总主笔:申雨田

上周纽约联储主席杜德利出来放风,说今年可能要加息四次,全球风险资产全部应声倒下,金融市场风声鹤唳一片。要知道杜德因为掌管着纽约联储,拥有FOMC的永久投票权,市场视他的言论为美联储内部主流的声音。

我们必须知道,美联储目前实施的是前瞻性的货币政策,即加息的速度会先于通胀起来的速度,这没有问题。而有问题的是,在通胀预期高涨的情况之下,市场开始消化(priced in)今年四次加息的可能性,进而抬高美国的名义利率,最终推高美国的实际利率(实际利率 = 名义利率 - 通胀(预期))。而实际利率从来都是和风险资产负相关。长期来看,一国的实际利率低的时候,那么风险资产的表现就会相对好。而一旦实际利率走得过高,最终风险资产承压,不仅仅是美股的表现如此,包括EM国的表现亦然,如下图所示:



这就是为何这一次全球性范围的股灾,美国的实际利率是最大的关键。目前10年期通胀预期(breakeven inflation)目前在2.1%附近,按照现在的美国10年期国债利率在2.8%左右,那么实际利率就是0.7%。而如若美联储3月份继续加息,与此同时中国日本购买美债速度放缓,那么美国的名义利率将会达到3%,而实际利率也将会最终高达1%,这对新兴市场会出现非常大的承压。所以,与其问自己,美股什么时候跌到头,新兴国家(包括港股,A股)的股票市场什么时候企稳,不如回归到这幅图上来,问问自己,代表着美国名义利率的美国债券利率的顶部会在哪里,或者说,美国的通胀什么时候会上来。而这两者的差将决定了美国实际利率的走势,最终决定全球权益市场的表现。除了我们近期大幅关注的VIX恐慌指数,我认为美国的实际利率指标将会成为全球股市最重要的风向标之一。

香港股市不仅一直紧跟着新兴国家股市的走势,也可以是衡量全球流动性是否宽松的指标。在美国实际利率不断抬升(全球流动性出现紧张),进而压低EM股市和港股的同时,由于内地的大蓝筹(例如银行,保险,资源类股等)也在香港上市,港股一旦重挫,香港的这些大蓝筹就会泥沙俱下。本来在香港上市的蓝筹相对内地来说就有估值优势,一旦这些港股蓝筹下砸,就会使得同样在A股上市的蓝筹股估值更为高估,最终拖累A股的走势。所以美国实际利率攀升,传导到美股,港股的恐慌性下跌的这些外部因素,最终就传导到了A股市场。




如果我们撇开外部的因素,A股内部的本身也有非常大的流动性问题,而非基本面的问题。从A股板块的结构来看,我们的A股市场首先是中小创板块的股灾,传导到白马股的股灾,最终现在传导到核心,也就是上证50和沪深300的股灾。外部的美国市场和内部的流动性越发稀缺,最终导致今天A股整体的股灾。

因为A股市场自从2017年开始把价值投资当成题材来炒 证监会近期的资管新规出台 中国的无风险利率抬升 IPO扩容速度飞快,使得中国的中小创一路新低,而在熊市期间,本来进场交易的人就少,每天深市 沪市加起来也就5500亿左右。而在11月份以来的这一波大跌之后,上证50出现了11连阳,而如果算上假阴线,将近20连阳的涨幅,所以很明显的,机构的投资风格开始高度一致,在公募私募资管不断流入的上证50和沪深300成分股的同时,头寸就会非常拥挤,最终在获利盘巨大的情况之下,海外的因素传导到了国内,最终就出现踩踏,

而这个踩踏的本质,来自于我们的A股(尤其在熊市之下)根本不适合大体量资金。一个重要原因在于无论是股指期货还是个股,我们缺少足够的工具作为对冲(因为工具有限根本做不到完全对冲),绝大多数的机构和散户只能通过抛盘来化解风险,而在系统性风险来临的时候,一定是首先抛售流动性最好的蓝筹股。所以标的最好的蓝筹股就会出现了踩踏。

