【投资大师】比尔·米勒: 连续十五年跑赢标普500指数

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雷格梅森（Legg Mason）资产管理公司的前CEO兼基金经理－－比尔·米勒（Bill Miller）创下的纪录迄今无人能破，1991年至2005年期间，他管理的共同基金－－价值信托基金（Legg Mason Value Trust fund）连续十五年跑赢标普500指数，在美国所有基金中排名第一。

他很早就挖掘重仓了戴尔、亚马逊、美国在线，价值信托基金长期来是亚马逊的第二大股东，仅次于创始人贝佐斯。

即便他在2008年净值大幅下滑，但在随后几年又卷土重来，毫无疑问，米勒已经踏进了大师殿堂。

历史也有着惊人的巧合，1990年，彼得·林奇从富达的麦哲伦基金退休，也恰好在1990年，比尔·米勒开始独立掌管起基金，开启了投资界的另一代传奇。

从学哲学到买股票

这位明星基金经理的经历和商学院出身的人，轨迹完全不同。作为一名土生土长的佛罗里达州人，米勒1972年毕业于华盛顿－李大学（Washington & Lee University），取得了欧洲历史与经济方向的本科学位。

服兵役期间，担任了一段时间的陆军情报官。随后，米勒继续到约翰·霍普金斯大学（Johns HopkinsUniversity）攻读哲学博士学位（更确切地说，是法律与政治伦理学）。

米勒曾经考虑过教哲学，但教授们预先警告了他的班级不会提供教职。米勒坚持到哲学课程结束，但是他没有完成博士论文。这主要是因为他对金融越来越着迷。

他的哲学老师迈克尔·胡克（Michael Hooker）回忆起每天早晨去上班时的情景，“我是第一个上班的教员，当我来到学校时，比尔已经坐在学校图书馆里阅读《华尔街日报》了。”

胡克鼓励米勒放弃哲学，转而尝试一下金融。这导致米勒在1970年代中期成为J.E.贝克制造公司的一名财务主管，米勒管理这家公司的一部分投资组合。

而他的妻子莱丝莉（Leslie）则是在Legg Mason工作，米勒通常在下午来接她下班，在等待她的过程中，米勒开始钻研公司的研究报告。

Legg Mason的董事长回忆说，米勒通常在4点半露面，到了6点半他妻子准备下班时，他完全沉浸在研究报告之中，结果，莱丝莉不得不催他快走。

米勒对研究的痴迷自然引起了公司的注意，莱丝莉又将他介绍给了公司当时的研究主管，也是公司的创始人之一基恩，碰巧基恩也在找人顶替自己，因为基恩打算彻底退休。

1981年，米勒被这家有着百年历史的公司录用了，当时的雷格梅森可能并没有意识到了，他们挖到了一个宝。

从天堂到地狱

截至2001年，米勒在雷格梅森管理着5只总规模230亿美元的基金，其中包括专户和机构帐户，还有两只他的旗舰基金：价值信托基金和机会基金。

另外，他还管理着特殊投资基金（Special Investment Trust），这只基金更专注于中小规模公司，大约25%的基金资产投资于特殊情况或转型公司。

这也显示出米勒的全面能力，在米勒管理的16年间，该基金取得了年均14.4%的回报。借助于这只20亿美元规模的基金，米勒主要投资于涉及到重组或其他特殊情况，不受市场宠爱的小盘股。与他管理的其他基金重仓股显然有着较大的不同。

旗舰价值信托基金成立于1982年4月23日，截至2001年，该基金自创立以来的累积收益高达2488.78%，年均回报达18.17%。这只基金的前十年，由基恩和米勒担任联席基金经理，1990年，基恩将控制权交给了米勒。从此开始了米勒连续15年的神奇演绎。

