作者：王自迪 郝帅
联合资信 研究部
摘要
本文从违约率分析、信用等级迁移分析和利差分析三个方面对2017年我国债券市场评级质量进行检验。检验结果显示，违约率方面，2017年，我国公募和私募债券市场新增违约发行人家数和主体违约率较2016年均有所下降，违约风险有所减缓；信用等级迁移方面，2017年公募债券市场发行人主体信用等级调升趋势更为明显，评级稳定性变化不大；利差分析方面，在银行间市场资金面保持紧平衡的情况下，各主要券种利差较2016年均有所上升，利差波动水平有所下降，各主要券种信用等级基本均对利差体现出较好的区分度。
一、违约情况统计分析
（一）违约主体数量明显减少，违约风险趋缓
1. 公募市场主体违约与债券违约统计
2017年，我国公募市场新增7家违约发行人，共涉及9只债券，新增违约主体数量较2016年（新增28家） 和2015年（新增17家）明显下降。新增7家违约发行人中，丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司主要由于资金周转困难发生流动性危机，未能按时偿付债券回售本金和利息（合计24.19亿元）；亿阳集团股份有限公司因债权转让纠纷导致持有的上市子公司股票全部被司法冻结，且公司出现资管计划逾期情况，最终触发“16亿阳03”交叉违约条款（提前到期本金7.55亿元）；内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司、华盛江泉集团有限公司和信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司3家公司受行业景气度影响，经营状况发生恶化，资金链紧张，无法按时足额偿付债券到期本金或利息（合计5.49亿元）；扬州赛尔达尼龙制造有限公司为中小企业集合债“14扬州中小债”的联合发行人，因公司董事长涉嫌刑事案件，生产经营和偿债能力受到重大影响，无法兑付债券本息（0.33亿元），最终由担保方代偿，构成发行人主体违约（详见表1）。
2017年，公募市场有10家2017年之前已发生违约的发行人未能按时偿付其存续债券利息或本金（详见表1），共涉及债券20只，其中江苏中显集团有限公司应偿付的“14扬州中小债”本息（0.43亿元）已由担保公司代为偿付。剩余19只未按时偿付债券中，15只债券为首次未能按时偿付利息或本金，未偿付资金规模合计70.43亿元；4只债券（“13东特钢MTN2”、“12中城建MTN1”、“12中城建MTN2”和“11蒙奈伦债”）曾在2016年发生违约，2017年均再次未能按时偿付债券利息或本金（合计22.16亿元）。
通过对主体违约进行统计，2017年我国公募债券市场发行人主体违约率为0.19%，较2016年（0.84%）有所下降，且违约级别范围有所收窄；其中，AA级违约率为0.16%，较2016年有所下降，BBB+级、BBB-级和BB级违约率分别为11.11%、28.57%和33.33%，较2016年均有所增加，出现违约样本的各级别违约率呈现随级别降低而递增的趋势（详见表2）。
2. 私募市场主体违约与债券违约统计
2017年，我国私募债券市场新增违约发行人2家（江苏保千里视像科技集团股份有限公司和湖州厉华婕妤联合纺织有限公司），涉及2只债券（违约金额1.11亿元），新增违约主体数量较2016年（15家）大幅减少，私募债券市场发行人主体违约率 为0.11%，较2016年（1.00%）有所下降。另有4家2017年之前已发生违约的发行人未能按时偿付其存续债券利息或本金（详见表3），违约债券共计8只，其中5只债券为首次发生违约，未偿付资金规模合计38.03亿元，3只债券（“15东特钢PPN002”、“14中城建PPN003”和“14中城建PPN004”）在2016年已经发生违约，2017年再次未能按时偿付债券利息或本金（合计32.17亿元）；上述4家发行人（大连机床集团有限责任公司、中国城市建设控股集团有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司和四川省煤炭产业集团有限责任公司）所发公募债券在2017年同样未能按时兑付。
整体来看，2017年我国债券市场新增违约发行人较少，且多为民营企业；公募债券市场新增违约发行人年初级别为投资级的主体家数仍然较多；违约券种涉及超短期融资券、中期票据、企业债、公司债和定向债务融资工具。分行业来看，在供给侧结构性改革不断深化的背景下，煤炭、化工、机械制造等强周期性、产能过剩行业企业加速分化，部分中小企业竞争力不足、盈利恶化，导致信用风险集中暴露，产能过剩行业仍然是违约事件高发领域。从地域分布来看，东北地区受经济不振影响违约频发，而民营经济发达的江浙地区违约风险有所上升。
二、信用等级迁移分析
（一）公募债券市场信用等级调整情况
1．发行主体信用等级调升趋势更为明显，评级稳定性变化不大
2017年，我国公募债券市场上共有447家发行主体信用等级发生调整，调整率为8.57%，较2016年（8.32%）变化不大，其中信用等级被调升的有382家，调升率为7.32%，较2016年上升1.71个百分点，但较2015年（7.62%）小幅下降；信用等级被调降的有65家，调降率为1.25%，较2016年（2.71%）和2015年（2.42%）均有所下降。整体来看，2017年我国公募债券市场信用等级呈明显调升趋势，评级稳定性变化不大。
从等级调整企业类型来看，2017年主体信用等级被调升和调降的均以国有企业为主，占比分别为73.04%和60.00%，较2016年变化不大，国有企业信用风险继续分化。从等级调整企业所属行业来看，调升企业主要集中于建筑与工程、商业银行、房地产管理和开发以及多元金融服务等行业，而调降企业主要分布在化工、房地产管理和开发、金属、非金属与采矿、机械以及石油、天然气与供消费用燃料等行业；房地产管理和开发行业的调升和调降现象均较为明显，表明在房地产密集调控政策影响下，部分房企经营业绩下滑，行业内部信用状况趋于分化。从等级调整企业区域分布来看，调升企业主要分布在经济较为发达的浙江、江苏和北京等地，调降企业主要集中于经济持续低迷的辽宁省以及去产能压力较大的山东、内蒙古等地。
