证券宏观研究团队,2015/10/12)















在资金面分析中,我们会遇到各种利率指标,通过观测它们的走势便可以察觉到资金面的松紧程度,从而判断债券市场的走势。其中一些指标与资金面、债券市场的关系如下表,下文我们将一一分析。











3.1 银行间国债回购利率






资金面利率主要受资金供应以及债券供应等的影响,银行间国债回购利率是重要的参考指标之一。银行间国债回购品种在深交所交易,一周以内的国债回购品种有1天期、2天期、3天期、4天期,一月以内的国债回购品种有7天期、14天期和28天期,3个月以上的国债回购品种有91天期和182天期,简称依次是R001、R002、R003、R004、R007、R014、R028、R091、R182,R后的数字分别代表各品种的期限。




在分析资金面时,市场上主要参考的是银行间市场7天国债回购利率的加权平均水平(或1天回购利率的加权平均水平,又称隔夜资金利率)。该利率上涨,资金面趋紧,资金价格飙涨,债市遇冷;该利率下跌,则情况相反。




    1 天回购利率与7天回购利率的利差变化,利差越大代表资金越紧张(时间越短,利率越高,两者利差越大说明短期周转性资金需求大,说明资金越紧张)


    1 天回购成交量占比,占比越大,资金越紧张(说明大量流动资金都是1 天短期流动,说明资金紧张)


    全国性商业银行资金净融出比率,融出越多,资金越充裕(银行放贷多,资金宽裕)





以2015年9月30日至10月9日的银行间国债回购利率变化情况为例。该区间仅有两个交易日,1天至3个月的银行间回购利率变化如下图所示。




图:回购利率周变动(15/09/30-15/10/09)




资料来源:兴业证券


(注:红色条代表回购利率周上升百分比,空心条代表回购利率周下降百分比)




可以看到,7天回购利率(R007)上行9bp至2.48%,其余短期资金利率整体走低,其中21天资金回落40bp至2.87%。隔夜资金利率(R001)明显下行。7天回购利率和隔夜资金利率的利差扩大,代表资金面短期偏紧。兴业证券认为资金暂时收紧主要原因是股灾之后沉淀的股票交易资金或伴随着股市反弹而回流至股票市场,以及资金集中到期。








Tips



bp,即基点(Basis Point),是债券和票据利率改变量的度量单位。一个基点等于1个百分点的1%,即0.01%,因此,100个基点等于1%。





3.2 交易所国债回购利率






除银行间国债回购利率外,交易所国债回购利率也是重要的资金面参考指标。交易所国债回购的交易在上交所进行,品种期限同深交所的国债回购,简称分别为GC001、GC002、GC003、GC004、GC007、GC014、GC028、GC091、GC182。




结合近期的利率走势来看,GC001的加权水平从2015年9月中旬开始,就已经出现比较明显的抬升。对于这种现象的一般性解释主要从季节性来考虑,一是国庆效应带动节前资金利率抬升,二是周四效应导致节后资金利率维持高位。在下面的阅读板块中,我们摘取了机构对国庆效应和周四效应的解读。




图:2015年9月中旬GC001加权水平明显抬升,节后维持高位




资料来源:招商证券







季节性因素:国庆效应和周四效应


所谓国庆效应,是指在国庆节之前,交易所回购利率有上行的趋势,尤其在国庆假期前的倒数第二个交易日,回购利率会出现明显飙升;而在国庆节之后,回购利率会快速回落,一般可以回落至节前正常水平。



从2015年的情形来看,节前交易所回购利率GC001的走势与历史上的平均走势基本一致,在节前大约10个交易日开始逐步缓慢上行,节前倒数第二个交易日出现快速抬升,随后出现回落。但是,节后的GC001走势却与历史出现比较大的差异,一方面,GC001在节后不降反升,与历史表示差异较大;另一方面,节前GC001的水平基本处于历史同期最低水平,与历史均值也有较大差距,而节后GC001水平却已超出历史均值。








国庆节之后的交易所回购利率在一定程度上反映了周四效应。



所谓周四效应,即交易所回购利率GC001在每周周四的水平均会比较高,主要由于周四的GC001资金实际占用时间为3天,所以会有一定的溢价要求。从2007年至今的历史数据来看,每周周四的GC001平均水平明显高出其他4个交易日。







2015年国庆节之后的第一个交易日即为周四,因此可以用于解释10月8日GC001水平的提升。但是由于自有GC001数据以来,国庆之后第一个交易日为周四尚属于首次,所以无法进行历史对比;不过从历史上国庆节的第一个周四交易日GC001的表现来看,除2013年以外,其他年份的周四效应均有体现。






然而考虑到下半年以来的背景,周四效应在7月IPO暂停之后基本已经消失,而且回购利率一直比较平稳(在9月初的抗战胜利小假期之前并未有明显波动),此次国庆效应和周四效应的再度凸显,或许意味着当前的交易所回购市场资金流动出现了变化。




(招商证券固收研究,2015/10/12)













3.3 待购回债券余额增速






除上述两种利率以外,货币需求方面的变化可以通过待购回债券余额增速来观察。待购回债券余额反映的是金融机构间的融资交易程度,若待购回债券余额增速上升,则意味着市场上流动性有紧张的趋势,货币市场融资需求上升;相反,如果待购回债券余额增速下降,则意味着流动性可能趋于宽松,即货币市场的融资需求下降。




例如,2015年8月以来待购回债券余额同比增速继续降低,显示该区间货币市场融资需求明显降低。(国信证券货币市场资金供需监测,2015/8/18)



图:待购回债券余额增速(日)











3.4 Shibor






另一个重要的利率——上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor),也是资金面的重要参考利率之一,它是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。Shibor越高资金越紧缺。





    同业拆放是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通,同业拆放的资金主要用于弥补银行短期资金的不足;


    能更好地反映实体经济对资金的需求状况,是连接货币市场与债券市场的重要纽带,Shibor决定了货币市场的利率,反应资金面情况,进而影响债券市场的利率情况;


    逐步成为债券市场和衍生品市场产品定价的重要基准。




图:3个月以下期限SHIBOR利率:近1年




资料来源:东吴证券研究所








3.5 超额准备金率






超额准备金率也是反映资金面供应(能力)的指标之一。超额准备金是商业银行及存款性金融机构在中央银行存款帐户上的实际准备金中超过法定准备金的部分。超额准备金率是超额准备金占总存款的比率。超额准备金率上升,则货币市场上的资金供给下降,资金利率上升,债市遇冷;相反,超额准备金率下降,则货币市场上的资金供给上升,资金利率下降,债市升温。




例如,2015年6月,超额准备金率水平为2.5%,二季度以来超额准备金水平持续降低。国信证券认为,综合考虑该区间外汇占款的流出、财政性存款的回笼、公开市场等基础货币吞吐渠道,导致截至7月份底银行体系超额准备金率水平在6月份(2.5%)的基础上显著降低下来,只有2%附近。这是今年以来的新低水平,显示货币市场供给持续增加。(国信证券货币市场资金供需监测,2015/8/18)



图:资金需求(待购回债券余额增速)与资金供给(超额准备金率)




资料来源:国信证券




本期课程介绍了资金面分析的一些重要指标,再来复习一下:






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