复星医药市值为何是恒瑞医药的一半？

红刊财经 李三军  

最近，复星医药子公司复宏汉霖新增发行5543.5万股，其中部分股份以1亿元人民币的价格为雅各臣科研制药购得。

这一消息公布后，12月21日，复星医药A股和H股双双高开高走。截至当日收盘，复星医药A股涨7.05%，报46.9元，成交量39.33万股，H股涨幅7.05%，报47.1港元，成交量276.33万股。

然而，截至12月26日，复星医药市值约1110亿，仅为恒瑞医药市值（约2000亿）的一半左右。

需要指出的是，这两家公司2016年的营业收入和净利润基本在同一级别。复星医药营业收入为146亿，扣非净利21亿；恒瑞医药营业收入111亿，扣非净利26亿。今年前三季度，复星医药营收130亿，扣非净利19亿；恒瑞医药营收101亿，扣非净利23亿。

两家公司不同的发展路径选择

对比这两家公司业务会发现，复星医药主营业务包括医药制造和研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断以及医药分销与零售三大块，而恒瑞医药主营业务就是药品研发、生产和销售。总结可知，复星医药是内生增长+外延并购双轮驱动，恒瑞只是内生增长的单轮驱动。

引用雪球大V的一句话来说，恒瑞医药是一家纯制药企业，而复星医药更像是一只医药股权投资基金。但是，红刊财经记者在复星医药2017年中报中找到：“本集团主要从事药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药分销与零售，其中以药品制造与研发为主，并以医疗服务为发展重点。”

这次雅各臣愿意出资认购复宏汉霖的股份，某种程度上也是看中了其在生物类药物上的研发和制造能力。

进一步对比两家主业可知，复星的医药制造与研发主要集中在心血管、代谢及消化系统、中枢神经系统、血液系统、抗感染、抗肿瘤等六大领域；医疗服务主要面对沿海发达城市的高端医疗市场和二三线城市的专科和综合医院，目前旗下有禅城医院和“和睦家”医院等；医疗器械与医学诊断业务主要涉及牙科器械及耗材、手术、输血器械与耗材以及医疗美容器械领域。恒瑞医药的主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等领域。

2016年，复星的医药制造与研发收入102亿，医疗服务收入18亿，医疗器械与医学诊断收入27亿，其接近70%的收入来自药品销售，由此可见，该公司确实是以药品研发与制造为主的企业。而恒瑞98%的收入来自公司主营药品的销售，其中针剂药销售收入80亿，片剂药29亿，原料药及其他销售占比非常小，不到2亿。

从销售地域分布来看，复星医药在中国大陆的销售超过125亿，海外市场销售为21亿，占比14%；而恒瑞医药在中国大陆的销售是106亿，海外销售不足5亿，占比仅为4%。与恒瑞相比，复星海外业务略好。

核心能力比对

人才构成。复星医药现有员工19523人，其中有博士学位的员工134，硕士1021人，二者相加，占公司总人数的6%，处于业内上游水平，可以看出复星医药比较重视高学历人才。但是，与恒瑞医药比较，还是要逊色一些。恒瑞医药现在有员工12653，其中博士学位员工186人，硕士1192人，二者相加，占到公司员工总数的11%。

研发投入。2016年，复星医药研发投入（含资本化）共计人民币11.06亿元，占销售收入的7.6%，研发人员数量986人，占公司总人数的5.05%。同期恒瑞医药研发投入11.84亿元，占销售收入的10.7%，研发人员数量2142人，占公司总人数的16.93%。总的来说，两家公司都是十分重视研发投入的公司，但恒瑞医药明显更胜一筹。

营销投入。2016年，复星医药投入营销费用37亿，较上年的28亿增长了32.1%，远快于销售收入16%的增幅；同期恒瑞医药的营销费用为43.5亿，较上年的35.3亿增长23.5%，也远快于其销售收入19.1%的增幅。由此可以看出两家公司都特别重视营销和品牌投入，但恒瑞医药投入更多一些，两家公司对营销和品牌的重视程度要远远领先于其他同业公司。

上面三个方面是对两家公司经营理念、创新能力和品牌影响力的比较，但还不能说明哪家公司更具有投资价值。只有当公司把核心能力转换为公司真实的财务业绩时，才能说明这家公司在财务上有一定的投资价值。下面我们就从财务层面来寻找这家公司的内在投资价值。