很多人认为,我们A股有国家队,会去救市,但周五(2月9号)的股灾上证50最高跌幅达7.45%,很明显的国家队并没有出手,这其中最重要的因素在于,我认为国家队也在利用这一次机会主动释放潜在的头寸拥挤的系统性风险。未必国家队出手救了,未来就不会出现踩踏,反而因为救了A股的大蓝筹最终会进一步强化蓝筹的头寸拥挤,最终造成无法收拾的局面,毕竟15年的那次救市,国家队接盘的中小创本身的市场体量不大,但如若近万亿市值的茅台,和银行,保险之类的超级蓝筹一旦头寸过度拥挤最终崩盘,那么15年的那点万把两万亿的就是资金根本就是螳臂当车,杯水车薪。所以,国家队没有出手托盘,主动释放头寸拥挤的风险,未必是一件坏事。

另外,杠杆确实是可以导致股灾。例如15年股灾就是两融、场外配资(当然还有大股东大幅减持)所致。虽说15年股灾之后,两融和场外配资的杠杆已经被清理的差不多了,但事实上,上市公司的质押股票、产业基金配资等手段,最终目的还是想用更少的钱撬动更多的实体资产,和两融和场外配资相比,这些又是另外一种形式的杠杆。而这样质押股票,做大杠杆的方法在这股灾后的两年里大行其道。

而令市场担心的是,绝大多数的股票抵押都集中在中小创,而中小创的股票因为中国的无风险利率和流动性稀缺而不断下跌,那么质押的股票价格就会慢慢的触及警戒线,最终导致强平,造成更大的流动性风险和类似15年股灾时的踩踏风险。

但我认为发生这样时间的概率是非常低的。因为按照减持新规,持股5%以上的上市公司大股东每年可以通过二级市场减持4%股权,但必须每3个月(90天)只能减持1%, 当然也可以通过大宗交易可以减持8%,每90日不超过2%,,但接盘方会有6个月的锁定期,锁定期间不能抛售、不能转让。这事实上大幅降低了大股东抛售或触及强平所导致的

踩踏性风险。因为之前大宗交易就是个大漏洞,所有的清仓式减持,都是通过大宗交易出掉的!现在最多只能减持2%,且接盘方必须锁仓6个月,这风险太大了,估计没多少机构还愿意接这个盘!所以,理论上来说,3个月之内,大股东最多只能减持3%的股份,但由于大宗交易的2%接盘方要锁仓半年,所以市场承受的抛压也就是1%!所以目前股东质押强平,最终造成踩踏的风险是非常有限的。因为根本就抛不出来,这跟15年股灾发生的时候完全不一样!因为当初造成股灾的问题关键之一来自于股东质押,然后强平出现大量踩踏。现在因为减持新规,质押强平所造成抛压已非常小了。

反倒是这一轮的中小创股票下跌来自于资管新规的问题,因为股票的涨跌无非来自于两点:

1. 流动性好转(如14~15年牛市)

2. 盈利上升

虽说近期中国的外汇占款上升,外汇储备上升,进而短期之内抑制市场利率进一步上行,但目前由于中国处在浩浩荡荡的金融去杠杆的过程,无风险利率依旧处于高位(10年期国债利率在3.9%左右),流动性紧缺的事实难以证伪,最终造成中小创股票流动性折价。另外,因为资管新规,大量的理财产品流向权益类资产受到极大的抑制,造成新增流动性缺失。





除此之外,整体2017年由于供给侧改革,出现了挤出效应----上游的利润改善,但下游企业和中小企业的溢价能力不高,最终在中国GDP和宏观经济企稳上行的情况之下,2017年代表中小企业的创业板盈利状况不仅不及主板大蓝筹,更是比过去的历史业绩更差。



因此在流动性不足和盈利能力下滑的双重打击下,中小创的股价表现就屡创新低,一蹶不振。 但市场股票质押强平的担忧致使股票重挫那就是因为无中生有,如果说这方面真有影响,只能说是市场对中小创的悲观情绪和股市二八分化的极致演绎所致。

