文/读懂新三板潘璇
截至1月26日，今年以来发审委共审核45家企业，过会仅15家，23家被否，4家取消审核，3家暂缓表决，过会率仅为33.33%。而2017年全年，IPO审核通过率高达79.33%。
在IPO审核节奏加快、全面趋严的背景下,投资机构尤其是后期投资者正面临新一轮变局，以往投资Pre IPO企业谋求一二级市场价差的逻辑正在遭到动摇。
“投资风险大，套利差额小”的现象正在Pre IPO投资中不断涌现，难道真如九鼎投资董事长蔡蕾去年在公开场合所说：“Pre-IPO已经过时？”
读懂君拜访了数位投资机构，和他们共同探讨在IPO趋严的形势下，Pre-IPO逻辑的变化与突破。快来听听吧！
/ 01 /IPO高被否率下，互联网企业审核引人担忧
1月23日，整个投资圈对单日IPO审核结果的关注达到沸点，上会1家被否1家的消息不断传出，最终前6家上会公司均被否,只剩第7家锋龙股份成为唯一的幸存者。
关于IPO审核的讨论由此激烈展开。有人认为IPO严审是时代下的必然，但不会持续太久。
“现在新的发审委审核严格，我认为有两个原因。一方面，发审委的成员以体制内人士为主，他们没有太多商业化的考虑，顾及中介、券商这样利益化的机构；另一方面是乐视事件的冲击，导致审核系统整体应激性反弹。”某私募机构投资经理张强向读懂君表示。
“但长期来看，IPO受限只是暂时的，肯定会有市场上的声音向中央传递，否则会影响整个资本市场证券化进程。”
某私募机构投资经理刘伟也表示了类似的看法：“前几年IPO刚开始，鼓励创新型的企业上市，还说要开创新板；后来创新板没开成，又鼓励企业参与A股的并购、借壳；接下来，证监会又觉得壳的价值过高，不能炒壳，否定了并购这块，于是又重新鼓励IPO。到去年年末IPO又开始趋严，说明它的政策暂时又发生了方向性的变化。”
读懂君获悉,新任发审委上任后，强化了对IPO公司内部控制的审核。当前的发审委审核逻辑不仅需要考察申请材料的真实性、公司的盈利能力具有可持续性和独立性等，还需要内控完善、规范及有效性,审核尺度全面从严。
IPO审核从严，著名投资人廖俊就颇为认同。“以前IPO的速度加快，有些公司抱着粉饰业绩、蒙混过关的心态上会，最后亏损的是股民的利益，如今将成长性不足的企业打回来，保证了上市的公司质量,也呵护市场的健康发展。”
但严审的态势也引发了市场人士的担忧，尤其是对互联网企业的审核。
2018年1月26日，证监会第十七届发行审核委员会2018年第23次发审委会议对丽人丽妆的IPO申请进行审核，最终审核结果是“未通过”。
作为国内第二大电商代运营公司，丽人丽妆的未过会引起了广泛的关注。其中，发审委提出的首要问题是丽人丽妆对电商平台的依赖过大。
在汉理资本董事长钱学锋看来，发审委对丽人丽妆的依赖性的质疑并不合理。因为“赢家通吃”正是互联网电商的典型现象。
“对于传统的线下企业来讲，若其对某个客户形成重大依赖，则会直接影响其业绩稳定性；但对于互联网电商企业，对于天猫、京东等电商平台依赖的质疑是否合理？这是值得商榷的。”
/ 02 /IPO趋严，Pre-IPO逻辑遭动摇
过去十年间，参与Pre-IPO投资赚取一二级市场价差，是投资机构的主流策略。而随着IPO审核趋严,一二级市场价差缩小，原有的投资逻辑正在面临冲击。
与之前相比，最大的变化莫过于是一二级市场价差的缩小。
“之前大家都是做Pre-IPO，像基金业协会里备案的一级市场股权基金大概就有7万亿，其中60%、70%都是做Pre-IPO的策略。这么庞大的资金，已经把Pre-IPO项目的价格推到难以接受的程度。前几年Pre-IPO的标的，大概十倍左右就可以找得到，去年很多都已经涨到20甚至30倍了。” 刘伟表示。
比起一级市场的估值升高，二级市场的新股估值下降更让人感到担忧。截至2017年12月，次新股指数的动态市盈率仍达到39.15倍，尽管距离历史低谷数据还有一段距离，但已经大幅低于历史峰值数据。
在不少投资人看来，Pre-IPO逻辑正在逐渐失效。
“Pre-IPO逻辑其实慢慢在失效，因为中国绝大部分的龙头产业该上市的都已经上市了，未上市的如果要能在短期内就IPO成功，管理层的能力要非常强，要有很牛逼、颠覆性的技术出来才行。”张强告诉读懂君。
但受制于诸多客观因素影响，对于一些大型投资机构来说，改变Pre-IPO的投资逻辑又谈何容易。
“2015年底我就意识到了Pre-IPO逻辑的风险，但是像我们这种大机构，公司的战略其实是求稳，他们觉得投Pre-IPO项目，收益可能不达预期，但是不会死掉。这种想法其实更多是建立在以前的认知之上，其实是有问题的，但由于我们的资金结构以及股东组成，目前很难做改变。”张强颇为无奈。
后期项目竞争激烈，估值变高，也迫使越来越多的中小投资机构开始往前走，将注意力放到前期项目上。但与后期不同，偏早期投资要求投资人对项目有着更加准确的判断，这让很多投资人颇为不适。
“比如说喜马拉雅，我们最开始就拿到了基金额度，但是之后也没有投，因为我们看不懂它整个的体系是怎么样的。之前投中后期项目的时候，单纯卡指标、卡行业情况，按积累的逻辑整体分析，筛选一下项目，基本上就能判断出值不值得投。但是很多早期的项目不大成熟，也看不到未来究竟是什么样的，还是以观望为主。”某投资机构的孙明表示。
但在部分投资人看来，作为一个长期的投资方向，Pre-IPO逻辑在短期仍然不会被动摇。
“投资是有周期性的，政策导致的周期也是一个方面，之前也发生过很多次。我们很难根据监管的方向去判断投资策略，因为一个Pre-IPO的项目投下去，虽然已经偏后期，但时间至少也要两三年。在这个过程中，监管方向到底会怎么变化的，其实很难确定。我们还是会投Pre-IPO。”福建华兴创投投资副总监林彦铖表示。
一位从券商出来的投资人向读懂君表达了类似的看法。“之前2016年的时候，有一拨企业IPO是放了水的，就是质地不怎么样但是过会了，现在就过不了。证监会审核标准变得还是挺大的，有一段时间松，有一段时间紧。现在我们都是按照最严的那个标准挑选企业。”
当然，也有部分投资人在坚持Pre-IPO逻辑投资的同时，选择把希望寄托于海外市场。
“投资策略并不会因为IPO趋严而有所变化，还是会把Pre-IPO当成A轮来投。投朝阳的行业、成长的企业，然后加上优秀的团队。因为从企业角度，还是会不停往高处走，如果在Ａ股上市受到挫折了，还会寻找其他的途径，包括港股、纳斯达克，都有可能。”钱学锋表示。
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