格力电器的“天花板”远高于你想象！

相信大家都能记住一句耳闻能详的广告词“好空调，格力造”，这句广告词已经深入人心。

近期格力电器持续上涨，更是以涨停的姿态创出历史新高，不少人都惊呼“格力电器，你涨的吓着我了”……

站在当下的时点，外界对格力的质疑声愈演愈烈，那么问题来了，格力的业绩还能增长吗？估值到底贵不贵？

一、寡头格局形成，天花板比想象的高

中国空调产量全球占比一直维持在68%，是全球空调的生产中心，地位稳固。从前三家企业的行业集中度来看，市场占有率自2008年开始就已经接近70%，空调市场已经形成格力、美的等寡头的垄断格局。

在中国市场，格力具有非常明显的市场份额优势，2016年市场份额43%，是第二名美的市场份额的一倍左右。出口市场，美的市场份额略大于格力，近两年两家合计占出口市场的50%。

另外，与其它家电行业相比，空调的净资产收益率长期处于最高的水平，电视机行业则处于较低的水平。一方面电视机行业竞争激烈，这就会导致价格的不断降低，从而压缩企业的利润空间。另外，面板价格的波动对行业的利润影响较大，需要长期从韩国和日本去进口，成本端难以控制。而空调行业随着寡头格局的形成，企业的议价能力较强，作为细分行业里净资产收益率水平最高的标的，具有较好的成长性是必然的结果。

最后，2015-2025年中国家用空调增长88%，十年CAGR（复合年均增长率）保持6.5%以上，家用和商用中央空调有望保持高增长。出口方面，短期受益于欧美经济复苏，长期有发展中国家需求保证。整体看，天花板比想象的高。

二、综合实力格力远超对手

格力电器自上市以来一直是一家单业务公司，空调业务收入占主营收入达到80%以上。凭借单业务的支撑，公司二十年间收入从28亿成长到1100亿，在空调市场市占率近40%，稳坐龙头宝座。

格力电器在销量、价格、毛利率、市占率等等方面，均远超竞争对手。牢牢把控渠道和现金流。口碑、产品是公司护城河。

议价及溢价能力强

从下图中可以看出，格力电器的净值产收益率远高于行业的平均水平，虽然2014年开始有所下降，这主要是账面资金多造成，但仍然能保持在27%以上，这已经相当高的水平。

另外，从2017年前三季度财务报表来看，格力电器各项指标均处于明显的领先优势，尤其是净利润，几乎是美的和海尔的总和。这说明格力电器的成本控制更加优秀。（下面会展开说）

细心的朋友可能会发现，格力的资产负债率高，这主要是预收账款比较高造成的，说白了就是拿了钱，却没有给货，这正是说明了公司本身的定价能力，这有力于企业维持良好的现金流。

渠道深度绑定 股权结构紧密团结经销商

随着董明珠逐渐步入格力管理高层，其开始在营销模式上创新。1997年底，成立“湖北格力电器销售有限公司”。这种区域性销售公司营销模式是一种全新的营销模式。

2007年4月25日，由10家格力电器区域销售公司组建的"河北京海担保投资有限公司，以战略投资者身份，从格力集团处受让格力电器股份，一跃成为格力电器第二大股东，持股比例为10%。以自有渠道为主，增强了格力在产业链上的话语权和价格掌控力。这张庞大而稳定的销售网络，还为格力带来了充裕资金。

研发、技术壁垒 “掌握核心科技”

格力是全球最大的空调研发中心，目前拥有科研人员8000多名，国家级技术研究中心2个，国家级工业设计中心1个、省级企业重点实验室1个；设有7个研究院、52个研究所、632个实验室；累计申请技术专利27000多项，其中发明专利10000余项。

研发不设上限，近年来科研投入均超过40亿元。面靠低价打市场，产品必须要有高科技含量。2017年11月，格力成为美国和加拿大空调国家标准的制定者，这是中国企业的第一次，可以董明珠：“要打造百年企业，不能跟在别人后说都是中国家电历史性的一步。