十项业绩指标大对比

第一、销售收入和净利润增长情况

复新医药成立于1994年，1998年8月上市，上市当年的销售收入3.4亿元，净利润0.6亿元，2016年的销售收入146亿和净利润28亿，分别增长了42.9倍和46倍。销售收入的平均年度复合增长率23.2%，净利润的平均年度复合增长率接近23.8%。恒瑞医药公司成立于1997年，2000年9月上市，上市当年的销售收入4.9亿，净利润0.65亿，2016年的销售收入110.9亿和净利润26.3亿，分别增长了21.88倍和39.19倍。销售收入的平均年度复合增长率超过20%，净利润的平均年度复合增长率接近28%。

从数据来看，复星和恒瑞的销售收入与净利润增长持续、稳定。而且净利润增长快于销售收入增长，说明两家公司都具有长期投资价值，但显然恒瑞的含金量更高一些，盈利能力强于复星医药。

第二、净利润贡献

复星医药税后利润32.2亿，税前利润35.7亿，所得税3.5亿，实际所得税率9.8%，同期恒瑞医药税后利润26.34亿，税前利润30.13亿，所得税3.79亿。实际所得税率12.58%。就实际所得税率来说，两家公司都低于行业211家上市公司平均16.2%的水平。

在复星医药的35.7亿税前利润中，有近21%的利润不是来自主营业务收入，如：投资净收益21.3亿；营业外收入1.95亿，营业外支出0.23亿，二者相抵后收大于支1.72亿；而恒瑞医药的30.1亿税前利润几乎全部来自主营业务收入，投资净收益1475万，营业外收入3172万，营业外支出4287万，两者相抵后支大于收1115万。尽管投资收益和营业外收入也是利润，但通常情况下，主营业务贡献的利润才更加具有可持续性，也拥有更高的含金量，这一点上恒瑞强于复星。

第三、销售和利润源自内生还是外延？

在复星医药35.7亿元的税前利润中，其中15.4亿是由母公司利润贡献，占总利润的43.1%，146亿销售收入中仅有1439万是由母公司贡献，仅占销售收入的0.1%，也就是说99.9%的销售收入是由其投资的子公司贡献。这就是为什么说复星医药更像一家医药股权投资基金。在这一点上，和恒瑞医药对比，差别很明显，恒瑞30.13亿的税前利润中，29.6亿的利润由母公司利润贡献，占总利润的97%，110.93亿销售收入中的103.47亿由母公司贡献，占销售收入的93%。

恒瑞医药自上市以来没有通过购并去扩展合并收入和利润，其收入和利润全部靠内生性增长得来，这不仅保证了销售及利润的高含金量，同时也避免了公司资产规模，尤其是商誉等虚资产规模的膨胀，而复星医药是双轮驱动，一边内生增长，一边并购扩展，目前复星旗下有20家子公司，2016年其子公司的商誉合计超过33亿。

我们不能说因购并引起的合并收入和利润的增长不是增长，但相对而言，内生性增长相对于那些买来的增长，显然具有更高的投资价值。

第四、净现金对净利润的保障程度。

复星医药2016年扣非净利润20.9亿元，同期经营活动现金流入21.1亿元，基本持平，而且过去三年净现金和净利润之比基本大于1. 恒瑞医药2016年度净利润26.34亿，同期经营活动现金净流入25.93亿，基本持平，过去几年，净现金对净利润也均保持大于1的水平。尽管公司帐面利润不一定没有水分，但每年净现金比净利润多而带来的保障会更让人放心，这样的利润也具有更高的含金量，在这一点上，两家公司做的都不错。

第五、产品创新与差异化。

2016年，复星医药的销售毛利率是54.07%，比2015年的49.97%上升了4.1个点，比2014年的44.1%有更大提升。同期恒瑞医药销售毛利率87.07%，较上年85.28%有明显提升，较2014年的82.38%也有更大增长。这说明两家公司在过去三年通过加大研发投入力度，大幅提升了产品的差异性和创新性，通过不断推出新产品使企业保持竞争力。但很明显恒瑞医药的产品更具有差异性和竞争力，因为其毛利率更高。

