题记

人们的记忆都是短暂的,而往往只有记得历史才能以史为鉴知兴替。

最近人们常讨论戴维斯双杀效应(Davis double killing effect)其实这个原理是从戴维斯双击效应(Shelby Davis double play)衍生过来的。指的是市场预期与上市公司价格波动之间的双倍数效应。市场投资中,价格的波动除了和基本面以外与投资人的预期有很强的相关性。价格过高且预期成长性受到抑制之后,叠加情绪面因素,往往造成双杀。市场的追涨杀跌多因为心理因素会对市场有反应过度的状况,俗称Overshooting(市场的过度反应)。

背景

2018年2月2日激增的波动率开始于欧美股市,标普500指数(S&P500 Index)单日跌幅2.12%创2016年9月以来最大跌幅。自此余波不断波及亚洲市场, 开启了舆论口中2018世界权益市场黑暗的一周。香港市场2月5日到2月9日一周中,恒生指数跌3094点,港币计价跌9.49%,人民币计价跌8.95%,创自2008年10月后最大单周跌幅 (如下图)。


在香港股市第一天下跌的时候,我就在想这杀的是估值还是业绩?如果杀的是估值且业绩没有问题的话,那为什么惧怕?这等同于之前我们很喜欢也很想买一样售价有点贵的东西,现在减价了,甚至大减价了大家反而不敢买了,开始惧怕,怀疑,观望。投资总是在挑战人性的弱点,包括恐惧和贪婪的部分。

可能诱导此次轮大跌的原因

 2018年2月2日美国几个重要的财务数据公布,公布美国1月季调后非农就业人口变动,1月非农就业人数上升20万人,远远高于市场预期的17.7万,平均每小时工资年率创2009年以来最大涨幅,这份报告给美国货币政策的鹰派阵营尽快加息提供了依据。

 耶伦在离职前的最后一个交易日2月2日(2月5日,美联储主席将换位于Jerome Powell)接受“新闻时间”采访时表示,就业市场和经济正稳步发展,但警告股市估值已经被提高到超出通常的历史最高水平。

 程序化交易 (Program trading),前期的市场恐慌导致卖单不断被连环启动,导致交易放量下跌。

牛市的回调?熊市的开启?

回顾港股10年历史下跌单日回调的情况(单位:日),如下图所示:我们认为熊市下跌为单日超过8%,而牛市回调位1%-6%左右,由于情绪影响有一定的+/-1%的偏差。2018年2月的下跌,最大单日下跌为2月6日-5.12%,故认为仍然是牛市回调。


为什么依旧看好香港市场?

回顾2017年的港股,市场估值和市场交易气氛都有了很大的改善,南下资金对于香港市场的占比也逐步增大。恒生指数上行,从2016年收盘的22000点到2017年收盘的29919.15点,全年涨幅港币计价价格涨幅36%, 人民币计价价格涨幅26.55%。恒生指数PE从12.3倍增加到13.9倍。南下资金累计存量(不包含QDII)达到6500亿人民币,每日成交额占主板比例从1%增长到10%左右。

展望2018,IMF年初提升了2018年全球经济展望,将全球预期GDP提升到3.9%,较去年10月提升0.2%;提升中国GDP展望至6.6%,较去年10月份提升0.1%。但我们认为由于外部原因和在2017年的增量上,2018年市场波动性将增加。对于港股市场而言,就估值水平来看,我们觉得即使2017年香港股票有一个大幅上涨,但就估值水平而言仍然具有吸引力。如下图所示,横向相比香港市场的PE(市盈率)仍在较低端,为13.8倍,叠加2018年预期回报,2018年香港市场PE在12.8倍左右。相比以美国市场为代表的发达国家市场的23倍估值,香港市场的估值非常具有吸引力。从PB(市净率)来看,香港市场的PB(市净率)为1.33倍,比较其他市场也还比较低。同时,在股息分配率上,香港领先于其他市场,股息分配率为3.18%,非常适合长期投资,使得投资者在获得资本利得同时也获得具有吸引力的股息收入。同时,2018年,A股加入MSCI和叠加港股的联动性,外加南下资金继续流入香港,使得香港市场拥有充分流动性的条件下,继续看好港股市场。


从港股市场的相关性观察,我们认为港股是一架双引擎飞机,2016前香港市场受美国市场影响较大而2016年后受到中国股市的联动影响也增加甚至超过了美国。周相关性比较表现为数值越大相关性越强,2003年到2016年香港市场和美国的周相关性为0.597和中国大陆市场的相关性为0.362,香港和美国的相关性更强,而到2016年至2018年,表现为和中国大陆市场有更强的相关性,两地稳定的经济形势将从外围对香港市场有正面促进作用。


2016年到2018,周相关性比较:


从历史来看,统计过去10年的数据,香港市场是盈利驱动的市场,我们看到市场的表现和市场的盈利有很强的正相关性(橘黄色为恒生指数走势,蓝线为公司盈利水平)。公司盈利从2016的低点开始回升,同时表现在股价的联动上,我们看到香港市场从2016的短期低点逐步回升,我们认为本轮的上涨是基于盈利支持的上涨,具有可持续性。


今年和去年市场表现稍有不同,今年的波动性明显要高于2017,想只买指数便取得20%以上的收益率并没有去年来的乐观,所以主动管理和个股的选择更为重要。

香港市场面临的风险和挑战:

风险方面,2018整体波动性加大包括:

 美国快速加息,表现为以美国为代表的发达国家权益市场受到后QE时代,高Valuation潜在加息次数所造成的恐慌性抛售的影响。

 地缘政治,前期考虑的地缘政治由于Donald Trump和Kim Jong Un 有可能在5月的对话,使得近期紧张情绪有所减弱。但不排除之后有其他突发状况。

 美国发起的贸易战,Donald Trump对进口钢铁和铝大幅征税,虽然中国这两种对出口美国量相对较少,但不排除对其他高出口量货品增税, 除此之外美国减税和大幅度缩表都有可能对香港市场造成一定的下行风险。

短期警惕,恐慌性抛售。长期警惕系统性风险,美国大幅缩表和加息,税改、大增基建投资,对亚洲市场造成整体压力。如果中国经济又大幅低于预期,公司盈利下降,这时候需要注意,需要减持高成长的股票,转回稳定型低估值股票。

泰达宏利港股通优选基金

首先,我们是一直纯港股基金。和市场是其他一些基金不同的是市场上很多基金均为沪港深基金。基金运作对投资者不透明,投资者并不知道具体港股仓位。而泰达宏利港股通优选基金是80%以上投资港股市场的基金。

其次,我们选股是自下而上对选股方式,不追热点不追高。

最后,我们不做集中投资,每只股票在基金对仓位均少过8%,使得整个组合做到均衡投资,避免concentration risk(集中度风险),力争追求长期稳定对回报


结束语

市场上有一种叫做Noise(杂声/杂音)的东西,这在传统经济学理论上在有效市场中不存在,而在行为金融学和信息金融学中有很广泛对运用,但其实他是最干扰我们做长期投资的因子。恐慌性下跌都是我们在仔细研究后,大浪淘沙后淘金的好时机。市场上的纷纷扰扰对我们做投资都是旁骛,唯有公司业绩才是我们应该倍加关注的。

市场有风险,投资需谨慎。

以上数据来自wind。

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