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一、公司分析
1. 公司发展历史
公司成立于1993年，2002年通过收购国投原宜60.61%股权，实施股权重组，借壳上市，成为一家以化工产业为主营业务的民营企业。2003年，公司将上市公司原有磷化工类资产置换为城市供水和污水处理类环保业务（含环保市政施工类业务）；2005年以来，公司通过承接奥运会和世博会环境服务配套生活垃圾处理工程项目，正式将产业链横向延伸至固废领域；2008年募资4.47亿元进军环保设备；2011年收购咸宁报废汽车拆解企业，进入再生能源领域；2013年成立桑德环卫，陆续签约湖北宜昌市、河北宁晋县、湖南永兴县等环卫项目，率先向环卫领域延伸业务。截止2017年，公司已构建水务、固废、环保设备、再生能源、环卫五大业务板块。
从公司的发生历程来看，公司一步一个脚印，不断在产业链两端延伸，扩大经营范围，拓展公司上限。
2. 公司的产品与服务
1）水务业务。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司为运营平台，涉及污水处理、中水回水、自来水供应等领域，目前已在湖北地区形成一定的区域壁垒。目前，公司水务规模约260万吨/日。截止2017年10月，公司新中标天津、湖北、重庆、云南在内的6个污水处理项目，合同总金额超过12亿元。
公司此项业务在区域内具有一定的竞争力，可为公司其他业务的发展提供稳定现金流，2016年公司污水处理和自来水供应收入为4.19亿元，实现毛利1.70亿元，规模较小，主要原因是此类业务原为桑德集团旗下桑德国际（H股公司）在运营。
2）设备制造。公司设备制造业务由湖北合加在运营，具有年产各类环保设备1000台/套、环卫专用车辆3000辆，产值逾十多亿元的生产能力。此业务2011年以来增速较快，截止2016年，实现营业收入18亿元，实现毛利10亿元，是公司近两年利润增长贡献的主力。
3）固废业务。目前公司固废业务涵盖生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、工业废物处置和医废处置等多个细分领域，拥有较为完整的固废处理产业链。固废中从垃圾发电来看，启迪桑德2016年在手项目合计2.67万吨/日，市占率在5%，行业排名第8名左右。目前，公司签约、在建及运营固废项目合计超过3万吨/日。但是从实际投运规模来看，公司投运规模较小，大量项目集中18年和19年投资运营。
4）再生资源业务。公司涉及电子垃圾处置、报废汽车拆解及再制造和产业园区运营等业务，形成覆盖回收、初加工和深加工全产业链格局。公司再生能源业务以兼并收购为主，2011年10月收购咸宁市兴源物资再生利用有限公司，进军再生资源领域。截止目前，公司已在全国12 个省份，拥有30家子公司，其中核心业务电子垃圾拆解，资质拆解能力超2020 万台/年，规模位居行业第一。但是实际上此类业务毛利率特别低，仅10%左右。
5）环卫业务：公司于2013年设立宜昌桑德环卫公司，率先进入环卫市场。经过前期环卫云平台与全国性环卫网络布局，环卫业务是公司未来几年收入、利润增长的主要推手之一。
2016 年全国环卫服务新签项目合同总额861 亿元，共有3234 家企业中标环卫合同。其中，启迪桑德、北京环卫集团、福建龙马环卫、北控水务、深圳玉禾田、劲旅环境、中联重科、东莞家宝园林绿化、广州侨银环保、昌邑康洁环卫等十强合同额合计约占全行业的60%。启迪桑德环卫订单共计137亿，占比16%.
