“黑色星期一”引发了“黑色一星期”,市场在发生变化。面对剧变,“聪明投资者”为读者做了两件事。

一是,统计了一组数据,可以看到:下跌也许有很多不确定因素,包括传说中的周期(《暴跌中重温周金涛周期论: 2018年之后大家能明白我说的话的意义》),但更多来自市场情绪的放大。

二是,找了几个最值得看的几个买方和卖方观点,供读者参考。

跟散户的惊恐相比,几乎所有专业投资者都说,看不清楚短期,但看好长期。那么,中期呢?

私下打听的情况是,几乎都对中期感到压力,但也并不恐慌。

压力来自几个:一是资金外流压力,二是通胀压力,三是市场情绪释放需要时间。然后,还有一些不好说或者不能明说的压力。

不恐慌的理由也很简单:一是整体市场估值也不算太离谱;二是经济也还看不到特别负面的东西;三是,不少投资人都认为自己的组合,潜在收益都还不错。

市场情绪过分放大的一组数据

先来看一组数据,对比三次市场表现:

这是朋友圈的一张图片,还没有收盘时的数据,其实今天的最低点在3062.74,比图片上的低位更低。

“聪明投资者”对比了三个时间段的各主要指数表现:

想说两个结论:

第一,这轮下跌,“漂亮50”并没有跌的最惨,也谈不上价值投资刚开始,就结束了,这种市场情绪要警惕。

第二,目前市场的调整时间,跟前两次对比很不相同,下跌幅度也远不及当时惨状。但经过前几次大震荡之后,市场心态极不稳定。

看下面这组数据就很清楚了。

言而总之,总而言之,这次下跌,从指数到个股,还没有市场描述的那么可怕。

但是,反过来想,现在时间还在进行中,未来会怎样,是否因为时间和空间不够,反而可能更值得关注。

“聪明投资者”收集了三位“大神”的市场观点,一位是匿名私募,一位是汇丰晋信大盘基金经理丘栋荣的访谈,结论我们发布过,这次的对话里面加入了很多没发布的逻辑。

还有一位是兴业证券副所长张忆东的报告,很多人可能看到了他对未来的乐观,我们更多看到的是他对中短期的担忧。

匿名投资人减至四成仓位:现在是秋天

本轮暴跌前,我们走访了一位择时能力很强的私募投资人,他说了一些思考,因为来不及经他确认哪些适合公开发布,就暂时匿名吧,主要给大家看看他的逻辑。

1、怎么去择时

每个行业只要进去了,都会看得出门道来。就像生活中有四季一样,你能分辨清楚春夏秋冬吗?现在是什么季节,你肯定知道!但是你说,春天是从哪天开始的,你知道吗?没人知道,去问气象学家也不知道。

它(春天)有定义,每年连续几天平均气温10度,春天就到了。其实,对我们常人很简单,前面有个冬天,天气暖和起来了,管你怎么定义,肯定春天就到了,这个时候就去播种,这不需要受任何教育就知道。农民都是在春天播种,从来没人在秋天播种。

我们用了春夏秋冬的比喻,其实是表明了择时的(关键)。任何资产价格的波动,都是有周期性的,找春天就是择时。

2、股灾的信号

正常人说话怎么说的走路怎么走的,疯子是怎么走路怎么说话的,你肯定能区分开来的。

心情比较悲伤的时候,走起来步幅小、速度慢;如果是心情比较舒畅,可能就大步流星地走,嘴上哼着小曲;如果是很疯狂的时候,就是拼命的跑,上气不接下气,跑得满脸通红。

把这种行为跟市场作对比,在5000点上下的时候,它就是上气不接下气、满脸通红的特征都有了,所以你就会当心的。

市场疯掉了没有?市场判断可能有一个比较悲观的时刻,犹豫不决的,试探一下回来,再试探一下回来,无数个反复。

有时候还比较有信心,它走起来呢,每天保持一定的节奏上涨。天天哒哒哒涨停了,或者是大盘涨了七八个点,这就是疯掉了。

5月28号,突然之间大盘下跌了七八个点,一个很健康的人突然无缘无故地摔了一跤,肯定是人身上哪个器官或者平衡系统出问题了。爬起来之后可能还是正常的,但是有一个时间段它会爆发出来的,后来就越来越表现得像个醉鬼一样,(股灾)就开始了。

