近期投资界对于2018年经济增速回落以及金融去杠杆等讨论颇多，资本市场也因此出现了一定程度的波动。就大家关注的问题，笔者认为：股票的投资回报率是由业绩增长和估值水平决定的，监管层“做减法”恰恰保证了未来上市企业盈利能力的回升。同时大部分公司的估值水平已经回落到了历史极低位，故而排除干扰，当下或是投资布局权益类资产的好时机。
笔者观察到，2017年第三季度GDP增速6.8%，相对于第二季度6.9%略有放缓，但上市公司的三季报盈利水平却呈现出明显加速态势。投资者对2011-2015年的后四万亿时代记忆犹新，当时的背景是长期产能过剩，因为期间的制造业投资增速远高于GDP增速，待产能投放时必然对价格形成冲击，再叠加需求减速，供需进一步失衡，导致企业的盈利受到损伤。然而，进入2016年，产能过剩的局面已悄然改变，制造业投资的增速低于GDP增速已达两年，钢铁、煤炭、化工、水泥等行业产能利用率持续提升。2017年下半年来，周期品价格持续上涨，即使是未受到供给侧改革提振的行业，价格也纷纷创下2015年来新高。受供给侧支撑的黑色产业链毛利更是逼近十多年来的高点。2017年11月固定资产数据显示，制造业投资增速依旧很低，其中煤炭、钢铁、建材为代表的“过剩产能”投资增速均呈现双位数的下滑，“过剩”的帽子已然过时。推断未来总需求只要能保持基本稳定，相关企业盈利仍有望继续走强。
第二个问题是关于金融“去杠杆”的理解，笔者认为用“控制杠杆率”，即广义信贷/GDP的水平，来描述这场金融监管的本质更符合实际情况。控制杠杆率，前提是经济增速基本稳定，然后尽可能的用较低的融资额来实现经济平稳增长。最新的中央经济工作会议指出2018年经济增长目标是“稳中有进”，这表明，极端政策出台的概率很低，且新一年监管政策对经济冲击力度大概率会实现温和过度。从2017年11月的数据来看，广义杠杆率目前已经得到有效的控制，增速已回落到略低于名义GDP增速的水平。预计未来，融资增速有望保持在一个合理的范围内，促使无效产能、落后产能等出清，并抑制企业的盲目扩张行为，企业盈利有望更稳健。
最后来看当下的投资机会。近段时间，在环保限产的背景下微观需求仍表现强劲，2017年以来土地购置面积增速在11月份达到16.3%，超过上轮地产周期在2013年11月创下的高点，2018年棚户区改造套数超预期，前期投资界对于2018年经济争论的焦点在于需求是否会出现大幅下滑，从前述信息判断，对于需求的过度担忧是没有必要的。笔者认为2018年我们仍需要坚定布局包括股票及可转换债券等在内的权益类市场。2017年以来A股呈现了明显的“二八现象”，前景相对确定的大蓝筹、大消费获得了追捧，估值水平有明显的提升。实际情况是，大多数股票2017年以来的盈利增长都超过了20%，但80%的股价2017年年初以来却出现了下跌，目前已跌至历史极低水平。以中证500为例，代表二线蓝筹的中证500估值已降至28倍（TTM），为历史上仅高于2008年11月初的第二低月份水平。展望未来，即使是有流动性和情绪上的波动，2018年A股的大部分股票依靠盈利稳步上升，仍有望获得不错的回报。所以，投资者2018年应该更加注重企业的盈利能力的变化，淡化“核心非核心资产”的标签。按这个思路，产能出清的上游资源品、具备竞争力的制造企业、以及创新型成长性行业龙头都有望获得较好表现。
（作者为国海富兰克林基金 固定收益投资总监 刘怡敏）
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