特约作者/李冬明


大师系列(十)——巴菲特

青蛙会旅行就能刷屏?太忽视我大A股的存在感。

我们有会旅行的“会计”,会旅行的白酒,还有会旅行的扇贝。


业绩地雷年年有,今年实在太奇葩


如何避免踩雷?先对雷区归归类。

根据天风证券的统计,2017年年报业绩预告变脸和大幅低于预期的上市公司有260只,主要集中在三大类:

第一类:NB吹太大闪腰型。260只雷股,超过三分之一分布在TMT行业,公司市值小、PE高,业绩公告前后跌幅较大。


第二类:烂泥扶不上墙型。这类公司的业绩从2016 年开始趋势性走低,毛利率等各项盈利指标表现呈现趋势性走弱,单季度净利润增速从16Q1的42.1%下滑至17Q4的-57.2%,说明这些公司业绩走坏已非一朝一夕。

第三类:三高症患者型——三项费用高、现金流差、应收高、商誉高。这类企业主营业务盈利能力差,又有过高溢价资产收购,收购的资产盈利不达目标,现在是老账新账一起算。



如果今年不幸踩雷,也就别跟自己较劲儿了,实在是花样繁多、防不胜防。

业绩地雷,价投掌门巴老师也踩过

20世纪90年代末,全美唯一采用直销方式销售百科全书的公司——世界百科全书公司业绩恶化,因为传统纸质印刷遭遇光盘数字化出版和在线内容提供商的激烈竞争,运营成本高企严重削弱了企业盈利能力,股价出现了剧烈调整。巴菲特将其称为伯克希尔遇到的最严重问题。

在这个巴菲特投资失败的案例中,技术变革的影响是公司基本面恶化的最关键因素。技术变革经常导致企业竞争格局的重大变化,原来的产业领导者的优势,会因为技术的重大变革或新加入者的竞争,遭遇很大的削弱。

A股案例

在第二类雷区中,有某创蓝筹代表、拥有行业寡头垄断优势的CDN龙头公司,由于腾讯云和阿里云进入该行业并挑起价格战,该公司的垄断格局被迅速打破,连续数年的高增长在2016年戛然而止,2017年一季度即业绩预警-30%-0%,2017年全年归母净利润同比下滑32-40%,股价自2016年三季度起持续下跌,跌幅最大超过50%。

相比这种相对透明可预计的业绩下滑,因为并购吹泡沫产生的商誉减值地雷,更具有隐蔽性和杀伤性。

商誉是收购成本超出所得资产净值的部分。高溢价收购资产后,如收购资产盈利不达承诺,需要进行商誉减值。而并购外延式增长,一度被视为中小市值公司成为黑马的捷径,现在,出来混的,终于要还了。

自2014年起,创业板上市公司累积商誉开始呈上升趋势,2015年到2016年为并购高峰期,截至2017年三季报统计,创业板累计商誉达2435亿元,中小板累计商誉达3209亿元。2015至2016年期间的并购潮给创业板和中小板分别带来了1400亿和3200亿的商誉增长,2016年四季度累计商誉为2014年末的4倍。2015年,创业板和中小板上市公司重大重组事件达到88起和83起,为2014年以来的高峰。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺,由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年,2018年将迎来大量承诺到期,业绩不及预期将对商誉减值造成重大影响。(数据来源:长城证券)

巴老师的忠告

从时间推算,2018年商誉减值的雷还有不少。对商誉问题,巴老师在致股东的信中表示:我们的企业(伯克希尔�哈撒韦)的内在价值大大超过账面价值,更重要的原因是,我们拥有的几家企业的(可以完全归入企业内在价值的)经济商誉远大于记录在资产负债表中并在账面价值中反映出来的会计商誉。

这段话有些拗口,简单说就是,巴老师收购的资产,其盈利能力远远超过支付的价格。

巴老师爱上糖果


商誉地雷如何避免?对喜诗糖果的收购,是巴老师的经典之一。

1972年,伯克希尔控股的蓝带食品代用券公司,用2500万美元收购了喜诗糖果公司,当时喜诗糖果有800万美元的有形资产净值,税后利润大约200万美元。

巴菲特表示,“我们希望公司在有形资产净值基础上,以大大超过市场的回报率产生利润,这样的公司比其有形资产值钱的多。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。”

喜诗糖果,就是一家符合巴老师商誉标准的公司。在1972年,只有少数几家公司可以持续产生与喜诗糖果相当的25%有形资产净值税后收益率,而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到的。

被巴老师青睐的喜诗糖果公司,还有一则鲜为人知的趣闻。这家素以质量上乘打口碑的糖果公司,在二战期间宁肯停业,也不偷工减料出售质量打折的糖果。在商店柜台上,喜诗糖果打出了一个特别的广告——糖果售罄,请购买战争债券欢庆圣诞。

“坚持质量不打折的喜诗糖果,在加利福尼亚州获得了无以伦比的声誉,如果谁要同这个品牌竞争的话,肯定要耗费巨资。我们能够以合理的价格得到它,这是一个多么奇妙的企业啊。”——芒格对巴菲特这样说。

“并不是存货、应收账款、固定资产产生了超额回报率,相反,是无形资产的结合产生了这种超额回报率,尤其是消费者在与产品的无数次愉快经历基础上,普遍认同的良好声誉。”巴菲特说,这种声誉创造了一种消费者特许权,对购买者来说,它使得产品的价值而不是产品的生产成本,成为售价的重要决定因素。

(再想想会旅行的扇贝、不翼而飞的白酒,以及“会计”那些理不清的烂账,投资者心头狂奔过一万头神兽。)

后来,经过多年稳健发展,喜诗糖果凭借2000万美元的有形资产,达到了1300万美元税后利润的盈利水平。也就是说,通过持续稳定的盈利,喜诗糖果的现存经济商誉远远超过了当初收购时所支付的会计商誉(原始成本)。

会计商誉从收购日起就在减少,而经济商誉则在稳定增加——这就是收购优质企业的必然结果。所以,巴菲特特别强调企业盈利的持续稳定性。

巴老师在1999年接受《财富》采访时表示,“关键不是确定某个行业对社会的影响力有多大,或者这个行业将会增长多少,而是要确定任何一家选定企业的竞争优势,而且更重要的是,确定这种优势的持续性。那些所提供的的产品或服务具有强大的竞争优势的企业,能为投资者带来满意的回报。”

按照巴老师的标准,通过高溢价收购“乌鸡变凤凰”的众多伪成长公司,以及近年多次出现扇贝不请假私自旅行事件的某海岛公司,这些业绩地雷都是可以提前回避的。

巴老师最喜欢的,是主业长期稳定增长的企业,这样的企业往往盈利能力最强。这样的企业,就是“游着鳄鱼的很宽的护城河保护下的城堡。”这样的企业,看起来很平淡,但至少不会出现会计、白酒和扇贝去旅行的奇葩剧情。

今日话题

在你的投资过程中,有没有踩过“商誉减值”的雷?

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