大成每日资讯 | 去伪存真 重申两大抉择时点

国事聚焦

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中农办：一号文件关于农村信用社的改革提了一个非常重要的要求，也就是说无论怎么改，一定要在总体上保证农村信用社县域法人地位和数量总体稳定。下一段还要出台关于金融服务乡村振兴的指导意见，起草金融服务乡村振兴的考核评估办法；要规范地方政府举债融资行为。

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为鼓励上市公司现金分红，上交所周一召开上市公司现金分红专项说明会，点名表扬了高额分红公司，包括中国神华、中国中车、福耀玻璃、上汽集团等。5家上市公司参加了说明会，分别为澳柯玛、东安动力、阳泉煤业、标准股份、联美控股。联美控股当晚公告，公司控股股东提议2018年上半年，以不低于2017年下半年净利润30%进行利润分配或股份回购。

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新浪援引媒体称，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式文件最快或于本月下发，并且过渡期不会延长。不过，来自金融主管部门的消息称，上述意见还在讨论中，且过渡期应会延长。一位业内高层表示：“所谓‘缓冲期’，预计在一年半到两年。”

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21世纪经济报道：蚂蚁金服正在申请消费金融的牌照，有消息称该消费金融公司将设在重庆，重庆也是蚂蚁金服旗下两家小贷公司的注册地。目前蚂蚁金服尚未对此给出回应。

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券商中国：据悉，在沪深交易所最近联合举办的股票质押式回购业务的培训会上，监管部门要求各家券商排查风险隐患，在过渡期间参考新规展业，不得趁机实施“规模冲刺”。有三家券商因为在1月12日之后违规新增了股票质押规模被监管点名批评，并要求各地方证监局跟进。

世界风云

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美国股市尾盘狂泻，收盘创下6年半来最大跌幅，完全抹去今年以来的涨幅；道琼斯指数盘中一度下跌近1600点；投资者担忧通货膨胀将导致利率升高。

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彭博对华尔街交易员的调查显示，总体而言，还没有看到恐慌的迹象；经济学家认为股市暴跌或不会重创美国经济。

03

鲍威尔宣誓就任美联储主席，承诺支持持续增长和价格稳定，同时强调致力于更好地与公众沟通。

04

欧洲央行行长德拉吉：欧元区经济正在强劲扩张；目前我们还不能宣布在通胀问题上取得胜利；欧元区金融稳定状况持续向好；我们对通胀路径抱有信心，同时也要对货币政策有耐性和恒心。

大行研报

“扫雷”标准：业绩预告变脸和大幅低于预期，共90 170只=260只。

（1）业绩预告变脸：预告修正触发负向业绩变脸，即“量”较前次预告降幅>50%或“质”上转亏、续亏或由升转降。172家业绩变脸的公司中有90家负向变脸。

（2）大幅低于预期：17年业绩预告中，选取较WIND一致预期增速低100%以上个股，即(预告增速-预期增速)/预期增速<-100%。再剔除停牌股、小基数个股以及绝对增速在50%以上个股，共得标的170只。在目前已公布业绩预告并有业绩预测的1587家公司中，有1177家(占74%)个股业绩不达一致预期增速，可见，今年业绩不达预期具有一定普遍性。

对比“爆雷”的260家公司与其余公布了业绩预告的2214家“排雷”公司，有如下特征：

第一，市场表征：“爆雷”公司超过三分之一分布在TMT行业；且公司市值小、PE高，业绩公告前后跌幅较大。

第二，业绩表现：“爆雷”公司业绩16年开始趋势性走低，且各项盈利指标表现皆弱。

从业绩层面看，“爆雷”公司的整体业绩增速从16年以来持续下滑，具有趋势性。单季度净利润增速从16Q1的42.1%下滑至17Q4的-57.2%，说明这些公司业绩走坏已非一朝一夕；而与之形成强烈反差的是“排雷”公司，净利润增速从16Q1的-22.8%上升至17Q4的-94.9%。从各项盈利指标来看，“爆雷”公司17年三季报的表现已明显弱于参照组。

