国君固收 | 报告导读：
本报告导读：昨日，2017年主要经济数据公布完毕，平稳收官。但在去产能、去杠杆、去库存的政策推进下，2017年宏观经济不乏超预期之处，这些“超预期”因素对于2017年大类资产表现产生了深远影响。展望2018年，大类资产的走势亦有迹可循。
实体数据推迟公布，2017年经济平稳收官。
虽然数据的发布被比较罕见的临时推迟至下午三点，但是最终经济数据基本符合预期。整体上，年底平稳收官，数据波澜不惊，但纵观2017年全年，宏观经济不乏超出投资者预期的地方：
总量稳中有进，年内波动极低。年初，由于政府不断淡化经济目标以及对于地产和基建的普遍悲观，市场对于2018年的经济整体偏悲观。
然而2017全年来看，一、二季度同比6.9%，三、四季度同比6.8%，四舍五入之下，全年增速为6.9%，与近期总理的表述一致，年内的波动幅度很低。
总量上，自2010年以来，GDP实际增速首次企稳回升，名义GDP方面，增速全年维持在11%左右，与之相伴的是企业盈利的回升和名义利率的走高。
地产投资逆袭。回顾2017年，低波动来自于消费对于经济的贡献不断上升，而出口贡献由负转正是最直接的拉动因素，但是超预期的增长点来自于房地产投资的逆袭。
随着地产需求端政策收紧，主流预期对于2017年地产投资表示悲观。然而在销售向投资传导钝化的大背景下，叠加棚改货币化的去库存效应，使得2017年的地产销售和投资均显著超出预期。
一方面直接拉动了地产相关产业链，一方面也通过土地购置的途径提高了地方政府收入，为基建提供了支撑力量。
供给侧改革之下，通胀水平却低于预期。在供给侧改革引导经济企稳的大背景下，PPI维持较高水平，但CPI却超预期的维持较低的水平。
这里一方面来自于食品通胀的异常同比下跌，另一方面则来自于需求温和的状态下，供给侧改革造成的上游涨价向下游传导有限。
在年初对于滞涨的普遍担心下，2017年却走出了经济强、通胀弱，PPI高、CPI低的“黄金组合”。
经济稳，金融紧。在经济稳定的情况下，金融去杠杆有序推进，融资整体并未看见明显收缩，且结构更加健康，信贷社融稳健正增，而伴随着去杠杆、去通道下，金融空转的减少，M2增速回落至历史低位。
本质上，还是实体经济展现了超出预期的韧性，金融监管加码、环保限产收紧、债券市场收益率上升，均未撼动全年经济的稳健表现。
事实上，这些超预期背后有一条隐藏的暗线，就是政府主导的政策。
如果目光再拉长远一些，我们回顾过去几年对于宏观经济和资本市场影响最大的逻辑，其背后都有较强的政府主导印记：降低社会融资成本、供给侧改革、去库存、去杠杆等等。
这也提示我们，当经济体中一个重要玩家的逻辑发生变化，市场的运行机制可能会随之改变，尤其是在中国这样一个政府对于经济有较强掌控力的国家。
2017年宏观“预期差”对大类资产有何影响？
站在2017年年初，大类资产电风扇先后吹起了股市、债市、地产、商品各个大类资产，而股债汇也均经历了资产价格的异常波动，地产面临政策的收紧。
一时间，各类资产均处于“估值不高不低，点位不好不坏”的尴尬局面，似乎很难选择出确定性较强的大类资产品种。然而随着宏观经济的超预期表现，最终基本面还是给出了大类资产配置的宏观线索。
“高增长+低通胀”格局，利好股票。按照上文的回顾，2017年最突出的宏观特征是相对的高增长+低通胀，按照美林投资时钟，从大类资产配置的角度最为利好股市，所以A股经历了年初的波折之后，从年中确立了上涨趋势。
而从全球跌跌撞撞的货币政策正常化过程来看，相对良好的经济复苏叠加滞后的通胀是全球经济的普遍特征，与此对应，主要国家股市也在2017年普遍上涨。
房地产逆袭，导致港股内房股暴涨。2017年A股+港股市场最大的阿尔法品种就是以恒大、碧桂园为代表的深耕三四线的内房股。
从交易层面看，价格估值合理、南下资金抢筹、上市公司自身的回购都起到了一定作用，但基本面层面的核心逻辑仍是三四线城市地产超预期的量价齐涨，棚改货币化的去库存效应使得此前认为将会烂尾、鬼城的三四线地产反而成为了业绩的爆点。
经济稳+金融紧，泡沫得到控制，人民币度过难关。经济稳定，宏观审慎政策才更有收紧的空间，而宏观审慎的收紧，又反过来抑制资产泡沫、降低经济的尾部风险。
在这一逻辑下，一二线城市地产、中小创股票等过去高估值的资产价格泡沫得到明显控制；而尾部风险的消除，也反映在人民币的贬值预期扭转之上。
技术层面上，加入逆周期调节因子、加强资本账户流动管控这些措施，以及美元相对弱势的外因，也有利于人民币贬值预期的扭转。
供给侧改革持续推进，商品周期股震荡上行。虽然2016年商品已经走出一轮大牛市、而对于中国2017年经济有整体悲观，虽然供给侧改革持续推进仍有共识，但市场对于2017年商品行情仍存在误判。
2017年，供给侧改革继续深化、推进，经济稳中有升，“需求定方向，供给定弹性”的规律下，商品、周期股仍然延续2016年的震荡上行趋势。而市场的犹豫和误判在事后来看，也为行情提供了超预期的空间。
债市与基本面的“合”与“离”。站在全年的角度，2017年是2010年以来，GDP实际增速首次企稳回升，而名义GDP增速全年维持在11%左右。整体看伴随着名义GDP的回升，2017年收益率的抬升有基本面的支撑。
但四季度以来的快速上行还是与名义GDP走势出现了一定的背离，这背后是受制于去杠杆对于微观生态的影响。“资产荒”逻辑的逆转下，债市难有机会，甚至与基本面出现反向的背离。
展望2018年，大类资产应该如何表现？
基本面层面，高增长持续，通胀预期抬头，企业盈利维持中高速增长。经济增速分歧不大，主要的预期差可能来自通胀和监管。
大类资产层面，基准状态下（通胀中枢温和抬升），表现最好的可能还是股票，商品维持震荡上行趋势，人民币汇率进入双向波动区间，房价仍受压制。
债市因为已经与基本面开始持续背离，一旦监管的因素弱化，仍然存在回归中枢的动力，但是在整体通胀中枢抬升、全球货币政策趋势性收紧的背景下，难有趋势性机会。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
来源：债市覃谈
本文作者可以追加内容哦 !
