进入狗年的两个交易日,市场波澜不惊,在演绎了春节后的开门红后,周五股市又开始盘整。值得注意的是,乐视网在节前跌停板打开后开始表现活跃,两个交易日上涨18%以上,成为了农历狗年剔除新股后表现最好的股票。乐视网的涨停背后到底意味着什么呢?

我们先说说乐视网,在复牌前大家对于乐视网的市值预期是归零。从任何一个角度,这都是一个没有多大价值的公司:创始人一直没有回国,团队解散,乐视电视的内容也越来越少,公司没多大收入,连入股的孙宏斌都在公开媒体前哭了。许多人认为乐视网这个公司会直接一字跌停到3元附近,其持股的机构也是以这个价格区间对其进行估值的。但目前乐视网的股价在5.29元,而且还有211亿人民币的市值。

我们认为乐视网的涨停对市场有重大意义,背后是一种风险偏好上升。2015年熔断之后,市场的风险偏好是下滑的,也是从那个时候开始代表增长确定性的白马蓝筹股获得了估值重估。特别是在欣泰电气退市后,大家突然看到狼真的来了,买入基本面有重大瑕疵的小盘股可能血本无归。而过去一年市场给出的结论是A股全面的美股化,包括估值体系接管,上市和退市制度。我们都知道在海外市场,是没有壳资源概念的,美股20年来退市股票的数量比上市的数量还多。所以2017年我们看到了基于小市值因子的量化基金表现糟糕,这个策略在之前的10年每年都在跑赢市场。而春节前,A股市值最小公司跌到了12亿。

周五盘后最重要的新闻无非是注册制至少延后到2020年,当然这并不意味着过去小票操作的风气就会回来。但是我们逐渐看到了市场风向的转变,将意味着风格切换的开始。伴随着注册制延后的消息,是领导层对于“独家兽”企业的调研,呼吁通过创新来推动经济的增长。当然仅仅依靠这一点就认为市场风格会切换并不充分。

我们再来思考历史上几次大的风格切换背景。一次是2009年的10月,A股市场经历过调整后有之前的周期股轮动向大消费股票切换。我们看到从2007到2009年,一直是宏观策略的大年。这三年市场完全不需要自下而上的研究,通过宏观数据波动做周期股的大波段或者轮动就可以。但是2010年到2012年是消费和医药的大年,过去的周期股持续下跌,宏观轮动的策略也失效。另一次是2013年年中的资金荒,市场经历了一次调整后由之前的业绩白马转向了概念成长。一直到2014年的10月,表现强劲的都是概念比较强的手游,电影,基因测序,无人驾驶等等。2014年的年底,出现了那次著名的蓝筹股暴涨轮动,但是到了2015年又回到了互联网主题。之后则是熔断后市场再从小票向蓝筹股切换。

我们看到历次风格切换都有几个因素:1)市场经历了一次大的调整,2009年那次,2013年那次,2015年那次都是市场经历了一次调整后出现切换。本质上风格切换还是存量博弈,寻找之前没有上涨的品种;2)有巨大的宏观或者时代背景。2009年是看到了人口红利拐点出现,依靠投资拉动模式无法持续,所以周期股看到了估值顶。2013年是看到了移动互联网大爆发,新模式经济比传统模式爆发力强。2015年是去杠杆带来的去泡沫,市场从泡沫化估值转向了传统估值;3)都没有大的熊市背。我们可以说2015年下半年是一次熊市,但全年看2015年市场是上涨的,2016年指数也仅仅是个位数跌幅。其实A股真正的熊市只有2008和2011年。

金融去杠杆的风向没有改变。在整个金融去杠杆的时候,市场本身难以出现增量资金。上一次如此规模的金融去杠杆是2004年,当时标志性事件就是著名的铁本事件。不过市场随后在2005年的998点见底,去杠杆完成后就是一轮股权分制改革,带来了2000年以来最大规模的一次全民牛市。从大局观看,A股目前并不具备熊市基础,经济增速超预期,去杠杆也是为了防范出现2008年美国次贷危机这样的风险。海外市场短期内已经企稳,美股盈利增速向下可能要到二季报出来。而接下来的关键时点是4月,到时会出台大量的宏观经济数据以验证经济是否继续超预期增长。大家都知道了春季躁动,但后面一句是四月决断。

目前来看,大概率4月经济增速并不会像市场预期的那么强,那么目前走强的周期品可能会有所回落。在一个存量博弈的市场,过去几年已经调整充分,向下空间不大的成长股会逐渐被市场所关注。

未来一段时间A股将继续维持较高的波动,低波动的牛市已经一去不复返。越来越多迹象表明,对于新兴成长股的关注度在提高。下一个关键时间点是4月的宏观数据发布期,一旦低于预期将会影响强周期股的估值水平。

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