第三，财务结构：“爆雷”公司三项费用高、现金流差、应收高、商誉高。

年初以来公募基金新发行爆发式增长，平均规模也迅速扩大；强者恒强，新发规模85%集中在10亿元以上大基金手中；从现在开始到未来两个多月都是建仓的高峰期。

经统计我们发现，10亿以上新发基金都由资深基金经理管理，梳理这些基金经理其他基金产品2017年重仓股情况，有三条结论：

（1）伊利股份、五粮液、中国太保、中国平安、贵州茅台、分众传媒、格力电器、国电南瑞、保利地产与美的集团是出现频次最高的前十只股票；

（2）食品饮料（8.1亿元）、非银金融（5.6亿元）、家电（5.4亿元）、银行（2.6亿元）、轻工制造（2.2亿元）、医药（2.0亿元）、通信（1.9亿元）、房地产（1.9亿元）、传媒（1.7亿元）与建材（1.7亿元）是重仓股持仓市值前十大行业；

（3）从重仓股持仓市值前20来看，五粮液、伊利股份、中国平安、中国太保、美的集团、分众传媒、华帝股份、贵州茅台、索菲亚与老板电器等20只股票最受这些资深基金经理青睐。

根据最新业绩预告，创业板已经基本披露完毕。我们提取了创业板业绩预告中业绩出现负增(首亏、续亏、预减、略减)的公司，可以发现计算机、电子和电气设备业绩预告负增家数较高，均占创业板该行业家数比例30%以上，传媒和通信业绩负增公司的占比分别达到了41%和35%。

从业绩预告披露原因进行了归因，主要包括研发费用（医药、TMT和化工等行业出现频次较高）、汇兑损失（电子、化工、医药生物、机械和电气设备等行业出现频次较高）、商誉减值（电子、传媒、医药生物、公用事业、计算机等行业出现频次较高）以及原材料涨价（化工、电气设备、机械、通信、医药和汽车等行业出现频次较高）。

国泰君安：去伪存真，重申两大抉择时点

多重因素冲击，市场出现显著回调。之前市场的上涨主要依靠以金融地产权重带动为主的“虹吸效应”，在市场上涨性质判断中应以春季躁动基调为宜，对“编故事强做”的倾向保持一份冷静，躁动过程中重点关注春节前与清明节前两大抉择时点。本周大盘表现具体影响因素主要有：1）“虹吸效应”下相关优势板块快速上涨积累的获利盘较厚；2）上市公司年报业绩集中爆雷；3）市场对于股权质押股票强平担忧升温；4）市场上关于信托配置存量“一刀切”传言造成抛售担忧。短期的市场回调并未显现出恐慌扩散的状态，对于市场风险偏好会形成压制，但不必因此而对市场过度悲观。

市场主线未变，“虹吸效应市”仍在延续。当前市场的回调中有以下几个特点：1）权重蓝筹表现强势的基本格局在市场回调过程中并没有破坏；2）市场回调过程中出现异常表现股票存在着信托扎堆、股权质押比例等方面的担忧；3）业绩表现不佳，估值偏高。由此来看，当前市场的担忧重点体现为对金融去杠杆背景下个股持股结构以及股票业绩表现的担忧上。我们认为市场在回调过程中所表现出来的特征意味着市场自身存在着内生去伪存真趋势，持股结构风险低、内生动能强劲的公司股票将会获得溢价，去伪存真大趋势下，这种好公司“虹吸效应市”有望延续。

风险偏好受扰动，重申两大决策时点。人民币走强带动的输入型通胀预期强化、银监会查处力度加强带动的去杠杆进程加速、经济高频数据以及金融数据发布对于经济动能预期的扰动，这三个因素有可能在春节前增强对市场形成超预期扰动。此外，临近清明节，海外加息节奏、国内通胀情况相对明朗，我国加息等相关政策趋于明晰后对市场风险偏好会形成阶段性扰动。短期市场的回调对于市场风险偏好会产生一定抑制作用，市场风格层面对于基本面支撑的强调将会进一步增强，业绩稳定性以及公司治理结构将会成为市场挖掘相关投资标的的主线，业绩将更具稳定与持续性的股票将会受到市场青睐。