3、现在的股票仓位

现在仓位比较低,大概就40%左右,具体的机会构成点不是很好。

4、现在的资产配置方案

现在对大类资产做配置,我个人来说是这样的,但公司不是这样配的。

债券现在很稳当的可以拿四个点的收益,这个钱蛮好的。商品里面,现在存在着一些机会,有向上的机会,有向下的机会。它不是简单的做多机会。

股票方面,现在白马股处于比较兴奋的初期,但是其他盘子都在冰窖里面。

这个时候去配置白马股是不合适的,对于面对客户压力的机构来说,只能在优秀公司、龙头公司、蓝筹公司当中去做趋势,我现在不太喜欢做趋势,但要参与的话只能这样。

如果你是一个根深蒂固的价值投资者,一定是在冰窖里面,找一些公司呆在一块。它最终会给你报偿,第一步修复价值,第二步真正地展示它应有的价值。前提是,你能扛得住。

丘栋荣:A股3400点性价比不如5000点的原因

这个对话是我们在1月9日做的走访,“聪明投资者”上周在《全文 | 走访“机构的真爱”汇丰晋信大盘基金经理丘栋荣,49问拆解这套“特别到无法评价”的投资方法》一文中做了发布。

聪明投资者:你好像把价值投资的定义限定很窄?

丘栋荣:过去好多年,可以说从1980年到现在,价值投资不是最重要的。因为(货币)一直在放水,资产回报不是来自于本身的盈利和现金流,更多可能来自流动性。

我们现在可能处于一个特殊的时代背景,全世界对流动性的宽松,也包括中国流动性的宽松,推升资产价格的上升以及回报率的下降,已经到了一个非常极端的水平。

我们认为,现在可能面临比较危险的状况:预期的资产回报率都比较低,估值都比较高,很难像过去那样指望用放水的方式,或者说用投机的方式来实现很好的回报。

聪明投资者:这样的阶段原来没有出现过吗?货币也并不一直都是宽松的。

丘栋荣:过去至少是30年,大的方向是这样。我说的是全球的时代背景,不同的市场,不同的国家,可能会有一些周期性的差异。总体来看,现在很难像过去一样,指望通过交易行为获得超额回报。

聪明投资者:现在这个时点,你怎么看?

丘栋荣:我们的结论很简单,第一,未来承担的风险越来越高。第二,风险补偿越来越低。

风险补偿越来越低的原因是两个:第一,因为涨得多了,价格贵了;第二,无风险利率涨了很多,导致风险补偿下降得非常非常快。

2016年熔断的时候,我们组合的估值只有十倍出头,隐含回报率接近8%。当时的无风险利率只有2%点几,所以,风险溢价或者风险补偿有6%。

现在的组合估值大概是十四十五倍,看起来比当时高不了多少,但是,利率水平从二点几涨到了四,这个时候,你的风险溢价下降到只有3%点几了。从6%到3%,这个是一个质的变化。

现在,我们对于权益资本的看法是比较谨慎的,在历史上都是非常谨慎的时候,我们的配置也是比较中性的。我的贝塔希望是处于中性水平或中性略低的水平。

我们看好什么呢?我们认为,5%左右收益率的国开债,基本上等于无风险资产,风险非常非常小。未来所有资产要跑赢它的压力是非常非常大的。这种情况下,我至少不能看空这个资产。

5%意味着什么?意味着在一个景气相对高的时候,公司要一直维持较高的盈利水平,同时市盈率在20倍以内,而且这种稳定性要持续20年。这种股票有吗?非常非常罕见。

所以,我们现在在资产配置做了一个重大变化,去年8月份开始,双核策略基金的股票仓位从90%以上逐渐减到60%,在60%里面调结构,债券的久期也是从一年变成两年,变成三年,现在久期越来越长,因为相对价值一直在变化。

聪明投资者:跟熔断时候的组合相比,你现在的隐含回报率好像有点低?

丘栋荣:是的。5000点的时候,我们的仓位还是很高,为什么不减仓呢?不是因为我们认为权益市场有很好的回报,毕竟是泡沫时期。而是我们的组合里都是白马股、大盘股,它们不但质量好,而且很便宜,隐含的回报率很高。

市场在5000点全是泡沫的时候,我们整个组合的隐含回报率仍然有8%。现在虽然是3400点,但如果我们还是尽量去追求8%的隐含回报,承担的风险比2015年5000点的时候要大得多。

所以,第一,现在做投资,其实比5000点的时候还要难。第二,现在我们仍然能够追求8%的回报,只是风险敞口要变。

聪明投资者:换句话说,你认为现在的风险高于5000点?

