在2018嘉实基金远见者投资策略峰会上，嘉实基金副总经理、董事总经理、股票投资体系联席CIO邵健先生做了“精选优质企业，分享中国成长”主题演讲。在他看来，2018年宏观经济将更加健康，全球经济持续复苏，预期未来两年全球GDP总量的增速温和回落。2018年市场分化会更大，与2017年相比，更有挑战性。他认为，有四大行业值得关注：一是周期；二是消费；三是制造业和科技；四是大金融。
“2018年还是会有值得我们作为的市场环境，当然今年的市场会比去年更有挑战性。因为我们在各个领域都会出现高度的分化，在蓝筹领域会分化，在成长领域依然会高度分化，在很多的行业内部也会出现这种高度的分化。在这种情况下，可能我们只有选择这种最为优质的企业，最为空间大的行业，动态估值低的企业，才能够给我们以最好的回报和安全边际。”
（以下是邵健先生演讲实录，文字较多，建议您收藏阅读）
尊敬的各位来宾，大家下午好！
非常高兴和大家在2018年年初就2018年权益市场投资进行交流。刚刚过去的2017年可谓跌宕起伏的一年。在这一年里，整个市场投资理念发生了深刻变化，价值投资取得了丰厚的回报，基金投资也取得了很丰厚的回报。而一些中小型企业，尤其是竞争力不强的中小型企业回报则相对较弱。
2018年宏观经济更加健康
2018年依然会是一个高度分化的市场。但总体来说，应该像2017年一样精彩。主要有几个方面的支撑：首先是宏观经济方面的支撑。大部分投资者在探讨时会比较侧重探讨2018年经济增速的高低和一些结构的变化。我认为2018年当年经济的增速高低固然有一定重要性，但长期的转变更重要。当然，短期也还是处于相对有利的情况。
我们的经济是由三大块力量推动的：一是固定资产投资；二是消费；三是进出口。在固定资产投资方面，由于房地产领域持续的限制，尤其是一二线城市，所以很多投资者对于2018年的固定资产投资相对悲观。但我们认为可能不像大家那么悲观。在固定资产投资方面，目前和消费及服务相关的固定资产投资已占到了半壁江山，这方面的增速是比较稳定的。固定资产投资有一块是和制造业相关的，制造业相关的投资在过去多年长期处于低迷的状态，但从2018年起，这个低迷的态势可能企稳甚至回升，原因在于整个企业盈利已经达到非常好的状态。所以说制造业的投资，经历了2017年企业的盈利和ROE大幅回升后，固定资产投资有望企稳回升。
房地产方面，我们看到限购的同时，实际上还有一些其他的因素使得房地产的投资有助于企稳。目前在一二线城市房地产的库存较低，有利于房地产销售。除了这些因素外，我们看到一二线城市的土地供给在2018年是要求增加的，包括像北京这样的城市。此外，还有一些政策的推出，也有助于一二线城市房地产投资的推进。比如发展单位自建房，发展租赁住房，以及部分城市可以试点集体建设用地，建立租赁房试点。三四线城市大部分都没有限购，而且这些城市越来越多推出鼓励落户、差别化的购房政策。所以房地产投资这些政策都是有助于它的稳定的。
在消费层面，2014年之后，整个消费的增速比较稳定，城市化、消费升级、乡村振兴、精准扶贫等都是推高消费的动力。基于这些因素，我们判断，2018年消费也会基本稳定。
在进出口层面，2018年我们预期整个发达国家的经济可能还是稳定向好，因此，将继续拉动中国的整体经济增长。另外，根据经济学家预测，进出口在2018年对GDP的贡献有望比2017年更高，大概高出0.2%左右。
2018年PPI尽管趋于下降，但基本上还会维持在3%左右的水平。CPI有望较2017年温和攀升，增长到2.5%左右的水平。所以通胀在2018年有可能呈现温和抬升的态势。这样一个态势，对于企业盈利的获取和资本市场的投资都是比较有利的因素。
从国际大背景看，我们预测在2018年，全球经济继续温和复苏,2018年经济增速和2017年全球预测基本相当。这也会对中国经济和投资提供一定的支撑。2018年全球的通货膨胀实际上较2017年有可能温和抬升，2017年通胀在2.0％左右的水平，而2018年的通胀有可能抬升到2.4％左右的水平，这个实际上对于投资也是比较有利的。
金融环境方面，我们很担心美联储的缩表。但从整体来看，资产负债表目前还在持续扩张过程当中。到2019年下半年，可能资产负债表的扩张才会基本上停止。所以短期内整个金融环境还处于偏宽松的范畴。