直到2006年他连续战胜市场的记录才戛然而止，但当年他仍取得了5.9%的收益，只是跑输了指数。但是，在随之而来的金融危机中，基金净值遭到了重挫。

从基恩到米勒都偏爱金融股，而这一轮，金融股是2008年重灾区，2008年标普500指数下跌了35%，而同期的标普500金融指数则下跌了52%。

米勒事后反省，认为是低估了这次危机的严重性。当年，价值信托基金净值下跌了55%，一时间，米勒顿时从天堂被打入地狱。

舆论对他的评价，迅速转向为－－“他连续跑赢大盘根本就是个笑话” 、 “只是在牛市中跑赢大盘也能算作最佳的基金经理么？”等等。

其实，越是在牛市中越难以跑赢大盘。况且，远看标普走势是一路向上，但走近一看，许多年份波动巨大，可以轻易吞噬你的投资成果。

特别是2000年网络股泡沫破灭，而以投科技股出名的米勒却因较早开始转配资产到传统价值股，而躲过了这一劫。

事实上，当年美国许多长期业绩出色的基金，在2008年一样跌幅巨大，比如著名的富达麦哲伦基金，在2008年也下跌了49.4%。中国的股票基金当年平均跌幅都有54%。

米勒在危机期间，还在买入那些下跌中的金融股，事后来看是买入过早。但在市场恐惧的时候，正是该你贪婪的时刻。

信奉这一原则的巴菲特，在危机期间同样入市抄底，2008年10月17日，也就雷曼破产事件一个月后，巴菲特在纽约时报撰文称，他正在买入美国股票，并且认为美国股市在未来不会“坠入深渊”。而在当时，他买入的股票一样要忍受短期的被套。

就以巴菲特重仓股富国银行为例，2018年10月开始的6个月内，就从约30美元跌到了最低8.81美元，跌幅70%，一直到2013年才再创出新高。他在2007-2008年买入的康菲石油，由于金融危机油价暴跌，一样损失惨重。

而到2009年后，美股开始出现了反弹，截至2009年6月15日，价值信托基金当年的净值上扬了12.1%，超过标普500指数。2009全年，实现了41%的高回报，排名在前1/10，米勒管理的另一只基金——美盛机会，同期的收益率更高达205%。

但是，2008年那次的下挫，对米勒本人的声誉和雷格梅森公司管理规模的打击是巨大的，国内有机构在2010年的时候，去美国拜访Legg Mason，他们的管理层也说2008年给公司带来了灾难性的影响，导致当时公司的股票管理规模已经少于固定收益管理规模。

米勒在2010年就宣布，已找到接班人管理他的基金，并将择机退休，2012年，他正式从价值基金退下火线，华尔街日报对此的评价是，一个时代结束了。

不过，米勒也只是退出了公司，他仍管理着以他名字命名的几个基金。据福布斯的报道，现在的Bill Miller家族拥有Miller Value Partners，这家公司和雷格梅森合作，运营着OPPortunityTrust，以及一只规模为1.2亿美元的对冲基金，还有一个规模1.16亿美元的Miller Income Fund。

在上述所有三只基金中，Miller家族是最大的投资者，他的儿子Bill Miller IV也是投资团队中的一员。

这样一来，Bill Miller就可以去做他喜欢的事情：思考更大的投资策略，进行大规模且经常是逆势操作的押注，而不是担心市场的想法或者老板的意见。

“我在雷格梅森工作了30年，打理了Value Trust基金30年。现在这样最好不过了。在这里，考虑更多的只是通过投资让资产规模膨胀，而不是试图拉客户、拉资金。”米勒这样说。

如今，米勒恢复了元气，截至2017年6月30日，他的Miller Opportunity Trust近一年业绩高达49%，在多策略基金中高居榜首。其官网数据显示，截至2017年末，Opportunity Trust 的A份额自2009年2月设立以来，约9年的年化收益为18.92%，同样跑赢了标普500。

而他的对冲基金操作更为激进，华尔街日报在2017年10月报道，米勒将三分之一的对冲基金资金投入了比特币，在2017年初时，比特币不到1000美元。自那以来，比特币已上涨20倍，最高到2万美元，随后展开大幅波动，目前在约1.3万美元。

事实上，米勒参与比特币的历史可以追溯到2013年和2014年，当时比特币的平均价格为350美元。《福布斯》2017年7月报道称，米勒2014年就将他净资产的1%投入了比特币。