2．评级展望转为调升趋势，但调整数量仍然较少
2017年，我国债券市场上信用评级展望被调升的发行人有73家（由负面调整为稳定的有61家，由稳定调整为正面的有12家），信用评级展望被调降的发行人有37家（由稳定调整为负面的有36家，由正面调整为稳定的有1家），评级展望调升率和调降率分别为1.40%和0.71%，调升率较2016年和2015年有不同程度的上升，调降率则较前两年显著下降。整体来看，2017年发行人主体信用评级展望调整呈现明显调升趋势，较前两年评级展望的调降趋势有所改变，主要原因为2017年以来，随着供给侧改革深化推进，煤炭、钢铁等行业部分企业盈利水平有所好转，信用状况得以改善。
相比主体信用等级调整，2017年发行人主体信用评级展望的调整数量仍然较少，且相较2015年和2016年均有所下降，信用级别调整仍然是评级机构对受评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。
（二）信用等级迁移矩阵
1．一年期迁移矩阵
信用等级分布整体变化不大，各级别稳定性与2016年大致持平
2017年，我国债券市场发行主体信用等级整体分布变化不大，仍主要集中在投资级（BBB-级及以上），占比高达99.31%，较2016年（99.05%）略有上升。其中AA级占比（48.17%）仍最高，但较2016年略有下降，AAA级和AA+级占比均有所上升，发行人信用等级呈现向AA级（含）以上集中趋势。
在样本数量较多的A+级及以上级别中进行观察，从各级别稳定性来看，除AA-级外的各级别迁移率均在15%以下，稳定性较好，AA-级至AAA级稳定性较2016年变化不大，A+级的迁移率大幅降至10.64%，稳定性较2016年（迁移率38.71%）明显改善；从迁移方向看，除AAA级外，各级别均表现出明显的调升趋势；从迁移范围看，AA级的部分发行人的级别迁移范围超过5个子级，级别迁移幅度较大。此外，2017年有9家发行主体信用等级由投资级被下调至投机级，较2016年减少了6家，本年度无发行主体信用等级由投机级上调至投资级的现象。
大跨度评级调整数量大幅下降
2017年，我国债券市场共有18家发行主体信用等级出现大跨度评级调整 （见表6），较2016年（38家）大幅下降。主体信用等级被大跨度调降的发行人有17家，多为煤炭、钢铁、机械等产能过剩行业企业，这些企业2017年经营业绩未见明显改善，信用状况进一步恶化；主体信用等级被大跨度调升的发行人有1家（山西蓝焰控股股份有限公司），该公司在2016年经过重大资产重组，净资产规模和盈利水平得到大幅提升，信用风险有所下降。
2. 三年期迁移矩阵
从发行人主体信用等级三年期（2015~2017年）迁移矩阵来看，样本数量较多的AA-级及以上级别中，AAA级的迁移率仅为1.40%，稳定性较高；AA+级和AA级的迁移率分别为35.87%和23.18%，稳定性一般；AA-级的迁移率超过50%，稳定性较差。从迁移方向上看，除AAA级外，样本量较多的AA-级（含）以上级别发行主体均呈现明显的调升趋势。从迁移范围看，除AAA级外，A级（含）以上级别的迁移范围均在5个子级或以上，迁移范围较宽。此外，2015年至2017年，共有17家发行人主体信用等级由投资级被调整至投机级，无发行人主体信用等级由投机级被上调至投资级。
整体来看，2017年，随着供给侧结构性改革持续推进，部分企业盈利出现恢复性增长，信用状况逐步改善，债券市场发行主体信用等级调升趋势更为明显，等级大跨度调整现象有所减少，评级稳定性整体变化不大。
三、利差分析
2017年，央行实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中长期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和常备借贷便利（SLF）等措施“削峰填谷”，维护了债券市场流动性的基本稳定，资金面整体处于紧平衡状态，利率上半年呈小幅波动上行走势，下半年走势则更趋平稳。在此背景下，主要券种利差较2016年均有所上升。
从表8、表9中可以看出，本年度债券市场上债券信用等级对债券的利差的影响主要体现在以下方面：一是短融 、中票 、企业债券 、公司债 、商业银行金融债以及商业银行二级资本工具 的信用等级与发行利率均值和利差 均值基本呈反向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值和利差均值越小；二是剔除数量较少的样本后，部分券种AA+级级差大于AA级级差，表明在违约常态化预期背景下，投资者对AAA级以下债券的风险溢价要求有明显提升，且对AA+级和AA级债券的风险溢价要求差异有所下降；三是剔除数量较少的样本后，对于相同信用等级、不同期限的债券，其利差均值与期限大部分未表现出正向关系，即发行利率均值和利差均值未随着期限的增加而递增，可能是由于较短期限债券样本中，产能过剩行业企业占比相对较大，同时也可能与银行间和交易所债券市场分割有关。利差波动性方面，短融、中票、企业债、公司债和商业银行债券利差变异系数较2016年显著下降，表明各债券品种各级别的利差稳定性有所上升。
为研究各信用等级之间的差异以及信用等级对利差影响的显著性，我们使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对1年期短融、3年期和5年期中票、7年期企业债券以及3年期和5年期公司债的利差进行了显著性检验 。
整体来看，剔除样本数量较少的3年期AA-级中票和5年期AA级公司债，各级别发行主体所发短融的发行利差及交易利差，各期限中票、企业债和公司债的不同信用等级的发行利差均存在显著性差异，表现出较好的区分度，但上述显著性检验结果可能会受到样本数量较少的影响。
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