以上我们短期面临国内和全球的环境，对于投资而言还是比较有利的。
但在我个人看来，投资是对未来若干年回报的一个体现，这样一些短期的因素固然重要，长期的因素对于当前中国的投资，包括证券市场的投资来说更重要。我们不光要关注当年，更要关注未来若干年的趋势。
在过去的经济增长模式下，实际上中国很多投资人，包括海外很多投资人信心都是很脆弱的。因为我们采用一个相对来说高投入、持续加杠杆来换取经济增长的模式。大家都非常担心，这种高投入、高污染、低效率的增长未来是否可持续。所以全球投资人对于中国的投资是比较谨慎的，包括到目前为止，全球投资人对于中国依然是低配的格局。
通过最近一年多的调整，我们发现整个中国经济增长的方式变得更加健康。例如宏观杠杆的增长率得到了控制，过去若干年增长比较快的经济增长幅度，也在今年得到了控制。另外企业负债率显著下降，居民负债率趋于稳定，政府对于负债风险的防范力度显著加大，这使得对于中国长期的经济增长忧虑在过去一年里面得到了显著下降。此外，外汇在2017年也得到了控制，在过去若干个月里面，外汇都是稳中有升的态势。此外，我们还看到其他一些比较有利于长期经济持续增长的迹象。例如企业整体回报显著提升，就使得经济的循环更多的依赖于内生性的因素，而不再需要高杠杆的方式。例如我们整个收入分配更加向中低收入人群倾斜，这个实际上也是一件很重要的事情。我们可以设想，如果社会的财富过多的向高收入人群倾斜的话，实际上经济的循环就有可能会减缓。
此外，我们也看到高污染、高消耗等经济问题也在着力解决，更加注重可持续发展。这些都说明，我们的经济增长方式变得更加健康，我们的经济增长变得更加可持续。所以这样一种转变，实际上在我们看来有助于提升中国资本市场的系统性布局。我们不光在短期方面认为相对积极，长期的方面我们认为更加乐观。
2018年企业前景良好
看完宏观背景之后，我们再来看一看企业的盈利。企业的盈利方面我们分四大块跟大家一起探讨：一是周期；二是消费；三是制造业和科技；四是大金融。这几个领域在2018年也是相对乐观的。
一是周期。
在过去两年里面，我们面临的主要因素是两个，一个是供给侧改革，去掉小散乱、高污染、高消耗这样一些企业。另外是严格的环保。这两个因素都在过去一年多的时间里面，对于大量的周期性行业产生了极大的影响。到目前我们看到，钢铁的去产能已经基本完成，煤炭的去产能已经完成了大部分。其他的很多像化学、造纸，很多供给侧改革也是有非常大力的推进。到2018年，我们判断这样一些积极的因素依然会保持。由于行业的供给在2018年可能很多行业不会有显著的增加，而我们的经济依然在持续的增长，需求还在上升。所以很多周期性行业的盈利，有可能整体的盈利水平比2017年更高。所以很多的周期性行业，在2018年里面盈利还会处于一个很高的水平。
二是消费。
消费方面一直是经济里面比较积极的因素。大家也都知道，（人均GDP）到了8千美金之后，消费会在经济体系里面起到一个主导性的支撑增长的作用。中国在2015年，人均GDP已经突破了8千美元大关，所以消费对经济是起到了稳定的驱动作用。在未来一段时间我们看到，除了我们会受到人均收入过了8千美金之后的这样一些因素的支撑，其实我们还会受益于人口代际变化对于消费的正面影响和驱动。新一代的人类，80后、90后、00后，他们实际上相对于70后和60后有更高的消费倾向，所以除了我们这种人均GDP的因素之外，人口的代际变化也在驱动我们消费的持续增长。除此之外，由于我们在新的消费阶段，大家的消费越来越趋向于品牌化这样一个态势，我们上市公司代表着中国大部分的品牌企业，他们实际上是更加受益的。就是一方面他们受益于整个消费的增长，另外一方面，他们受益于整个消费者追求品牌化、品质化的这样一个倾向。所以我们看到，我们的消费大概是11%左右的增长，但是我们上市公司的很多消费品龙头的增长远远快于这样一个增速。这样一个态势，其实在2018年也还会持续。
三是制造业。