聚焦业绩估值匹配和公司治理好的公司。从行业角度看，看好周期右侧机会，重点关注建材、钢铁、石化、有色、煤炭行业板块。全年视角看，银行受益于系统性风险改善驱动修复，金融去杠杆继续优化行业结构，净息差与不良率有望继续改善；地产低库存下，行业景气悲观预期上修，行业集中度提升继续发力，房地产长效机制加速建立提供板块催化，房地产有望迎来估值体系变化，全年看绝对收益，估值有20%提升空间。随着金融去杠杆风险出清，或是市场下跌过程中估值业绩匹配度更加合理，将会为制造业中TMT提供配置机会。主题方面重点推荐海南旅游岛、北斗导航、乡村振兴、土地流转、人工智能。

智慧投资

参差多态

涨价背后的故事：旧周期与新经济

来源： 姜超宏观债券研究

作者：姜超、梁中华

近两年，“涨价”成为了一个被广为讨论的话题，也给金融市场的投资者带来很多投资机会。那么在涨价的背后，究竟是需求主导的新周期又开始启动了？还是因为供给压缩太多了？只有弄清楚这个问题，才能预测涨价未来会如何演绎。本篇专题主要考察经济中“量”和“价”的关系，希望能够对回答这些问题有一些启发和帮助。

1. 旧周期：“蛋糕”在缩小，分法大不同

本轮涨价最明显的当属商品领域，集中在上中游行业。从2016年底开始，我国PPI同比在经历了54个月的负增长后首度转正，之后一路攀升，甚至一度接近8%的水平。17年全年PPI同比平均高达6.3%，其中生产资料就大涨了8.4%，而生活资料涨幅只有0.7%。生产资料中，采掘工业PPI同比高达21.3%，原材料工业11.6%，加工工业6.1%。从具体行业来看，油气、煤炭采选、黑色金属冶炼加工价格同比涨幅都在30%左右，黑色金属采选、有色冶炼加工、有色采选价格涨幅也都在10%以上，化纤制造9.8%，造纸9.5%，化学原料和制品9.4%，非金属矿制品8.1%，而绝大部分中下游行业的价格涨幅都在3%以下。但是本轮涨价又和过去的涨价有着很大的不同，以往是量价齐涨。例如在2010年，我国PPI也曾触底反弹，同比最高飙升至7.1%，全年平均也有5.5%，当时的情况是“价”涨的同时“量”也在增加。国家统计局发布的工业增加值数据剔除了价格因素的影响，是衡量生产数量的一个比较好的指标。2010年绝大部分的行业价格大幅度上涨的同时，工业增加值增速也都非常高，例如有色采选行业的PPI同比涨幅达到19%，工业增加值同比增速也有11.2%；黑色金属采选价格上涨17.5%，工业增加值增长20.6%；煤炭行业价格涨10%，工业增加值增长17.2%。也就是说2010年的涨价特征是量价齐涨。而本轮涨价一个非常明显的特征是量缩价涨。例如2017年煤炭采选行业价格同比上涨了30%，工业增加值却萎缩了2.1%；黑色金属冶炼行业价格上涨28%，工业增加值几乎零增长；有色采选价格上涨16%，工业增加值萎缩3.6%；涨价幅度较大的造纸、化工、非金属制品等行业的工业增加值增速均不超过5%。所以全行业来看的话，价格变动和生产活动却是相对负相关的关系，缩量多的行业价格涨得多，缩量少的行业价格涨得少。所以从本质原因来看，本轮涨价整体并不是一个需求显著扩张的故事，而更多在于供给压缩。同样对比2010年，当年房地产投资同比增速高达33.2%，而2009年的时候只有16.1%。2017年房地产投资虽然反弹，但增速也只有7%，基本持平16年6.9%的增速，与2010年的增速不可同日而语。扣除掉大幅反弹、而又对GDP没有贡献的土地成交部分，17年的房地产投资增速大概只有2.9%，只有16年增速的一半。17年房地产和建筑业GDP增速也都是大幅下滑的，所以周期行业对GDP增长的贡献在减弱，而真正拉动17年经济回升的动力是来自服务业。所以，从需求端来看，2017年对周期行业的需求只能说是相对稳定，并没有明显的回升。

