智道课堂 | 美林时钟

今天，我们来介绍美林投资时钟。

在介绍这个“钟”之前，我们先回顾一点别的东西。

宏观投资大师：达利欧

上节课我们讲了风险平价模型，提到了一位大师级人物——瑞达利欧（Ray Dalio）。他所创办的桥水基金在1996年推出了全天候交易策略，被称为是风险平价理论的基础。

达利欧被称为是“宏观投资大师”，凭借他对宏观趋势的分析，如汇率、通货膨胀、GDP增长等，桥水基金在全球范围内寻找有利可图的机会，在全球购买和出售超过多达上百种不同的资产组合——从日本的债券到伦敦上市的铜期货再到巴西的货币合同。他对经济有着不可思议的洞察力，美联储前主席保罗沃尔克（Paul Volcker）曾这样评价他，达利欧的桥水基金对经济的统计分析甚至比美联储的更靠谱。

今天的导入，从达利欧的经济四宫格开始。

经济四宫格

全天候交易策略成熟的关键一步，在于把增长（Growth）和通胀（Inflation）作为经济环境驱动因素建立在一个框架内，以及如何在不同经济环境下提炼和分类不同的资产类型。

股票和债券可以在不同增长环境下抵消相互的影响，但在某些其他的经济环境下，可能会同时给股票和债券造成损失，比如通胀失控。在上世纪70年代的经济环境中，持有大宗商品就是与持有股票和债券相比更好的选择。因此，达利欧描绘出了经济四宫格，尝试描述投资者在过去和未来可能面对的一系列经济环境。

他认为，市场上出现的惊喜（surprises）是多种多样的，但一般的惊喜模式逃不出这个四宫格构成的框架，因为任何投资主要取决于两大因素的变化:经济活动（增长）和价格水平（通胀）。惊喜会冲击市场，肯定是因为上述一个或两个因素的变化。因此他将经济环境拆分为四类：相对市场预期的（1）高增长；（2）低增长；（3）高通胀；（4）低通胀。

全天候交易策略很简单，就是简单地持有四个不同的投资组合，给每个投资组合分配相同的风险：

（四等分风险分配，各25%：高增长：股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品；高通胀：通胀联系债券、大宗商品、新兴经济体信用产品；低增长：普通债券、通胀联系债券；低通胀：股票、普通债券）

经济四宫格将全天候交易策略的关键原理都绑在一起了，成为了全天候交易策略的一个模板。达利欧这位宏观投资大师对经济有着独特的理解，他认为经济就像一台“机器”，可以拆分成不同的部分来理解，这些部分存在着永恒不变的关系，研究这些关系可以解释经济运行的结果，也可以解答为什么这些经济现象不断在历史上重演。

达利欧：30分钟告诉你经济机器是怎样运行的（建议在网上搜索该视频仔细学习）

经济像一台机器一样运行，也可以像一个时钟一样运行。

美林：增长与通胀驱动投资时钟

2004年11月10日，美林证券（Merrill Lynch）发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。对应经济周期，分别优先配置债券、股票、大宗商品和现金，会取得较好的表现。

 

美林的投资时钟长这样：

理论上的经济周期

从长期来看，经济增长取决于生产要素的可得性、劳动力、资本和生产能力的提高；从短期看，经济经常偏离潜在的增长水平。也就是说，经济总是围绕其趋势水平波动，而政策制定者的工作就是让其恢复到潜在的增长水平（通过货币政策或财政政策），因为在潜在水平之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力，而潜在水平之上的经济增长可能会导致破坏性的通货膨胀。

经济周期的每一个阶段都可以由经济增长和通货膨胀的变动方向来唯一确定，而每一阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别。

经济周期的四个阶段

我们将投资时钟展开，将经济波动周期和通货膨胀周期放在同一水平衡轴上进行理解。

红色的线表示相对于经济潜在增长率的增长趋势，蓝色的虚线表示通胀趋势。水平线表示经济潜在增长水平（短期可视为不变），通货膨胀的变动滞后于经济增长，因为只有当闲置的生产能力被全部利用后（下图产出缺口为零的E点），通胀才开始上升。

我们将经济周期分成四个阶段：（1）衰退阶段；（2）复苏阶段；（3）过热阶段；（4）滞胀阶段。 

（1）衰退阶段（经济下行、通胀下行）

GDP增长缓慢、产能过剩、通胀压力下降，央行通过下调短期利率以刺激经济回复到潜在增长水平，债券价格会有上涨趋势，因此债券是最佳选择。经济衰退背景下物价下跌，大宗商品价格随之下跌。企业盈利欠佳，因而股票表现也会变差。但随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

（2）复苏阶段（经济上行、通胀下行）

宽松的货币政策起了作用，GDP增长以超过潜在增长率的水平加速，但因为过剩的产能并未完全消耗，所以通胀率仍维持在低位，在这种情况下，企业的盈利改善，股票表现良好。此时股票是最佳的持有资产。因为利率仍维持低位没有上涨，债券仍有着正的收益率，这意味着债券表现依然比现金好。而物价依旧下行，大宗商品表现仍不乐观。 