在制造业方面，中国也是一个非常大的产业集群，当然也包括科技制造方面。这一块我们认为，中国潜力依然很大。一方面国内在众多领域都有全球最大的市场。这样一个全球最大的市场，在中国一方面可以使得中国相关企业获得极大的规模经济，还有其他的优势，比如方便了解终端客户的需求，方便为这些客户提供快捷的服务等等。所以原本这个领域，实际上中国企业都有很巨大的优势。除了这些因素之外，中国还有其他很多独特的因素，比如我们有全球最好的产业集群，中国广东在电子产品方面，几乎是全球最好的供应链。在湖南，工程机械也有非常好的产业集群。在长三角，很多行业有产业集群。所以这一方面，会驱动中国整个制造业进一步的快速增长。除了这些因素之外，中国还有其他的积极因素，比如工程师红利。左边这张图是反映了中国研发人员的数量，可以看到，中国研发人员的数量远远领先于日本、美国、德国，这就是我们的工程师红利。所以这一方面，工程师红利也是推动中国制造业快速升级和增长的积极因素。在政策方面，十九大提出，我们要由一个制造业的大国变成制造业的强国。为了转变成制造业的强国，我们看到了，我们有各个方面的政策，包括引导基金的支持。所以这个方面，实际上也使我们制造业取得了突破。当然，还有其他一些积极的因素。例如在电子、半导体、IT、新材料等很多领域，我们都看到全球的一些顶尖的人才都在大量往中国回流，所以这些实际上都是中国制造业继续保持升级和快速增长的因素。
四是大金融。
大金融包括金融、银行、保险、证券、信托、地产等等，我们看到很多行业的基本面都是处于比较好的状态。银行业在2018年的时候，息差有望较2017年提升。与此同时，伴随着企业盈利质量大幅度的提升，银行的不良率在下降。所以我们看到，上市的这些银行总体来说在2018年的增长会比2017年更快。当然比银行基本面更好一些的是保险业，一方面我们看到保费总体来说还会保持一个全年快速的增长，不仅仅是开门红。另外2018年保险将进入准备金的释放期。仅这个因素，就可以使得保险业的利润额外增加20%，所以说保险业的盈利能力在2018年也会有一个进一步的提升。除此之外，像地产行业，我们都知道地产的集中度正在迅速上升，前期我们地产的集中度可能只有百分之二三十左右。但是从新拿地的情况来看，集中度已经提高到了60%左右。所以地产在未来的两三年里面，还会迅速的集中。而这个方面，恰恰是上市公司会大幅受益的。所以说整个大金融这个行业，也会保持比较好的盈利态势。
所以从周期、消费、制造和金融业几个领域，我们都看到2018年整个企业的盈利增长，尤其是上市公司的盈利增长，各个领域龙头企业或者是相对领先企业的盈利增长还是会继续保持比较好的态势。
当然作为证券市场的投资，我们不能只看宏观经济背景，只看企业的盈利，还要看估值以及一些其他的因素。
2018年证券市场估值合理
A股在2017年大概涨了15%左右。而在过去的一年里，企业盈利的增长达到了20%左右。所以在2017年，尽管指数是上涨的，估值实际上比2016年更低。我们看到，大部分的公司估值是收缩的，只有上证50、沪深300这样一些大公司估值是在扩张的。
经过了这样一个估值调整之后，上证50、沪深300、中小板和创业板都是处于历史上相对较低的估值水平。所以如果2018年考虑到盈利的增长，估值的平移，这个指标可能还会进一步的压缩。所以相对历史上估值来说，我们处于并不高的水平。
在全球市场来看，沪深300、上证指数处于中等偏低的水平。考虑到2018年企业相对较快的盈利增长，估值可能会进一步往中低的方向偏移。
我们处于这样一个估值的水平，有很多特定的因素。比如中国在过去若干年长期采用比较快的加杠杆、加负债，内生性比较低的增长方式，但现在我们的经济增长方式正在变得更加内生，更加靠质量去推动，而不是杠杆去推动。这种经济质量的提升以及稳定性的增强应该获得整体的估值补偿。从这个角度来说，我们整个估值可能就更加健康一些。
由于传统上市公司的利润大部分是来自于周期性的行业，如果一个指数的利润大部分来自于周期性的行业，其实给它一个比较低的估值，是有一定的道理的。但我们看到近些年来，随着消费制造，TMT等等行业的发展，整个利润的构成越来越多变成了消费、服务、先进制造这样一些相对比较能够给高估值的一些行业。这种内在盈利结构的变化，也使得我们上市公司的估值体系有一个支撑。
