2017年的冬季，对于债市的投资者而言似乎特别寒冷，国庆假期央行宣布的定向降准“远水不解近渴”，放假回来的大家迎来了“国债4.0”和“国开5.0”（十年期国债和十年期国开债在二级市场成交价分别位于4%和5%附近）。在信用债市场，一些长期限弱资质的信用债无人问津，在估值附近毫无流动性，民营发行人继续暴露出一些偿债方面的问题。在一阵阵的债市“冷风”中，城投债发行人成片区地开展了提前置换，且大部分在议价方面充分考虑了投资人的利益，成为了冬日里的一股暖流。据民生证券研究所统计，2017年已经提出提前置换议案的181只城投债当中，有近三分之二是在四季度公布的方案，且大部分已获得通过。
这种成片区的置换行为，其规模本身已经超出了市场的预期，债务较重的贵州地区，贵阳、遵义、安顺、黔东南、黔西南、黔南、六盘水、毕节、铜陵等各地级市2014年以前的企业债纷纷进行了置换。福建泉州地区存续的企业债主体泉州高新、泉港石建、泉州台商、泉州路桥等无一例外地提出了置换的动议。这种特征本身凸显了在城投债投资的区域因素的重要性。
在置换的细节方面，也有很多值得玩味的方面。比如市场一直以财政部88号文中划定的地方债务甄别时点2014年末作为置换债券的截止点。虽然实际的情况确实是2014年之前的“老债”构成了置换债的绝大部分，但还是出现了诸如15东港债、15蓬莱债等2014年之后的面孔。可见地方政府在具体债务的认定和处理过程中，还是着眼于缓解债务压力，化解金融风险，对债务置换的细节做出了变通。出于同样的考虑，某些14年之前发行的小微企业债也被列入置换范围，如14抚顺城投小微债，按照债券用途，小微债主要用于转贷给地方小微企业，扶植地方发展，其第一偿债来源为获得贷款的小微企业，与政府的基础设施建设、保障房建设等用途而产生的债务在性质上还是存在一定区别。
在具体置换过程中，并非发行人提出的补偿后对价超过净价就一定能获得全体投资人的同意。投资人的购入成本各有不同，对于城投公司违约率的预期也不尽相同。有些发行人的置换诚意较高，进而进入了第二轮的磋商，实现了皆大欢喜。也有不少“抠门”的发行人在面值置换被否决之后就没了下文。
在置换方案获得通过后，一些机构出于变现等考虑，提前将债券卖出，由于信用方面的风险已经不大，且14年之前的企业债普遍票面利率较高，买方也较为积极。根据我们的估算，持有置换通过债券的实际收益大约为票面利息比上买入的全价，一般并没有票面利率高，但相对同期限短期融资券仍有一定吸引力。
根据财政部的要求，直至2018年中，应该还会有不少新的城投债置换案例产生，为债市中城投债这一特殊品种带来新的机遇。文末，祝愿广大债市同仁在这一轮与发行人的博弈中都能有所收获，在即将到来的春季里赢得自己的“债市红包”。
风险提示：本文中的信息及数据均来源于已公开的资料，我公司对这些信息及数据的准确性及完整性不作任何保证。本文中的观点、分析仅代表作者个人意见，不代表摩根士丹利华鑫基金管理有限公司立场。在任何情况下本文中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议和担保。本公司及雇员不对任何人使用本文内容而引致的任何损失承担责任。本文版权归作者所有，未获得本公司事先书面授权，任何人不得对本刊物内容进行任何形式的发布、复制、引用或转载。投资有风险，敬请谨慎选择。
本文作者可以追加内容哦 !