所以总结下来,因为美国加息,全球股市重挫的外部因素和A股内部自身的问题,最终共振成了一场股灾,而我相信美国加息,推升美国VIX恐慌指数是压垮中国已经极度畸形了的股市的最后一根稻草。

那么,问题就在于,未来美国还会加息么?会。因为通胀预期高企,而美联储实施的是前瞻性货币政策,所以通胀起来之前,联储一定会加息3次,甚至不排除4次。

那么,VIX指数还会再度抬高么?会。所以今年利率上升,最终传导至全球权益市场(包括A股),这是今年来的第一次,但绝不会是最后一次。

只是近期来看,随着股价暴跌,市场也在不断地消化(priced in)美联储利率上涨的冲击。VIX恐慌指数近期会回落。周五(2月9号)的美股最终收涨就是一个积极的信号。另外,从长期的相关性来看,VIX指数跟着美国ISM的PMI相关性很大。随着美国的PMI指数高位,全球基本面复苏格局稳健依旧。VIX会在高位不断回落,并支撑全球风险资产重新上涨。中期因为美国的国际收支和财政赤字恶化,美元下跌继续,EM,欧日股市和商品向上的趋势不变。但需要警惕的是,在油价高位,通胀预期依旧高企的情况之下,料今年联储加息对全球对美股和全球股市的冲击还会继续。也就是,虽说风险资产还有向上的空间。但波动性会逐渐增大。



未来怎么办?

就算现在蓝筹出现狠砸,但我认为A股强者恒强,弱者恒弱的格局依旧难以逆转。诚然,中小创的一些个股开始出现错杀,机构对创业板ETF近期也有净流入的迹象,但从上面那幅中国十年期国债利率和小市值股票的数据图来说,利率抬高,流动性紧缺,最终会造成对成长股的压制,进而促使资金更加支撑价值投资。虽说市场目前已经把价值投资当成为“题材”来炒,但创业板在盈利不足,流动性不足,IPO扩容速度摆在这里,并购和资本运作成为历史,资管新规造成的权益配置资金大幅减少的背景下,想要走出反转行情是非常困难的。

与此同时,银行,险资,资源类等蓝筹股也需要在资本市场上募集资金,国企做大做强目前依旧符合政治诉求。所以资本料会继续往蓝筹的方向去做引导。所以,这一轮蓝筹的下跌会给一些沪深300的成分股抄底的机会。

另外,全球流动性虽然在联储今年可能加息4次的预期之下相对收紧,但目前来说流动性状态依旧泛滥。全球套利资本流向欧日和新兴市场的趋势并未出现逆转。从全球股票市场的估值做一个横向对比,目前H股和A股的上证50和沪深300的市盈率相对于其他国家依旧属于洼地,而这将会吸引资本流入港股和A股,并且会重新配置在内地和香港的蓝筹股而非小市值股票。


那么这一轮泥沙俱下之后,当然也出现了错杀的中小创股票,我认为从当下的流动性去考虑选股的话,有以下特点的股票在错杀之后,会重新受到市场的青睐:

1. 上市公司有充足的自由现金流。毕竟随着市场利率的推升,市场会对有足够现金流的企业价值做出重估。

2. 在流动性紧缺的当下,企业的盈利改善就是抬升股价的关键。那么在供给侧改革使得上游企业赚钱之后,位于下游且利润(EPS)改善的上市公司就非常值得关注。

3. 上市公司的产品在市场中存在刚需(也就是高成长、小市值的行业龙头),但暴跌过后,高管出现大量增持的中小创企业。

总而言之,无论是海外还是中国,目前在宏观基本面没有任何走坏迹象的背景下,A股这一轮由情绪传导及资金踩踏的股灾即将进入尾声,未来上证指数下跌的空间相对有限。甚至不排除近期因为蓝筹重挫之后的低迷,中小创下周开始就会出现喘息反弹的机会。但目前强者恒强的格局不变,中期资金依旧会对沪深300的配置倍有青睐。在二八转换的格局没有变化的情况之下,沪深300的每一次下跌都是抄底,而中小创的每一次反弹也仅是反弹。


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