港股目前还是处于全球最低的估值水平，而且相对于本来不高的A股，还有它比较大的空间。在这个里面大盘股相对于A股基本上有30%左右的折价，另外就是中盘股，应该说A股比香港大概溢价60%以上，小盘股香港更便宜，A股相关的公司大概是香港相关公司的170左右的估值水平。所以这个能反映出，香港公司还是处于一个较为深度折价的状态，目前应该来说香港市场的估值也是比较低的水平。
2018年的市场会更加分化
我们认为，对于A股和港股，总体来说是相对乐观的看法。当然除了这样一些因素之外，其他的一些因素也会对于证券市场起到一定的作用，包括居民的资产配置，包括机构投资者的行为，还有外部环境等等，这些我们也稍微提一下。
从资产配置的视角来看，中国整个居民的资产配置，目前主体还是在房产这个方面。在整个金融投资，像基金、保险、年金的投资，较世界上多数国家还是偏低的。通常随着经济的发展，人均GDP的提升，这个结构会有一个演化，总体的方向是证券、保险、基金、年金等金融资产占比会有一个持续的上升。所以从长周期的视角来看，整个证券市场的资金还是有一个支持。
证券市场的投资，包括基金，还有自己在证券市场投资，是和其他的一些资产类相互竞争的。这里既包括理财，也包括楼市和货币基金等。在这几个方面，我们都看到2018年一些竞争性的产品吸引力在变弱。例如理财，我们最近若干个月出了大量的理财新规，保本、杠杆、分级、嵌套，包括未来的净值化等。在这样一些因素的影响下，会有相当一部分资金选择其他的投资渠道。在房产方面，我们知道一二线总体是限购的，很多人想买这样的房子，但它是限购的。而三四线很多投资者意愿并不强烈，这样也会挤出部分的资金，存款的利率是比较低的。货基是前期迅速发展的资产类，但是8月份之后，对货基发展的管理就越来越趋严，比较多的对于中国居民投资的竞争形资产，实际上在2018年可能吸引力会受到限制。
此外，像股票的发行，目前也有一些积极的态势。这一块实际上和2017年整个投资者的状态有关系。在2017年，整个基金，尤其是偏股型的基金盈利效应非常好。偏股型基金平均的盈利大概可能要有15%左右的水平，70%以上的股票都是下跌的，所以说公募基金的盈利效应已经非常强了。这些都使得很多普通投资者不再自己投资，或者离开一些其他的投资领域，开始购买公募基金。所以这个也是驱动整个2018年权益投资估值的一个因素。当然，保险和社保是一个长期的权益投资者增长的力量，每年保险保费的增长，新业务价值的增长非常快，都有大量的资金配置的需求，实际上社保也是一个非常快的投资主体，所以这一块也给我们整个权益投资带来支持。
我们看到海外资金长期低配中国，对中国没有信心。但随着中国整个经济改革，随着我们沪港通、深港通渠道的进一步拓宽，随着MSCI把中国纳入整个指数，他们对于中国的投资兴趣，包括加强配置的意愿越来越强烈。最近很多券商都在召开年度的投资者交流会，在这些会议里面我们看到，越来越多的外国机构投资者的声音，实际上这也是对于2018年整个海外资金，代表着他们对于整个中国证券市场的态度。应该说2018年，我们渴望看到更多的海外资金流入。
以上一些因素总体都说明，2018年应该说我们投资证券市场的投资大环境都有一定的支撑。但是尽管如此，我觉得对于2018年的投资大家不能掉以轻心，在我们看来，2018年的投资比2017年更有挑战性，2018年的市场有可能比2017年的市场是更加分化的市场。2017年的时候，你可能只需要选择大盘蓝筹的一些低估值的企业，有可能就会获得比较高的回报，但是2018年的时候，可能除了成长股会分化之外，蓝筹股也会出现高度的分化。这对于投资者的投资，甚至是专业投资人的投资也会形成巨大的挑战。
精选中国优秀企业
2018年，尽管我们说市场总体是比较健康积极的，但是一定是高度的分化的。在未来可能是一个震荡或者震荡上行的市场，但是我们同时会看到大量的上市公司在继续他们的价值回归思路。