（3）过热阶段（经济上行、通胀上行）

企业生产能力达到极限，增长减慢，通胀抬头，央行为了抑制过热的经济而加息，降低了债券的吸引力。此阶段表现最好的资产是大宗商品，这是因为物价上涨拉动大宗商品价格随之上涨。虽然经济的上行有利于企业盈利改善，但是央行的预期加息将抑制股价估值的抬升，而流动性的收紧也将影响到企业融资，进而抑制其规模的扩张，因此股票表现弱于大宗商品。

（4）滞胀阶段（经济下行、通胀上行）

经济衰退，企业生产下降，企业为了保护利润而提升产品价格，导致工资-物价呈现螺旋式上涨，此时的最佳选择是现金。由于物价持续上涨，大宗商品也表现良好。另一方面，通胀的持续上行使得利率继续上升，债券价格依旧下跌，经济下行对企业利润的影响导致股票表现糟糕。

因此，我们可以看到，美林时钟研究由经济和通胀影响下的大类资产配置策略，主要的逻辑是不同的经济和通胀环境下，经济体中的企业行为、央行行为决定盈利、价格和利率水平，进而通过投资者行为影响资产价格的表现。

美林时钟将经济周期、行业轮动、资产配置与债券收益率四者联系起来，得到下表的一个结论：

但这个结论的实际应用如何？

美林时钟在美国的实证研究

美林研究1973年-2004年美国市场数据，经过测试发现这一理论很好的诠释了历史上美国大类资产轮动的规律。

1973年4月到2004年7月之间的375个月，可以较为明确的划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月左右，一个经济周期大约为6年。期间美国几大类资产的实际回报率如下：

衰退阶段：债券年实际收益率达9.8%，远超长期回报率3.5%，表现最佳；而投资时钟上债券的对角线上的大宗商品表现最差。

复苏阶段：股票年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，表现最佳；现金表现不好；大宗商品表现为负，但很有可能是由于油价下跌导致的。

过热阶段：大宗商品年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，表现最佳；债券一如预期，表现最差。

滞胀阶段：现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择；投资时钟上现金的对角线上的股票一如预期表现最差；大宗商品上涨28.6%反映的是1970年代的石油危机的冲击，事实上非石油类的商品价格是在下跌的。

前方正证券首席经济学家，现恒大首席经济学家兼经济研究院院长任泽平博士研究了1971年-2016年美国大类资产表现，发现符合美林时钟的经典理论。

资料来源：方正证券研究所

（滞胀阶段的大宗商品的年均收益23.02%同样是受到石油危机的冲击而掩盖了同时期非石油类大宗商品价格的下跌。）

美林时钟在中国？

任泽平博士研究了中国2002年1月到2016年12月的经济周期，发现美林时钟在中国：基本适用。

资料来源：方正证券研究所

衰退阶段：债券是衰退阶段的最佳选择，债券的收益率为3.76%。处于投资钟对立位置的大宗商品表现很差，年平均收益率为-23.04%。而表现最糟糕的是股票，收益率为-23.96%。

复苏阶段：股票是复苏阶段的最佳选择，年平均收益率达到了68.07%。

过热阶段：商品在过热阶段表现最好，年平均收益率为15.65%。

滞胀阶段：现金在该阶段的年均收益率为2.08%，但表现最好的是债券，年平均收益率为3.59%。 

在中国，除了滞胀期，其他阶段表现最优的大类资产与美林投资时钟的预计是相符的。

美林时钟在中国应用的注意事项

由于中美经济结构和通胀结构有所不同，中美金融市场投资者结构有所不同，以及中美央行政策对经济反映程度的不同，使得美林时钟在中国的应用需要做一些修正。

1、 中美经济和通胀结构略有不同，使得不同经济周期下资产价格表现不同。美国的经济增长主要由消费驱动，而中国主要由投资驱动；美国通胀中能源类占比比较高，通胀价格多由能源价格变化导致，而中国通胀中食品类占比较高，通胀价格多由食品价格变化导致。

2、 中美资本市场投资者结构不同，对资产价格走势产生的影响也不同。我国股票市场上专业机构投资者和美国专业机构投资者在各自股票上的持股比例相距甚远。

3、中美在货币政策工具的使用上不同。美联储主要使用联邦基金利率作为货币政策工具，而不是存款准备金率的操作，我国既使用存款准备金率又使用基准利率工具；美联储货币紧缩和宽松的阶段和经济周期过热和衰退阶段较为一致，但中国的货币政策有时会有“时滞”，从而使得资产价格变化与美林时钟模型略微产生偏离。

因此，将美林时钟模型应用于中国时，需要回归美林时钟的经济逻辑的本质，不能仅仅参照结果，而更应综合考察经济传导链条上的输入变量和输出逻辑，从而总结出中国版美林时钟的规律或特点。