4. 公司发展前景
公司的口号是“为环境，无止境”、“绿色生态启迪美好生活”，未来三年的看点在于固废和环卫及其一体化。
1)公司持续在固废领域投入，截止2017年H1仅运营5个项目，下半年有4个项目投产，截止2017年Q3，在建工程余额高达132亿元。其中2018年预计10个项目投产（进度50%以上），19年预计有8到10个项目，公司在手项目依然可以保证未来三年的成长。此外，公司依然在向综合环境服务商转变，签订多起环保产业园项目。环保产业园项目是固废行业未来的发展方向。
2017年10月，公司中标济南市环境科技园项目，中标金额91.7亿元。预计未来几年，更好的适合中国城市的此类模式会连续中标。
2)近年来，公司环卫订单实现爆发式增长。2016年，公司新签环卫年度合同额11.13亿元，同比增长280.35%，新签环卫合同总额181.46亿元，同比增长244.49%。载至2017年三季度末，公司环卫合同额累计约280亿元，年度合同超过20亿元。
3)定增实施
2017年8月17日，公司完成非公开发行股票事项，募集资金净额45.53亿元。其中10.5亿元用于环卫一体化及服务网络建设项目，4.9亿元用于环卫车改扩建项目，9.4亿元用于固废处理项目。清华控股和桑德集团大笔参与。
5. 管理层与员工素质
公司主要管理层来自清华大学，代表是董事长文一波先生，这也是公司引入清华控股做股东的大背景。文一波，清华大学环境工程硕士,教授级高级工程师,曾任化工部规划院工程处工程师,中国国际科学中心国际环境公司副总经理等职务，现任桑德集团有限公司董事长,总裁,北京桑德环境工程有限公司董事长,桑德国际有限公司非执行董事局主席,全国工商联环境服务业商会荣誉会长。董事中王书贵、韩永和张仲华（来自清华控股，兼职总经理）均为清华毕业。
同时，主要管理层均持有公司股份，持股市值多在5000万左右，动力充足。
6. 公司的主要股东与持股比例、股东变化情况。
原控股股东桑德集团于2015年9月将控股权转让给清华控股，转让后，清华控股变成大股东。2017年8月，公司发行股份1.68亿股，发行价格27.39元/股，募集资金共计45.89亿元，锁定期 36 个月。募集对象包括启迪科服及其 一致行动人26.7亿元、员工持股0.89亿元、桑德控股及汇添富、嘉实等机构。
最新的十大股东如下，爱尔医疗、中金、中建银等是仅剩的持股机构，而基金却几乎消失不见，基金合计持股不超过2500万股，几乎被抛弃。
二、行业分析
1、行业概况
狭义上，环保产业指的是在环境污染控制与污染物减排、清理以及废弃物处理方卖弄提供设备和服务的行业，是相对于治理生产过程中排放的“三废”（废水、废气、固体废弃物）的“末端处理”而言的。广义上，环保产业不仅涵盖了狭义的内容，还包括产品生产过程的清洁生产技术和清洁产品。
我国环保产业整体起步较晚，但是发展快，很大程度上依赖于政府政策的推动。2012-2013年是我国环保政策密集出台期，有几个重要的环保政策性文件出台，如《环境保护十二五规划》、《大气治理行动纲》要等，后期还将出台《土壤保护行动计划》、《水处理行动计划》，每个规划或计划涉及的投资都是几千亿，甚至是上万亿。
我国环保投资金额近几年维持在8000亿到10000亿之间，占GDP的比重1.2%到2%之间，仍较发达国家2.5%到3%的比例由较大空间。
（因涉及不当使用，删除原来的这部分关于未来环保的预测）
2、细分行业（二级或三级行业）竞争格局
1）环卫市场
环卫服务业是城市公用事业的一部分，工作内容为对城市环境卫生和市容市貌进行维护，具体包括（1）城市道路、广场等公共区域的清扫保洁、洒水作业；（2）居民区、公共区域的生活垃圾收集、清运；（3）环卫设施诸如公厕、废物箱、垃圾中转站的建设、维修和保养；（4）城市垃圾、粪便、特种垃圾的终端无害化处理。市场参与方除了城市居民之外主要包括政府环卫部门以及环卫公司等，各方利益主体的诉求驱使环卫服务行业市场化。环卫市场近两年加速市场化进程。