在这里我们认为，投资的关键还是要选择优质的企业，选择估值相匹配的企业。优质的企业，基本上在我们看来，产业空间比较好，公司的竞争力在业内基本上是属于最强之列，至少要是前三这样一个水准。公司的研发、市场、治理、商业模式等等都相对优秀，动态的估值有吸引力。2018年的时候有一部分公司我们相信还是出自于龙头企业，这个里面我列了各个领域中国的龙头企业和海外企业的对比。大家可以看到，家电、酒类、食品饮料、汽车、家居、运动、机械、房地产等，大部分的领域我们的龙头企业在估值方面已经实现了国际接轨。但是由于我们前面提到中国的企业大部分具有比国外更高的成长性。所以从PE的角度来说，PB的角度来说可能基本接近。但是从PEG的角度来说，从价值和成长匹配的角度来说，中国相当多的龙头企业还是有很高的投资吸引力，所以这一块我们在蓝筹的龙头企业里面，依然可以挑到很多好公司。但是不得不说，今年我们到年末会发现，有很多的龙头企业可能还会有一个估值下行的过程。在这个板块和去年有很大的不同，也会出现高度的分化。
今年和去年有一个很大不同的领域，现在中小公司在成长型企业这个领域。在去年的时候我们看到，中小企业在年初的时候估值还是比较低的。但是到今年，我们发现格局已经有了很大的不同。有大量非常优质的中小型企业估值目前已经回到了20倍左右的水平。如果大家精挑细选，在其中是可以找到相当一批企业，可能未来5年都有30%甚至是更高的增长，有一些企业可能不是5年实现30%的增长，但是有可能10年有20%的增长。这样一个良好的成长性，再匹配比较低的估值，实际上有望诞生未来的一批新蓝筹的公司。这里和去年不同，也会诞生大量优秀的成长型的企业，给我们带来非常好的投资机会。所以我们认为，这一块是除了蓝筹之外非常值得大家关注的企业群体。这是从市值规模和风格的角度来说。
如果从行业的角度来说，我们可以简单提炼一下值得关注的一些重点领域，还是分四大部类：
一是科技和制造。
首先看科技，中国企业目前在全球的科技榜上能力迅速提升，包括看全球前十大科技市值公司，已经有了两家中国公司的声音。而未来我们认为，可能会有更多的中国科技公司跃入全球各个领域的前列。这里面特别值得关注的包括生物科技、人工智能、医疗保健、新材料、互联网。我们相信，在继互联网之后，生物科技、人工智能、医疗保健和新材料领域，中国都会诞生一些世界级的公司。制造也是一个很重要的领域，在制造领域，经过过去若干年的发展，中国很多领域，在全球一些有成长性的领域，已经悄然产生了一些龙头或者潜在的龙头。这里面成长空间比较巨大的领域，包括光伏、5G、安防、半导体等等，这些领域都有中国优质企业的崛起，而且估值整体静态不高，动态应该比较有吸引力，这些也是我们值得关注的领域。
二是消费。
刚才我们说到，在8千美金之后，消费实际上是一个更加稳定和持续增长的经济推动因素。尤其是中高端的一些消费，所以说类似于食品饮料、家装家电、教育、服务等等，包括一些企业级的服务，这些都是值得关注的一些领域。
三是周期品。
这是去年特别引人瞩目的一个板块。今年我们提到，供给侧的改革微利还在，很多需求还在增长，环保的因素还在继续发酵。所以在一部分的周期领域，它的上市龙头性企业依然是高度值得关注的。这里面包括水泥、玻璃、化工的多个领域，部分受全球需求拉动的金属这些领域，都还是值得我们关注的。
四是大金融。
大金融这个领域，保险业已经很大了，但是中国人均的保险深度、密度还是处于非常低的水平，这个行业未来5年、10年都还有较快、较持续增长的空间，这个领域是值得大家进一步研究的。包括像房地产这样一个比较稳定的领域，它的内部结构在迅速的变化，市场份额在迅速的集中。所以这样一些行业，尽管本身增长不快，但是龙头企业的增速依然很快。如果我们到香港市场上去看，很多企业可能还处于一个5倍、6倍，甚至是4倍的一个估值水平，这里面也是有大家淘金的空间的。
2018年实际上我们总体看下来还会是非常有值得我们作为的市场环境，当然今年的市场会比去年更有挑战性。因为我们在各个领域都会出现高度的分化，在蓝筹领域会分化，在成长领域依然会高度分化，在很多的行业内部也会出现这种高度的分化。在这种情况下，可能我们只有选择这种最为优质的企业，最为空间大的行业，动态估值低的企业，才能够给我们以最好的回报和安全边际。
（*投资有风险。嘉实基金及其嘉宾的所有观点仅代表他们在会议召开时的观点，嘉实基金及其嘉宾有权对观点进行调整。所有嘉宾观点不应被作为投资者进行投资决策的依据，嘉实基金不对任何人因根据嘉宾观点内容进行投资而引致的损失承担任何责任。）
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