雅居乐选择分拆雅生活计划登陆联交所，估值压力难免面临下行风险。同时，绿地方面的战略投资更像是对此前雅居乐同等款项投资前者物业公司的约定行事，绑定合作同时拉高拟上市企业的估值
文 | 《投资时报》记者 孟楠
即便在行业中并未曝得大名，诸多同业排行榜上亦没有露出真身，但主攻浙江区域市场的南都物业服务股份有限公司（下称“南都物业”）IPO申请，却依旧能于近日顺利通过，由此成为A股物业服务第一股。
可惜，幸运儿永远都是少数。相比A股房地产相关行业上市的不易，借道港股成为更多公司的选择，一如欲将其物业板块独立上市的雅居乐集团。
日前，该集团公告称，雅居乐雅生活服务股份有限公司（下称“雅生活”）已向港交所提交招股书，其未来募资用途将计划用于寻求精选战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟。而该公司也可能是继彩生活、中海物业、中奥到家及绿城服务后，第五家在港交所上市的内地物业服务公司。
与众多“老前辈”相比，雅生活在规模化、多元化、区域性优势及高端化方面并不占优势。亿翰智库发布的2017年中国社区服务商TOP100报告中，其仅排在第30名。此外，尽管绿地控股集团股份有限公司（下称“绿地控股”）在其启动IPO之前以10亿元战略入股，但二者的战略合作却需要五年时间才能陆续完成。
对于雅生活来说，进军物业服务行业TOP10的路途依旧漫长。
绿地物业恐难助力
2017年8月17日，雅居乐公告旗下物业板块雅生活与绿地集团达成战略合作关系。绿地集团将以10亿元入股雅生活，取得雅生活20%股份，成为其长期战略性股东。
事实上，这已是双方在物业层面的第二次深度合作。在绿地控股战略投资雅生活之前，后者以同样的10亿元价格收购了前者旗下全资子公司上海绿地物业服务有限公司（下称“绿地物业”）100%股权，交割日不晚于2017年6月30日。
这一进一出正好相抵的十亿，颇有意味。
据绿地控股2017年半年报显示，其上半年归属母公司股东的净利润为46.58亿元，同比增长仅为1.28%。业内人士据此分析，若前述双方在此时点之后完成交易，则绿地控股的业绩数据将会与其扣非净利润一样出现下滑。
但关键并不在此。分析人士表示，双方在短期内完成反向交易背后的本质是绿地以旗下的绿地物业换取了雅生活两成股权。10亿元的交易对价则是给出了两家物业公司目前的估值。
表面上来看，两次交易完成后，雅生活估值将达到50亿元，相较目前的行业龙头彩生活的40亿元估值还多10亿元。不过不能否认，二者在规模方面仍存在不小的差距。彩生活2017半年报显示，该公司同期总共签约管理面积约4.2亿平方米，其累计管理物业面积已达8.5亿平方米，而雅生活同期物业管理面积则仅为7054万平方米。
另一方面，对于雅生活与绿地物业的战略合作，坊间亦戏称之为“绿地打白条参股雅生活”。绿地控股公告显示，2018年至2022年，该公司将作为雅生活物业服务供应商，每年向后者交付建筑面积至少700万平方米，同时给予后者每年300万平米物业服务面积的优先选择权。这表明在未来五年，雅生活具体每年能获得绿地控股多少支持目前仍无定数。
而雅生活完成收购绿地物业时，绿地控股公告显示，绿地物业作为绿地控股一级供应商，目前已签约优质物业项目合同面积417万平方米，包括中国第一高楼武汉绿地中心等大型高端商业体。
但在雅生活招股书里显示的数据却打了折扣。其招股书显示，雅生活通过收购绿地物业获得了约150万平方米的在管建筑面积。也就是说，剩余的约267万平方米的物业项目面积需要耐心等候才可能兑现。
此外，值得注意的是，尽管绿地物业的名头看似是绿地控股物业板块的主力军，但事实上，后者旗下拥有多家类似物业服务公司。
绿地控股2016年年报显示，其物业及相关产业总营收为7.31亿元，而绿地物业同期营收仅为1.22亿元。由数据可知，绿地控股转让给雅生活的物业资产仅占其整体物业盘子的一小部分。
那么，绿地物业业绩究竟如何？