融合价值成长的通才

《战胜标普－与比尔·米勒一起投资》的作者，对米勒进行了多次采访，研究他的重仓和配置，特别是对他的选股逻辑和分析方法在书中进行了详细的探讨，六里总结了一下，大致有以下几个要点值得学习。

一、集中持股

在2005年基金规模110亿美元的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位。这一原则他现在也未改变。

从米勒公司的官网上可以发现，截至2017年末，Opportunity Trust总持股数也只有37只，亚马逊是他第二大重仓股，组合平均预测PE在14.3倍，PB在2倍，PS在1.3倍，3-5年的净利润增长率约为12.2%。

关于集中持股的优缺点，六里在这不多说了，壹册此前诸多文章中已论及多次。

但米勒虽然集中持股，他仍注意在配置上的均衡，小心不要某一板块上配置过重。2017年末数据显示，消费品占组合中权重为24%，金融行业23%，大健康22%，信息13%，制造业11%，原材料3.6%，房地产0.3%。

二、最成功股票的特点

米勒总结他手中最成功的股票往往都有以下的特点：

1、它们往往具有很低的估值，并且是因为某个想像中，或者实际的问题而从原先的高位跌落，在理想的情况下，问题将是暂时，而且是能够修正的。

2、它们是自己行业的领导者，这种领导地位会赋予一家公司或产品以“特许经营权价值”。

3、它们拥有真正关心股东价值的管理层，如果我们不相信管理层正在增加企业的价值，我们就不会持有这家公司。

4、它们能够取得高于资本成本的收益。资本收益超过成本的公司才会创造价值，否则是在毁灭股东价值。

三、多因素估值法

米勒使用现金流折现模型来确定企业价值，当然估算未来的现金流是非常困难的，所以，他的诀窍是必须估计各种不同的情景，米勒这样解释他的方法：

“ 我们使用我们所称的多因素估值法，从每一种可能的途径考虑企业的价值，我们也使用PE、PB、价格－现金流比率，但是我们会对这些数字进行调整。

市盈率只抓住股票的一个因素，而且通常和根本价值关系甚微。

6个月前，有人对我说，捷威更有价值，为什么我要持有戴尔而不是捷威呢？

我说，你的是意思是？

哦，他说，捷威以12倍市盈率交易，而戴尔以35倍交易，所以捷威更有价值。

于是我回答说，有两家企业供你选择，对一家企业的投资可以取得200%收益，对另一家可以取得40%收益，你选哪一家？

哎呀，当然是第一家，他说，那是5倍的利润。

我说，你说的正是戴尔和捷威之间的差别，戴尔能取得200%的资本收益，而捷威只有40%，何况，戴尔仅仅以3倍于捷威的市盈率交易。

我们设法计算出历史参数，进行全面截面分析，更重要的是，对企业进行情景分析，规划5-10年各种不同情况下的现金流出。

一种情景是保持现在的增长率，一种是经营得非常糟糕，一种是经营得更好等等，然后我们查看最终那些数字的情况。

这些数字如果越靠近，全部群集在同一种情况下，那么，我们就对特定的估值范围有了相当充分的信心。

对于像美国在线或亚马逊这样的新公司，我们会使用不同终点，不同增长率，以及一系列折现率的多重情景分析，以得到对不同结果下的风险回报比的认识。

我们还会对具有相似商业模式的公司进行比较分析。所有的企业都是数学的，没有任何别的办法可以衡量盈利能力。

在分析美国在线时，米勒使用的折现率高达30%，是他平常使用的折现率的3倍，较大的折现率保证了一向很重要的安全边际。“最终，我们在美国在线上的钱赚了50倍。”米勒说。

对于戴尔，在1990年代中期，米勒的调研显示，相对其他的电脑厂商来说，戴尔更能维持竞争优势，尽管公司当时的股价并未反映出这一点。

因此，1996年，当戴尔的市盈率还在个位数上徘徊时，米勒就买入了戴尔。并且一直坚守，即使随着市盈率上升，不少价值投资者开始清仓。米勒买入的平均成本2美元（折分后），在卖出时已经升到了75美元。