第六，非流动资产占比。

截止到2016年度末，复星医药总资产437.7亿，其中：非流动资产330亿，流动资产107.6亿。非流动资产占比75.4%，较10年前的67.6%有大幅上升，部分原因是复星在医疗服务领域的投资带来的非流动资产的大幅增加所致；而恒瑞医药到2016年底总资产为143.3亿，其中：非流动资产29.36亿，流动资产113.93亿。非流动资产占比仅为20.49%，较之10年前的25.76%有显著下降。

复星医药非流动资产的比例比恒瑞医药高出45%，一方面是由于两家公司的主营业务构成有区别，复星不仅生产药品和医疗器械，还拥有大量医疗服务机构，如自营医院，所以其非流动资产占比较高，而恒瑞是一家纯制药企业。这样对比不能说孰优孰劣，但非流动资产占比低，经营风险相对较低。

第七，总资产的现金含量。

复星医药2016年末现金加定期理财产品合计60亿，占总资产13.7%，应收账款、应收票据和预付账款合计26.6亿，占总资产6.1%，存货16.7亿，占总资产3.8%。而恒瑞医药2016年末现金为49.12亿，定期理财产品15.3亿，两者相加接近总资产的一半，高达45%。应收账款、应收票据和预付账款合计39.02亿，占总资产27.23%，存货仅为6.36亿，仅占总资产的4.44%。

虽然不能说除了现金，其他资产都有风险，但现金资产的占比越高，就意味着公司资产减值风险越小，资产估值风险也小。这一点恒瑞比复星做的好。

第八，对投资者的回报。

复星医药首发募集了4.34亿资金，后来在2010年和2016年增发共募集资金29.11亿元，合计33.45亿元。自上市以来复星医药累计向股东现金分红45.7亿，已超上市以来募集资金总额，分红资金是募集资金的1.37倍。恒瑞医药首发募集4.79亿资金，后来没有增发募集，后续发展资金主要由公司未分配利润贡献，自上市以来恒瑞累计现金分红14.5亿，远超当年募集资金总额，分红资金是募集资金的3.03倍。在分红上，恒瑞比复星更加慷慨，而且没有增发募集，虽然我们不能说凡是通过增发募股来发展的公司都不是好公司，但完全依赖自身积累获得快速发展的公司一定具有更大发展潜力。

第九，净资产收益率。

2016年复星医药的税后净利润28亿，净资产合计221.9亿，其净资产收益率为12.6%，比10年前的17.25%有较大幅度的下降。2016年恒瑞医药税后净利润26.34亿，净资产合计为128.74亿，其净资产收益率为20.46%，较10年前的25.6%有较大幅度的下降。过去10年,两家公司的净资产收益率都下降了5%左右，但恒瑞医药更好一些，净资产收益率比复星高出8个多百分点。这说明恒瑞医药的资产利用率更高，而复星医药的非流动资产过高也拖累了其净资产收益率。

第十、对外合作和投资

2016年，在复星医药的合并报表中，少数股东权益为30.6亿，占股东权益总量的11.9%，合并利润表中分配给少数股东的净利润为4.16亿，占总净利润12.9%。

同期，在恒瑞医药的合并报表中，少数股东权益的占比极低，仅有4.86亿。合并利润表中分配给少数股东的净利润占比也很低，仅为4500万。

这说明复星医药超过10%的增长是和第三方合作得来，而恒瑞医药基本全靠内生性增长，与第三方合作发展公司业务固然很好，但没与第三方合作也能获得同样成功的公司通常也说明它具有更强的竞争力。

专业评论

对复星医药与恒瑞医药的差异——包括市值差异，红刊财经记者采访了一位要求匿名的业内资深医药股分析师，他认为，“复星医药生产的主要是辅助性药物，恒瑞医药生产的主要是治疗性药物，治疗性药物的发展前景比辅助性药物好，且利润高。而且，恒瑞医药的许多创新药已获得了美国FDA的认可，已在美国市场销售。尽管复星医药有14%的销售在海外，但其海外销售的药物中更多是青蒿素等低毛利率药品。不过，今年复星医药在创新药上有所突破，这也是它股价大幅上涨的原因之一。如果打个比方的话，复星医药就是中国‘强生’，而恒瑞医药就是中国的‘辉瑞’。”