市场回顾
时至年底，2017年市场利率呈现震荡上行，而就信用债状况而言，全年信用利差波动扩大，除了部分区域资金断链事件外，主要还是受到金融去杠杆、银行负债考核、及货币基金流动性等各式新出台的监管政策影响。
整体来说，实质违约虽少，但信用事件却大增，尤其区域风险上升，反映出区域信用利差明显分化。此外，2017年信用债因金融去杠杆，发债成本升高，配置大幅减少，导致净增量明显下滑，全年预计难以超过4200 亿，较2016 年下降八成以上，创下2008年以来新低。
目前市场上优质企业不愿意于高成本时发债，中低资质企业亦无法负担急升的利率而无力发债或滚动。短期来看，2018年第一季，这样的状况并无法有明显改善，估计信用债供给量维持低档。
进一步分析， 2017年的江泉集团、弘昌燃气和丹东港集团的违约不属于超预期事件，未对产业债市场带来太大的负面影响。但信用负面事件频发，从中国宏桥的沽空到西王集团的代偿风险，从洪业化工的盈利恶化到万达和海航系的政治风险，相关债券的估值一直处于高位波动。
另一方面，去产能行业利润得到明显改善，今年钢铁和煤炭去产能任务已经基本完成，加之环保因素驱动，供给端收缩带动行业盈利向好。地产调控仍在进行中，今年地产债发行量锐减，一二线城市调控趋严，需求端主要是三四线城市的量价齐升，个贷增速快速下降，地产企业融资收紧。从信用利差方面看，整体利差有所反弹，但仍处于历史偏低位置，高评级强周期行业利差持续压缩，钢铁和煤炭行业表现最好，地产行业表现相对最弱，低评级民企利差大幅走阔。
城投债市场方面，今年以来，关于规范政府融资行为方面的政策不断出台，相关政策继续明确政府和城投企业信用的隔离，城投债价值弱化趋势延续，城投债价值逐渐向产业债靠拢。预计今后城投企业发债时，监管机构在对其与政府相关业务的审查上会更加严格，城投企业再融资或受影响。在地方债务规范的大背景下，城投企业获取银行贷款等其他融资的困难也进一步加大。随着时间推移，城投到期量会继续走高，再融资压力将逐渐显露。
一季度市场展望
展望2018年一季度，宏观经济下行压力不减，流动性偏紧格局持续、供给被动缩减产生的盈利有限，加之资管新规的过渡，信用债特别是中低信用等级企业发行难度加大，信用利差大概率继续走阔，个体违约事件仍会存在，但不会对产业债市场产生太大冲击。低久期、中高等级票息策略比较适合目前的产业债投资，钢铁、煤炭、化工、水泥、有色等行业的龙头仍具有投资价值，同时精选中高等级民企债券以期获得超额收益。
另一方面，在地方债务严监管之下，地方政府对城投公司所发债券兜底的意愿和空间都在收缩。传统上我们根据地方财力来分析城投资质已显然不足，此后更要关注城投公司本身的财务情况，尤其在财政吃紧的省市区域，两者相互拖累的状况将越形恶化。城投债的估值经过前期调整后可能进入一个平台期，后续城投企业逐步转型预计将带来信用定价的逐步分化。
短期来看，目前一二线城市基建支出相对放缓，财政压力尚可；三四线城市基建支出压力较大，但转移支付相对倾斜，城投企业大规模违约事件出现的概率较小。然而，2018年城投债置换结束后城投企业将更多依赖自身能力偿还债务，造血能力差、现金流紧张的城投企业可能会暴露风险。城投债配置上建议以谨慎为上，加强企业自身信用资质筛选，优选中短久期、区域经济实力较强、自身资产质量较好的城投债。
投资策略
就来季信用操作策略而言，电力、钢铁、煤炭和建筑工程行业今年授政策助力逐渐回温，整体流动性尚可，但其中低资质企业亦存在流动性指标差、融资渠道受限的情况，再融资风险需仔细鉴别。
城投和房地产是2018年到期和回售量最大的两个行业，以目前的市场利率而言，两者皆面临再融资挑战，信用风险升高。
另外有色、贸易和纺织服装行业2018年到期债券融资量占全部债券存量比例较今年明显增长，而这三个行业发行人现金流和内部流动性普遍不佳，中低资质民企又较为集中，容易发生再融资风险。
我们将降低整体持债信用风险，根据前项分析，城投债风险隐然升高，除部分财政成长稳定地区的城投债外，我们更倾向配置于基本面佳的企业债。同时，市场仍存在不可预估的信用风险，来年第一季我们将观察资管新规进一步去杠杆对信用市场的影响。
风险提示
观察资管新规进一步去杠杆对信用市场的影响。
市场有风险，投资需谨慎
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