据其母公司年报显示，2016年绿地物业实现净利润仅286.33万元，净利润率更低至2.35%。而同期雅生活则实现营收12.45亿元、净利润1.69亿元并录得13.57%的净利润率。业内人士表示，绿地控股短期的助力恐无太大效果，绿地物业不高的资产质量甚至可能成为雅生活整体业绩的“拖油瓶”。
难兄难弟抱团暖意不足
自2014年彩生活率先于港股上市，成为第一家上市的物业服务公司以来，面对其母公司房企花样年自身体量无法给予太多支持的局面，资本助力下的该公司以并购为主的外延式增长模式一度成为业内竞相模仿的对象。
但问题接踵而至。事实上，这个集中度偏低的万亿级市场并未出现几家独大的局面。中国指数研究院数据显示，2016年，物业服务行业前十名公司的市场总占有率也仅为10.18%，且增速缓慢。
无论是依靠母公司支持的内生式增长，还是依托资本市场的外延式并购，各物业服务公司纷纷谋求规模增长以抢占市场份额，由此带来的结果则是行业内资产估值的水涨船高。而物业服务公司与房企抱团取暖则成为顺应目前市场发展的主流。
在此背景下，雅生活与绿地控股的战略合作成为典型范例。但其母公司雅居乐与绿地控股近年来的糟糕境遇，致使二者双双错过2015年及2016年的地产“王炸”发展期，对于这对“难兄难弟”之间的携手前行，投资者颇感诚意不足。
先看“难兄”绿地控股。尽管常以“世界500强”自居，但其2015年上市之初，以3054亿元市值超越万科成为中国第一大房企，如今却仅为后者3253亿市值的1/4左右。经历了东北项目停工、云峰债违约以及子公司辽宁绿地债务违约等负面事件后，战略方向亦与主流房企相去甚远。
如今绿地控股房地产销售金额已连续三年停滞在2500亿元上下徘徊，而碧桂园、中国恒大2017年销售额双双超越5000亿元则已定局。尽管近期在“地产+雄安”概念的支撑下，绿地控股的走势摆脱了长期盘整的局面，但该公司如今无论在销售额还是土地扩张方面被房企第一集团抛离却是事实。
雪上加霜的是，近日绿地控股在北美的一号项目“洛杉矶大都会”因美丽家园区域中心诈骗案衍生的连锁反应，导致该区域中心可能被吊销执照。随之而来的则是购房者的绿卡申请有可能被终止，并进一步令该项目的中国投资者的美国梦破碎。至于绿地方面，则可能面临着提前偿还1亿美元EB-5贷款本息的风险。
而作为曾经与恒大、碧桂园并驾齐驱“华南五虎”之一，雅居乐如今也只能在房企第三集团徘徊。其从大盘模式的辉煌到深陷利润下滑困境，再至债务危机蔓延，最终也只能通过大规模裁员、降负债降杠杆和变卖香港资产等方法以解燃眉之急。这些急就章的结果则是连续多年的业绩远不及目标，和逐渐掉队的行业排名。
经历了重重风波后，如今雅居乐多少恢复了些元气，其“必杀技”超级大盘海南清水湾项目近8年来还在支撑公司发展，股价去年以来也录得两倍涨幅。不过，其销售金额依旧迟迟未过行业千亿元规模的及格线。
事实上，更大的风险同样来自绿地控股方面。招股书显示，在雅生活10亿元收购绿地物业的交易中，绿地物业评估的资产净值仅为8100万元，剩余的9.19亿元已被确认作为商誉录入，而该笔商誉录入却要占到雅生活总资产的34.6%。
业内资深人士认为，如果无法实现交易后的预期收益与合作效果，那么该公司将会对9.19亿元的商誉作出减值处理，进而导致其盈利水平下滑。更何况，这笔商誉还包括绿地物业自身的品牌价值、战略合作项目的估值以及二者业务资源整合、品牌叠加、市场拓展等诸多不确定因素。
雅生活为何选择与绿地控股合作？10亿元收购绿地物业是怎样的定价逻辑？为何该公司招股书披露通过交易增加物业管理面积150万平米与此前报告中所披露的417万平米不相符？针对上述疑问，雅居乐资本市场及企业事业部向《投资时报》记者表示，雅生活正处于上市关键期，暂不便对外接受采访和发布信息，待时机成熟后公司将会对上述疑问予以答复。
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