深度研究 | 美股美债美元走势展望

编者按：2016年11月11日《美元果真能大规模回流美国吗？》做出弱美元的判断，2018年1月25日美指跌破90关口。2018年1月8日《注意：美联储准备宰杀美股这头灰犀牛了！》，1月26日美股见顶暴跌。2018年1月25日晚在《从一万到一亿》中警示A股上涨假期结束了，结果见证了股灾。

上面初步显示了新宏观主义的理论威力，第一经济首席经济学家继续以新宏观理论对美股、美债、美元走势进行展望。

一、美股泡沫出现裂缝

新宏观的理论工具为宏观货币流，即从宏观闭环系统的视角量化货币的去向，以月度货币流量为核心，区分当月与累积，得出债权、股权形成机制，并对资产泡沫的起因与破裂做出刻画，详见《揭秘 | 资产泡沫是怎么诞生的？告诉你股市暴跌的究极机密！》。

以该理论工具指导下的宏观资产定价公式为：V=（NC IY*ID*L）/Q*S。

其中，净资产NC与现有概念一致，但为稳健原则，不包括金融债券等资产。

年平均现金净收益IY为经审计的公允值，减少利润操纵。

行业系数ID依据行业发展状况的不同，划分为朝阳产业、传统产业、夕阳产业，系数依次为1.2、1.0、0.8。

生命周期L依据企业竞争力、行业地位的差异而不同，由低至高分别为3、4、5。

Q为总股本。

S为股价调整系数。

新宏观的资产定价模型是以净资产为基础，并且综合考虑行业、产品生命周期、股本因素的影响，避免股价被极度高估。

与它较为接近的是市净率，即PB=股价/每股净资产，而当前主流的定价模型为市盈率，即PE=股价/每股收益。

两者的区别与适用条件为:

市盈率是对未来赢利的估算，比如，假设每年收益为1元，且无限永续。它的问题一是高估了企业寿命；二是高估了收益，即把当前三年的美化表现进行无限递推；三是偷换了时空概念，本来价格是由当期的供需决定，而该模型却是将其交给了空想。因此达里奥认为，所有资产价格均为未来现金流的现值，而且利率是计算它们现值的折现率。这就是为什么强劲的经济伴随着股票和其他资产价格下跌的情况并不少见。

而市净率是以净资产的价格为基础的，而净资产价格是由当前的供求决定的，基本不存在高估情形。

所以，评价股票价格是高还是低，市净率更具可信性，因为预期收益是不稳定的，而净资产却是相对稳定的。

市盈率概念也非一无是处，它适用于微观个股，或者小股票。因为它即使高估，也不会对系统产生重大影响。而市净率适用于宏观大盘，或者大股票。当股价几倍于净资产时，势必出现无法兑付的风险。

目前美股33倍的市盈率看起来并不太高，因此传统市盈率派难以想象美股会突然暴跌，但是从市净率角度看，则不难理解。市净率已远超1929年大萧条的3.4，直奔2000年互联网泡沫破裂的8.16了。请看美股市值前五的市净率：苹果6.24、谷歌5、微软公司7.89、亚马逊28.53、FaceBook7.76。问题严重在2000年的8倍市净率并不可怕，因为当时的互联网公司市值尚小，与今日的巨头市值不可同日而语，这就隐藏了系统性风险了。

45万亿的市值，而美国的基础货币只有4.5万亿，即使法定准备金为零，如瞬时卖出，如何承接？

由于市场存在正反馈机制，当追涨时，卖盘趋于零，不需要太大的买盘就能使股价涨停，即趋于无穷大，形成股价高估，股民产生财富幻觉，于是增加消费，或者加量购买股票，而这正是大股东梦寐以求的，因为他们一要高位融资，二要等待庞氏接棒者。

但是，当大盘市净率远高于1后，总市值10倍于流通货币，正反馈开始逆转为杀跌了，买盘趋于零，而卖盘倾囊而出。此刻，庄家与大股东维持高股价成为非理性行为，不如让泡沫破裂，回归零和游戏与财富再分配的真面目，毕竟股权比债权有更少的约束力。于是群体性集中抛售出现，就是明斯基时刻，其实质为累积的股权成本要求一次性兑现，结果必然是不可得。

对美联储而言，极度膨胀的美股形如待爆的氢弹，绝不如让其涨上天产生蘑菇云，理想状况是使其慢慢撒气变瘪，因此要在两年内逐季给这头肥胖的灰犀牛抽血。这或许是罗杰斯断言的一两年内目睹的大崩盘吧？

美股泡沫的破裂将对美国GDP产生压缩作用，毕竟其金融业占比处于高位。

二、走向深渊的美债

美债存量20万亿美元，它的形成来自两方面：一是基础货币发行绑架了国债，这就导致经济越增长，货币发行越大，美债也越高。二是国际储备货币地位决定了必须逆差，否则出现特里芬悖论，于是他国的顺差越多，美债也越高。这就相当于一国内的商业储蓄货币。

特朗普的减税使美国赤字突破1万亿，这只能使美债有增无减。

有人拿出拉弗曲线来安慰自己，它忘记了里根是赤字总统，减税增收的梦想从未落地。在理论上，因为存在宏观投资必然亏损的机理，如果政府企望先减税后赢利，那么，这就相当于政府将宏观亏损者的帽子扔给社会投资者，试想，谁会增加投资？必然回归流动性陷阱。

与日俱增的美国债务悬河，使其收益率迈向3%，它让市场心惊肉跳，一旦倾泻出来，羸弱的美元流量是无以承受的，这就是累积债权的明斯基时刻。这种纠结既存在于共和党与民主党之间，也存在于两党内部，这次政府似开复关竟然是共和党内讧所致。

三、美元困境

决定美元强弱的主要因素有两个，一是美元对第二大经济体汇率，即90年代的日元与2000年后的人民币，二是美股、美房、国债等资产价格对美元的压制。

上世纪90年代，美国在度过了滞胀与萧条后，迎来了复苏，赤字减少，美股上扬，美元走强。但是，这一时期，日元兑美元走的更强，原因在于美国企图减少逆差。

本世纪以来，中国取代日本成为第二大经济体，人民币对美元同样处于升值状态，奥巴马与特朗普均秉承再工业化的理念，要求弱美元。

美股与美元走势既有同步时，比如2000年前的同涨与2000年后的同跌，也有异步时，比如2017年美股涨，美元跌。即系统均衡时出现翘翘板,而系统非均衡时同涨同跌。

对于美股泡沫与天量美债，美联储陷入两难困境。救，即量化宽松以保住股权债权，但增发美元势必导致其大幅贬值，危及国际货币地位；不救，任由美股美债消失，则金融系统崩盘，企业倒闭，工人失业，经济倒退，国内国际信用受损，最终使美元丢掉国际货币地位。

要脱离这一困境，实施新宏观主义的储备需求是恰当的选择，但私有的美联储阻力较大。

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