而真正变化较大的是供给端的压缩，这里面又包含几个因素。第一是供给侧改革政策主导下的去产能，最具有代表性的是16年开始去产能的钢铁、煤炭、有色行业。钢铁行业五年内去掉1-1.5亿吨的产能计划，当前两年时间内就已经去掉1.15亿吨；煤炭行业3至5年内去产能8亿吨的目标，已经完成5亿吨；此外还有有色行业也有相关政策对产能进行限制。第二是市场自发去产能。最典型的例子是化工行业，14年之后PTA行业普遍亏损，企业自发关停生产装置；造纸行业持续多年价格低迷，再加上环保压力，存在着行业内部的自发去产能、兼并重组等；水泥、玻璃等行业实现自发关停部分产能，让产能“休眠”，17年底行业协会又制定了2018-2020年的去产能行动计划。第三是环保限产和督查。这种措施对工业产量、产能都构成压制作用，且在周期品行业体现的尤为明显。从实际情况来看，涨价较多的这些行业的供给端并不是一个因素在发挥作用，而是政府、市场、环保压力等共同在压制供给，2017年这些行业的企业单位数明显减少。所以涨价并不意味着需求主导的“新周期”来了，而是“旧周期”下产能、产量的快速去化压制了供给。如果放在大的背景下，我国经济总需求增速从2010年以后就在大幅下台阶，而金融危机后的政策刺激导致企业产能、杠杆迅猛扩张，在需求回落以后就面临了巨大的问题。近两年在需求相对稳中有升的情况下，通过行政化和市场化手段加速产能出清，甚至直接压制产量，对供给的影响非常大，是传统周期经济涨价的重要原因。我们统计了主要涨价行业工业增加值和PPI价格走势的关系，发现历史上“量”和“价”都是同向的关系，涨价的时候生产也会跟上，说明是需求主导的；而本轮却是“价”飚得很高，但“量”却是缩的，煤炭、黑色金属、有色金属、非金属矿、化工、造纸等行业均是这样的特征，所以本轮涨价并不是一个需求显著扩张的故事。

而这种涨价带来的结果却是行业之间、行业内部的格局在发生变化。我们统计了主要工业行业的销售利润率，发现上中游涨价行业的利润率改善非常明显，而中下游行业利润率出现了普遍下滑。也就是说总需求扩张有限，但上游的供给压缩带来的涨价难以向下游传导，利益在上下游行业之间实现再分配。同时，对于涨价行业的内部，中小企业往往更容易成为产能去化的对象，利益在行业内部也实现再分配。所以并不是经济的总“蛋糕”快速变大了，而是“蛋糕”的分法变了，分“蛋糕”的人也变少了而已。

2. 新经济：涨价更具结构性，难言消费升级

对比周期性行业的传统经济，我们用消费升级和服务业消费的领域来代表新经济。与周期经济的普遍大幅度涨价相比，新经济行业的涨价更多是结构性的，且幅度也小得多。

服务类消费涨价是最明显的。2017年我国全年CPI同比平均只有1.6%，消费品价格只上涨了0.7%，而服务类价格涨幅却达到了3.0%。尽管消费品中猪肉等食品类价格的拖累比较大，但是即使将食品类剔除以后，非食品消费品价格同比整体涨幅也只有1.7%。例如服装类价格只上涨了1.3%，鞋类上涨1.1%，水电燃料涨1.9%，家用器具0.4%，交通工具价格还下跌了1.5%，通信工具下跌3.1%。而服务类涨价中，医疗服务的贡献最大，主因在于医疗体系改革的推进。2016年7月，国家四部委发出《关于印发推进医疗服务价格改革意见的通知》，重点提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格，降低大型医用设备检查治疗和检验等价格。随着医疗改革的全面推进，我国医疗服务类CPI大幅走高，2017年全年同比达到6.5%，直接带动了大约0.2个百分点的服务类涨价。

其它服务类的涨价，更多或来自劳动力成本的推动。随着我国人口红利逐渐褪去，劳动力成本提高，根据武汉大学、中国社会科学院、斯坦福大学和香港科技大学发布的联合调查数据，我国制造业工人的平均实际工资在2014-2015年的增长率为5%-8%。而劳动力成本上升对服务类价格的推动作用也是最直接的，例如2017年我国家庭服务类CPI同比上涨4.2%，衣着加工服务上涨4.1%，旅游服务上涨3.6%，教育服务涨3.1%。