平安证券预测：我们以道路清扫、生活垃圾清运、公共厕所清扫三类服务项目为主测算环卫服务的市场空间。按照龙华区项目和高阳县区项目费用水平估算，预计到2020年我国环卫服务规模有望达到1829亿元。结合当前环卫行业的订单情况以及E20研究院的数据统计，我们认为目前我国环卫服务市场化率约30%，渗透率偏低，市场化空间超1200亿元。
东北证券预测：根据2015 年《中国城乡建设统计年鉴》统计，2015年我国城市道路清扫面积730,333万平方米，县城道路清扫保洁面积237,499 万平方米。全国城市生活垃圾清运量达到1.91 亿吨，公厕数量12.6 万座，按龙马环卫海口签订的四项合同费用测算，城市区域，清扫保洁费约为10 元/平米/年，垃圾清运费约为60 元/吨/年，公厕运行费约为13.5 万/座/年。考虑到未来我国城市化率的进一步提升带来的公共设施的增加，以及未来对于环卫服务要求的提高，由此我们保守估计行业市场空间为1200亿元以上。
再看市场竞争格局。
2016 年全国环卫服务新签项目合同总额861 亿元，较2015年增加223%，共有3234 家企业中标环卫合同，其中大多数均是小企业，而启迪桑德、北京环卫集团、福建龙马环卫、北控水务、深圳玉禾田、劲旅环境、中联重科、东莞家宝园林绿化、广州侨银环保、昌邑康洁环卫等十强合同额合计约占全行业的60%。启迪桑德环卫订单共计137亿，占比16%。
但是年化服务金额来看，环卫行业的市场集中度非常低，据E20分析，前十名企业的市场份额仅占6%。对比而言，危废行业中前十家企业所占市场份额为11%。生活垃圾焚烧行业中前10名企业所占市场份额为55%，前22家企业占市场份额超过90%。根据E20的研究及初善君的分析，2017年年化服务金额启迪桑德约在20亿，排在北京环境之后，全市场第二位（下图因为把启迪放在固废领域而没有纳入排名）。
根据投资者交流回复，第一、2017年三季度报告中环卫业务增速较快，截止到2017年三季度环卫业务营业收入接近12亿，三季度达到5亿多，全年有望实现20亿营业收入。环卫业务增速达到120%以上，现阶段环卫的合同约200余项，总合同额达到280亿。
启迪桑德预测：未来三年看好增速维持在50%以上，即17年20亿，18年30亿，19年达到45亿，净利率预测为5%到10%之间，净利润在1亿到4.5亿
2）固废业务
固废业务主要包括各种垃圾处理、危害处置、再生能源等，处于环卫业务的下游。从启迪桑德的具体业务来看，着重分析垃圾焚烧（含餐厨垃圾处理）、再生能源两个子行业。
垃圾焚烧业务。有券商预测，根据中国产业信息网统计数据，2015 年中国垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的34%，实际处理量达到6176 万吨。根据我们对我国垃圾焚烧发电企业的测算，我们假设垃圾焚烧处置费约65 元/吨，每吨垃圾发电量280 千瓦时，单价为0.65 元/千瓦时，假设85%的上网比例，考虑垃圾处置和发电收入加总，估算2015 年我国城镇垃圾焚烧市场规模为146亿元。2015 年底我国垃圾焚烧处理能力（包含设定城市和县城）为23.5 万吨/日，到2020 年末目标达到59.1 万吨/日，同比增长151%，预计届时我国垃圾焚烧处理量有望达到美国的5 倍以上，市场规模也将达到美国的2.6 倍，对于规模在400亿-500亿左右。
再看市场竞争格局：据E20统计分析，生活垃圾焚烧行业中前10名企业所占市场份额为55%，前22家企业占市场份额超过90%。具体来看，光大国际（港股上市）、杭州锦江、中国环境排名前三位，规模在5.5万吨/每日以上，启迪桑德规模在3.5万吨/每日，排名行业第七，在手项目近40个。
再生能源（含危废等）。再生能源和危废也是一个很大的行业，仅从启迪桑德的发展历程来管中窥豹。公司再生资源布局以兼并收购为主，2011 年10 月公司收购咸宁市兴源物资再生利用有限公司，进军再生资源领域。随后继续收购湖南湘潭报废汽车拆解企业、内蒙古危废处置项目、河北万忠、湖南同力、河南恒昌等多家拆解企业迅速做大规模。2016 年，公司继续加大对再生资源业务领域的投资，陆续收购湖北东江（拆解资质146 万台/年）、清远东江（拆解资质301 万台/年）、森蓝环保（拆解资质48 万台/年）三家公司100%的股权，进一步提升废旧电器、电子产品的拆解产能。