与美国亚利桑那州凤凰世贸中心签署协议，该中心将全部采用格力自主研发的光伏空调系统。该中心相当于84个标准足球场大小，使用格力光伏空调设备总量超过1200台，光伏板装机容量超过6.7兆瓦，项目总冷量超过4200冷吨。这是目前全美乃至全球最大的光伏空调项目。

三、格力电器的估值高不高

国际白电龙头代表大金工业及伊莱克斯当前股价对应2018年业绩的估值分别为23.57倍及14.39倍；相比而言，国内白电龙头格力电器估值水平仍明显偏低。

格力电器预计2018年的盈利将达到260-270亿，对应2018年10倍市盈率左右(按Wind一致预期，2018年同样便宜且“耳熟能详”的行业龙头似乎只有万科11倍市盈率、万华化学9.2倍市盈率、上汽集团9.5倍市盈率)。

随着市场投资者结构成熟化，定价体系向海外市场靠拢，估值体系重构将带动公司估值上升。从目前的市场环境来看，龙头企业理应享受一定的估值溢价，因此，格力电器目前处于明显的被低估的状态。

另外，格力估值偏低，其中重要的原因是市场对公司治理结构的担忧，以及对是否可以突破空调行业天花板，寻找到适合的第二产业的担忧。手机制造、新能源汽车均遇到了不同的阻力和造车了负面的影响。

四、择时——空调行业也有周期

上面我们从行业、公司等多个角度对格力电器进行了分析，站在当下的时点来看，格力电器是否安全处于一个较强的安全边际呢？在这里，我们试图从房地产的周期作为切入点做进一步的分析。

因为政策的导向，地产行业的销售具有很强的周期性，所以这就决定了空调行业也具有周期性，这个需要从两个方面来解释。

1、只要有新房必然需要装修，空调则是标配。在这里房地产的销售额并不具备参考价值，主要是参考地产的销售面积，卖出多少平米的房子，相应的就会需要多少空调，这是一个合理的假设。从下图中可以看出，从2005年以来，家用空调的销量与商品房的销售面积存在密切的正相关。

2、从图中可以看出2012-2015年，2015-2018年，地产行业经历了两个明显的周期轮回。同期，空调的销量也出现明显的周期波动。在这里需要注意的是，空调行业的销量会比房地产的景气回升有一个滞后，这个时间大概有1年半左右。因为，房地产的销售，除了二手房，新房大多数是预售的期房，这就和空调的销量出现了一个明显的时间差。所以判断空调行业的周期，必须要盯住地产的销售。

弄明白了空调的周期，可能这里会有人提出疑问，现在不是已经开始步入下跌的周期了吗？对，一波疯涨之后，随着2017年10月份开始，全国范围限购政策的大范围实施，地产销售已经步入了下滑的趋势。但从图中可以看出，2017年的增长是在2016年增长了40%的基础上出现的，其实卖的房子仍然是很多的。

目前可以确认的是，房地产的销售下滑周期基本上是在2017年的年底的四季度开始，而之前的销售数据传导至空调行业则需要往后推延一年左右，因此，格力电器在2018年三季度之前仍然能保持15%-20%左右的增长，不会出现大幅度的下滑。到年底之后，地产限购销售的冲击就会明显的显露，再加上四季度是传统的销售淡季，这时可能会出现一个双重的共振。

最后，要跟大家在看一张图，格力的营收增长率与商品房销售面积、家用空调销量的对比。从中可以看出，2005年以来，格力电器的营收增长率只有两年出现了明显的负增长，这都是地产销售出现了明显低谷。在其它的时间周期，只要地产行业出现复苏，空调行业很快就会出现明显的增长，而在当下竞争格局稳定的基础下，格力电器的增速又明显的高于行业整体增速。

空调行业是跟国家的经济体量挂钩的，很多个场合都需要空调，地产周期的波动一直存在，除非房地产销售长期的陷入低谷，否则格力电器将会在正收益的水平上保持很久，这是他的行业属性决定的。另外，上面已经提到了行业的增长空间及公司的竞争优势，所以，格力空调仍然会处在一个逐步上升的通道中，这也是大资金持续买入的主要原因。

因此，目前能确定的是这一波空调行业的周期可能会在今年四季度结束，随着估值修复以及业绩的释放，股价会出现较为明显的波动，需要观望一下，但公司的质地并没有发生变化。