金融危机后,为应对经济的下行压力,基建投资扮演了非常重要的逆周期调节角色,在此过程中,制造业投资也大幅回升,09-11年制造业固定资产投资保持了年均超过30%的增速,对应形成了较高的产能。此后便进入了长达5-6年的去杠杆、去产能进程,价格持续低迷的情况下,制造企业的实际利率水平较高(我们以1年期贷款利率减去PPI同比作为刻画实际利率的指标,该指标在2012-2014中期之前,持续位于10%以上的水平),高利率导致盈利低迷、需求下滑、产能过剩、价格低迷,形成了“通缩-债务”的循环。 

事实上,在“通缩-债务”循环中,企业的资产负债率是下降的,至少我们没有看到非常明显的上升,但是在上述区间内,宏观杠杆率(M2/GDP,可以看成负债/收入)出现了非常明显的上升。这一现象的背后是周转率(收入/资产)的快速下滑。高善文博士曾计算过非金融上市公司支持周转率情况,该指标从2011年的0.9持续下滑到2015年的0.65(大致相当于2002年的水平)。因此,虽然资产负债率一直在下降,但是由于资产周转率也在下降,甚至下降幅度更大,造成宏观杠杆率的下降速度非常缓慢。 

“通缩-债务”循环的打破依赖于两个条件,一是真实利率下行,一是收入增长带动周转率提升。从目前的情况来看,随着近两年工业品价格的大幅上升,实际利率水平已经明显下降,平均水平已经下降到2%左右的水平,在此背景下企业的盈利状况得到了较高的改观。另一方面,在经历长达5年左右的去杠杆周期后,企业资产的增速已经处于底部,整体资本形成的速度已经大幅下降,随着收入的企稳回升,资产周转率有大幅提升的可能性。总结而言,在供给侧改革的带动下,制造业部门走出“通缩-债务”循环的可能性较高。 

走出“通缩-债务”循环,制造业将有较大的概率进入到新一轮资本形成周期,制造业的资本形成将告别过去几年的低增长情形,对总需求的企稳也有积极贡献。 


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