丘栋荣:对。或者这么说,我们构建组合的风险高于5000点,不能说是整个市场的风险。

聪明投资者:从风险分布来看,现在的一线白酒企业倒闭或亏损风险都不大,确定性比较高?

丘栋荣:我们认为,市场可能严重高估了一线白酒企业。市场认为这些公司的风险分布是,只有少部分情况下会让它赔钱。但是我们恰恰相反 ,认为有很多情况它会(赔钱)。

我们认为白酒被高估,并不是说它一定会怎么样。而是说,举个例子(这些数字只是一个比喻),市场可能认为白酒市值跌80%的概率只有0.5%,但我们计算的结果可能是超过5%

聪明投资者:你认为白酒严重高估的逻辑和理由是什么?

丘栋荣:驱动白酒盈利的核心是需求,我们看到,白酒的需求,跟房价、房地产的销售情况,很大程度上可能是一致的。

很少出现这两种情况,我们一般不会很明确地说,很看好或者很不看好什么。现在我们对白酒这么明确的不看好,这种看法很少出现。

我为什么这么有信心,因为白酒现在同时符合两个条件。第一,它是风险严重左偏,概率上对我们非常有利;第二,是它的隐含回报足够差。

张忆东:全球股市与1987年何其相似

兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东发了一个报告,这篇报告大意就是前途是光明的,道路是曲折的,提到了美股经历的1987年的暴跌。


“聪明投资者”在其中看到了他隐隐的担忧。

他强调,“先活着。投资者在1987年10月,肯定是绝望而无助,但是……看看后面。留得青山在不怕没柴烧。”

报告摘要如下:

这几天就提醒当前的宏观预期和全球股市表现,与1987年10月19号前后何其相似。

当年也是经过5年多的上涨,美股遭遇到“通胀”上升压力甚至“滞胀”阴影重现,叠加美联储主席换人,再加上程序化交易的踩踏,1987年10月19日美股当日大跌20%,引发全球股市大调整。事后证明,滞胀预期只是虚惊一场,之后优质资产继续牛市格局。

而现在美股的确贵了,随着通胀压力和资金利率上行压力,庞大的程序化交易的反身性,产生调整并形成踩踏,短期对于全球股市有冲击。

但是,最终决定行情趋势的还是基本面趋势以及资产估值的性价比。现在阶段,就像是美国的80年代。

美国80年代的宏观经济总体是很平庸,却是伟大企业崛起的时代。如果时光能倒流到80年代美国,投资者可能会觉得有各种风险,比如拉美危机、储贷危机、日本崛起、美苏争霸、滞胀阴影等等,如果太关注短期风险反而会一叶障目不见泰山。

因为拉长时间看,80年代是巴菲特和彼得林奇为代表的价值投资者声名鹊起的时代,资本市场的赢家模式是找到优秀的公司跟企业家一起成长,而不是去太关注宏观变量短期的波动。

所以,短期全球股市波动率回升,港股牛市行情遭遇压力。中长期,中国核心资产价值重估才刚刚开始,继续战略性看多港股。

牛市中也有调整风险,慢牛可以让牛市更持久。

策略观点延续年度策略和20180102发布的深度报告《探讨港股2018年节奏,需要抓牢牛市性质》的观点,短期节奏:港股大牛市在上半年进入牛市第二阶段、震荡整理,为下半年行情蓄势。

面对短期风险,资金性质将决定策略应对。

建议相对排名的投资者对跨年度行情获利落袋、收取红包。

建议长线投资者坚守中国核心资产崛起为世界级公司的大趋势,组合思路上采取多空策略-逢调整增持更便宜的核心资产,做空相对高估的弱势企业。

任泽平提了四个问题,你懂的!

2月7日,恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平发文提了四个问题。

任泽平的话其实都比较含蓄。“聪明投资者”关注到这几点:宏观上,货币收紧、金融监管加强是利率在涨,可能对经济复苏和增长有一定的抑制;风险上,要重视中小房地产企业和中小金融机构捆绑的叠加风险;时间上,要等待2019年新的产能周期启动。

反正,他没说机会,给出的宏观、风险和未来新时间窗口的信号,“聪明投资者”不代他解读了,大家都懂的!