1999年末，米勒开始买进亚马逊，当时该股以22倍销售收入的价格交易，外界对米勒是一片质疑和嘲笑。

而米勒认为，当时亚马逊已拥有2500万客户，市值超过400亿美元。米勒分析说，亚马逊的商业模式更接近于戴尔，而不是被市场拿来比较的巴诺书店（barnes），和那些大兴土木的零售商相比，亚马逊只有极少的资本开支。

尤其重要的是，亚马逊在顾客支付购书款时，就立刻取得营业收入，而它可以等50天再向供应商付款，因为，此公司成长提供资金的是供应商而不是股东。产生现金的是资产负债表，而不是损益表。

戴尔电脑应用了同样的原理，得到了充沛的现金。公司根据订单生产电脑，立刻收到货款，大由削减了存货成本，然后从容地付款给供应商。

在长期内，亚马逊有着和戴尔类似的毛利率，约20%，10%的利润率，大致相等的资产周转率。

在考虑亚马逊时，米勒将注意力集中在它的国内书籍，视频和音乐业务，这是亚马逊最为成熟的盈利部门。但亚马逊的其他业务有着更乐观的前景，消费电子已经成为它的第二大业务部门。

米勒说，戴尔是以2000美元价格，20%毛利率销售电脑，亚马逊是以20美元价格销售书籍，虽然毛利率一样，但卖书只提供了4美元的利润贡献。

如果他们开始以400美元的价格，销售一件掌上宝时，那就是一笔80美元的利润贡献。而这个过程和所产生的成本，和你卖一本书是一样的，所以完成成本不是由营业收入决定，而是由单价决定的。

如果他们能够按照这一模式赚钱，我完全相信他们所有业务都能够赚钱。

事实上，米勒的判断非常正确，虽然亚马逊股价在2000年遭受了挫折，市值一度被杀到100亿美元，但当它在2000年第四季度公布了第一份盈利报告后，迅速出现了反转。

米勒在亚马逊的持仓上平均成本在30多美元，而现在已经超过1200美元（不复权）。亚马逊股价在2017年又涨了56%，现在的市值6100亿美元。

四、厌恶周期性公司

米勒资产配置的另一个理念是厌恶周期性公司，他很少买这类股票，他是这样解释的：

“大部分周期性公司在无差别的商品业务中经营，对产品的定价只有很少或者根本没有控制权，收益和现金流容易波动且不可预测，缺乏明显的竞争优势，资本收益率低下。

它们公告的收益确实跳动幅度很大，通常随着经济的发展而增长。但是，要想在这类股票上取得超过平均水平的收益，就需要在十分档当的时间进行买卖。

这种时机抉择与对企业价值的细致分析关系甚微，至关重要的是猜测经济转折点和市场情绪。

尽管讨厌周期性股票，但米勒还是会买进这种股票，前提是

1、除了收益周期之外，由于某些原因它们变得十分便宜。

2、相对于其他股票，他们具有特殊优势。

米勒经常持有汽车股，自1990年代中期以来，一直持有通用汽车。米勒也一直偏爱银行等金融股，他认为这和其他周期性公司不同，它们的资本收益要高于其资本成本。

五、换手率极低

米勒的平均持股时间达到了5年，有的长达10年，换手率一般在10-15%，这对于一名共同基金经理来说，是很不寻常的。

六、三项卖出原则

1、股价涨得明显超出了它的企业价值，米勒不会期望通过未来长期持股而取得超额收益。

2、发现更合算的品种，米勒尽理保持满仓，假如出现一只更合算的股票，他就卖掉持仓中最缺少吸引力的股票，进行更换。

3、投资环境改变。公司基本的商业模式可能会发生变化，政府管制的变化，或者市场条件永久性的改变。

七、最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率

这点可能和巴菲特有点不同。米勒认为，问题的关键在于当你正确时你赚了多少，你选了10个股票，错了7个也没关系，只要那3个带来超常的回报。米勒会下大注在大概率事件上，他也会下注在一组股票上，可能其中单只股票的正确率都较低，但是，这些赌注中的任意一个的潜在赢利都是巨大的，是原始投资的2-40倍。

基金一哥王亚伟当年也曾表达过类似意思，他是买一个重组股组合，即便其他股票没有重组，或者失败了，只要其中有几个成功的，就能带来超高的回报。