尽管消费品领域整体涨价幅度不大，但如果看细分领域的话，也存在着一些结构性的涨价，更多是需求有一定支撑前提下的成本推动的涨价。根据国家发改委统计的36大中城市主要日用工业消费品的价格，截至17年11月，数码照相机价格同比上涨27%，燃气热水器价格上涨17%，电取暖器上涨13%，微波炉9.3%，手机8.6%，洗发液5.6%，牙膏4.0%等等。上游能源、金属、化工、内存等原材料价格的上升或是这些涨价背后的重要推动力量，但能够涨价的行业和企业也多是有品牌、有需求支撑的，而这种需求和房地产其实高度相关。例如房地产销售繁荣带动洗衣机、微波炉等家用电器领域消费，地产涨价的财富效应带动高端白酒的消费，中低端白酒、啤酒、葡萄酒的涨幅却非常有限。那么新经济涨价中到底有没有消费升级的故事呢？根据我们前面的分析，服务业的涨价部分是医改的推动，部分来自于劳动力成本上升，消费升级的成分尽管无法排除，但即使有，也相对较弱。消费品的结构性涨价主要来自于上游原材料等成本的推动，整体的涨价幅度并不大，说明整体需求并不强劲，消费升级的成分也不够强。

真正的消费升级，应该是居民收入提高后，追求更高质量的产品、追求服务消费，所以也是需求扩张的故事。而当前看似改善的需求，其实主要来自购房带动的刚性消费和财富效应推升的高端消费。例如从历史走势来看，中国房地产价格增速和胡润百富杂志统计的富豪消费价格增速具有较高相关性，与澳门博彩业收入增速也高度相关，从侧面说明房地产涨价具有一定的财富效应，对中高端消费具有带动作用。而更为广泛、普遍意义的消费升级或许是一个更缓慢的过程，所以短期看似消费升级导致的涨价背后，或许更多是对上游成本高涨的无奈之举。

3. 未来涨价如何演绎？

首先，上中游周期品整体性的涨价或已接近尾声，尤其对于钢铁、煤炭等涨幅过大的行业。从供给端来看，钢铁、煤炭行业去产能进度均已过大半，进一步压制供给的力量在减弱，尤其是环保限产期过后对产量的压制作用也会更小。需求端地产、基建需求的回落或逐步成为主导力量，对价格构成一定压力。从销售利润率来看，当前煤炭行业的盈利水平已经接近2011-2012年的高点时期，钢铁行业的盈利水平甚至远远超过2011-2012年，再进一步压制供给提升价格，会给下游行业造成更大的成本压力，这或许也并非供给侧改革的初衷。

当然在周期品行业，未来也不排除会出现结构性的涨价机会，但应该紧跟政策，在需求增长有限、甚至下滑的前提下，选择价格相对较低、而供给侧改革压制供给更大的行业，或许存在潜在的机会，例如可能会加速去产能的电解铝行业。对于中下游来说，涨价也是结构性的，且整体的力度不会太大。对未来下游涨价牵制较大的是，需求本身就不够强的情况下，现在还面临回落的压力，所以中下游不太可能出现普遍意义的涨价。而上游成本大幅的抬高，会增大中下游行业的经营压力，部分行业或许会面临自发的内部结构整合，优胜劣汰、“剩者为王”的逻辑依然成立。在这种整合过程中，有品牌、有质量的行业和企业或许也会出现结构性的涨价，背后的推动力有消费升级的成分，但更多或是财富升值、再分配后的带动效应。消费升级的故事会存在，但在居民债务高企、收入增长相对有限的前提下，消费升级的过程注定是缓慢的。

所以整体来看，2018年的通胀压力并不大。从PPI来看，钢铁、煤炭行业供给的压制作用会减弱，需求端却在回落，再加上去年基数较高，PPI同比大概率会趋于回落。而从CPI来看，去年猪价下行导致食品类拖累较大，今年预计食品类同比会强于去年，但养猪行业内部结构发生巨大变化（具体可参考我们之前写过的猪价专题），猪价或仍将趋于弱势；非食品类消费品受成本推动存在结构性涨价，但需求偏弱前提下涨幅依然较小；服务类价格去年受医改推动较大，但医疗服务的一次性涨价基本结束，加上去年基数较高，今年服务类价格同比会略降。整体来看，预计CPI同比全年平均会维持在2.2%左右，难以突破2.5%，通胀依然相对温和。在这种前提下，轻“总量”、重“结构”或许依然是比较好的投资思路。

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