以下是他的四个问题:

第一个问题,美国2012年前后复苏,中国一直到2016年L型触底。为什么美国这轮复苏时间这么长,美股牛市也很长?现在搞全球宏观对冲的人都很担忧,因为担心复苏时间越长,泡沫和结构脆弱性也在堆积。是不是复苏时间长,就一定会堆积结构脆弱性呢?这需要反思。

第二问题,通胀去哪儿了?这轮全球经济复苏,先是美国,后是欧洲,现在中国也开始触底,整个新兴市场也开始触底甚至好转。过去这几年为什么没有通胀?未来2018年、2019年通胀会不会起来?如果通胀来了以后,整个大类资产、货币政策的图景是什么?这需要重新推演。

第三个问题,中美经济体量巨大、高度关联以后,对全球的货币汇率政策影响是什么?锚是什么?复苏图景是什么?

如果按照现价计算,中国2017年GDP约13万亿美元,美国约19万亿美元,中国约占全球16%,美国约占23%,中国是第二大经济体,美国是第一大经济体。如果按照购买力平价(PPP)来算,中美GDP可能更为接近。

从增量贡献看,中国是全球贡献第一位的。现在中美越来越关联,从客观数据来看,现在真的是G2,因为中美两国的GDP占到全球的40%,而且中国还在以每年6%-7%的速度在增长,这对全球的货币汇率政策影响是什么?

原来大家盯美元,现在很多新兴经济体就盯人民币,因为中国是他们最大的贸易伙伴,包括中国去产能和经济新周期受益最多的就是这些新兴市场国家。美国从2012年复苏都没有把这些新兴经济体带动起来,但是中国这次一下就带起来了,所以真的不太一样。

第四个问题,从基本面来看,全球经济越来越筑底回升,中国经济也在L型筑底,2018年宏观形势怎么走?我们来看五大任务,我们去产能商品涨、去库存房子涨,未来三年去杠杆,其实货币收紧、金融监管加强是利率在涨,可能对经济复苏和增长有一定的抑制。在这样平衡的情况下,究竟未来全球和中国经济的图景是什么?

带着以上四个问题,任泽平给了一些思考方向:

对于第一个问题,任泽平认为,美国这轮复苏时间为什么这么长,中国为什么会滞后于美国,简单来讲就是中国出清滞后,背后深层次原因是监管过度宽松和刚性兑付,现在已回归到严监管、中性货币和打破刚兑的正确道路上。从2015年12月份中央经济工作会提出供给侧改革五大任务以后,中国找到了经济问题的症结、正确的解决方案以及具备了坚决的执行力。

第二,中国风险有哪些?任泽平说,无非就是财政、金融,我们要加强金融监管,要进行财政清理,事实上你会注意到财政问题和金融问题是一个问题。很多金融问题的背后都是财政问题。

基于大量调研,当前要高度重视来自于中小房企和中小金融机构“绑在一起”的叠加风险。

他提到,金融监管加强以后,不仅银行体系的信贷收紧,信托、券商资管的影子体系也在收紧。中小房企既无法从正规金融体系融资,也不再能通过影子体系获得融资了,直接后果就是资金链断裂。

房地产是周期之母,目前全国股票市场价值50万亿元,债券市场有60万亿元,加起来110万亿元,而全国的房子加起来有300万亿元。2015年的“股灾”和2016年的“债灾”对中国经济都没有太大冲击,然而房子是大事,尤其中小房企的杠杆率很高。解决之策就是支持让大房企并购中小房企,相当于化解不良资产和金融风险。

第三,通胀去哪儿了?任泽平说,美国作为第一大经济体2012年复苏后,全球没有通胀却是通缩,一方面说明美国对全球影响没那么大了,另外一个原因,中国提供了全球最大的过剩产能,我们的出清是滞后的,所以即使美国复苏,但没有中国的复苏,产出缺口依然存在,所以全球都没有通胀。但是2016年中国决定要去产能,大宗商品一下就通胀了。

但是如果说中国真的一旦启动新周期的话,那需求就来了,因为中国有14亿人口,而且正在变成消费主导型,现在消费对GDP贡献已经超过一半多了。当然今年还面临去杠杆,压利率的过程。过去的经验是,去杠杆一般利率是先升后降的,利率上去以后会把需求压一部分。

但是到2019年,一方面因为中国有消费潜力,另一方面新的产能周期启动,这个需求是要关注的。

任泽平说,很重要的一个变化是,以前美国对中国的情况并不关心,政策制定只从自己的角度考虑,但现在真的不一样了,以中国目前在全球中的地位,缺少中国很多议题是没法达成的,在经济领域更加明显。那么在中美之间联动越来越明显的情况下,中美之间未来复苏的图景是什么?是相互带动还是相互拖累?未来货币政策制定、利率、汇率、通胀的关联、政策的相互勾稽关系、相互传导机制等会和以往发生哪些变化?值得关注和思考。


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