截止目前，公司已在全国12 个省份，拥有30家子公司，一是核心业务是电子垃圾拆解，资质拆解能力超2020 万台/年，规模位居行业第一。二是桑德再生在河北邯郸、湖南邵阳等传统再生资源集散地投资建设再生资源产业园区，目前拥有四大园区。三是布局再生资源交易网站易再生（http://www.ezaisheng.com/index.html），易再生定位于再生资源全产业链服务平台，通过利用移动互联网、大数据、物联网、云平台等现代信息技术，联动金融、担保、物流、商贸等多个行业，加快再生资源行业电商发展进程、创新产业交易模式，并为企业提供金融、物流等多种增值服务，最终形成完整的再生资源生态系统。截止目前，易再生已拥有超过20万注册用户，入驻平台的交易企业超过1000家，日均访问量突破10万人次，月均交易额超6亿元，被中国电子商务协会授予“B2B行业标杆企业”荣誉称号。
总结：我们不能把环卫、固废和再生能源分开看，尤其是对全产业链布局的启迪桑德来说，因为环卫是垃圾焚烧的上游，与资源的利用也是一体的，而这个一体化布局最均衡就是启迪桑德。看下图启迪桑德的位置，我称之为领跑对角线。
来一张更清楚的图，启迪桑德环卫项目数量、中转站数量和垃圾焚烧发电数量分别为105、120和37个，布局最为均衡。
如果把餐厨、环卫、垃圾焚烧、危废等放到一起，公司未来运营的焚烧发电收入占总收入比例最高，弹性最大。合计实现收入可达60亿。而公司2016年此块业务仅实现10亿左右，17年预计达到24亿。
对于2017年来说，从年头到年末，中标项目37个，总投资金额336.95亿。涵盖环卫一体化建设、城乡供水一体化、生活垃圾焚烧发电、危废处置、餐厨垃圾处置、生态湿地、产业园投资建设等项目类型，业务区域遍布全国。
三、财务分析
1、分季度收入情况
启迪桑德前几年收入构成中工程类收入占比最高，因此存在四季度结算收入较高。从2010年至今，启迪桑德分季度收入一直在增长，2017年三季度收入创新高，超过25亿元。
从毛利率和净利率来看，公司毛利率稳中有下滑，主要是近两年的固废和环卫业务投入较大，毛利率较低导致。但是净利率依然维持在13%左右，同时考虑公司增发后借款减少因素，净利率会稳中有升。长期来看，固废业务和环卫业务的净利率会继续上涨，预计能到15%以上。
再看公司的现金流量表，公司近两年的现金流变差，经营现金流连续两年为负，但是近4年公司每年依旧投入15亿以上的金额用于投资，主要依靠的是借款和发债，直到2017年引入清华等公司的56亿。公司的现金流差主要是再生能源这块主要依靠政府补贴，而政府补贴到账较慢。
据悉半年报该补贴余额高达11亿，占应收账款的比例为48%,剔除该项影响，公司的现金流会大幅好转。当然，后续仍需要观察此补贴到账情况。
3. 盈利预测
a. 未来3年营收增长预测。环卫业务如上面预测，到2019年达到45亿元，固废业务呈爆发增长，预计2019年达到15亿元，其他业务维持稳定增长，市政施工达到37亿元，再生能源达到39亿元，环保设备约25亿元，还有污水处理业务（这块要是能把桑德国际加进来就好了），合计收入约172亿元。
b. 未来3年盈利增长预测
按照12%到15%的净利率，公司2019年净利率约21亿到26亿，增长维持在30%以上，对应20倍到30倍PE，市值约400亿到780亿之间。
四、估值分析
从PB来看，公司PB已经是新低了，PB仅2.2倍，这跟公司今年新增发有关。
从PE来看，公司PE接近股灾时期的新低，对应24倍左右PE。
截止1月17日，公司市值316亿元，对应17年PE约23倍，已经新低。
五、风险分析
固废进度不及预期；传统业务增速下滑，甚至退步；桑德国际不可预知的因素。
六、投资建议
无
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