国事聚焦









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国务院常务会议确定政府工作报告重点任务分工,会议要求加快落实企业开办时间再减一半、政务服务一网通办等“六个一”重点任务和减税减费措施,为市场主体优化营商环境。













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经济参考报:多位专家表示,此次央行跟随美联储“加息”是大概率事件,但究竟是以采取调升公开市场操作利率还是调整基准利率的加息方式,业内预期仍存分歧。













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据新浪,腾讯董事长马化腾称,腾讯将在条件允许时发行CDR;腾讯总裁刘炽平称,腾讯控股当前没有拆细股份的计划,腾讯音乐可能是公司分拆的候选者。 另据21世纪经济报道,京东表示非常有意愿回归国内市场,实现两地上市。











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证券日报:一年一度的全国两会刚刚落下帷幕,两会上关于资本市场的话题的热度并没有降,证券监管高层在两会期间的频频表态,传递出了重要信号,这些信号也串起了今年资本市场发展的三大热点:“独角兽”企业回归框架清晰、资本市场对外开放进程提速、严打资本市场违法违规“组合拳”升级。











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经济观察报:刚成立的中国银行保险监督管理委员会主要领导班子确定,郭树清成为首任主席。前银监会第一副主席王兆星,出任银保监排名第一的副主席;前保监会主持工作的副主席陈文辉,出任银保监排名第二的副主席。另据证券时报·e公司,“中国银行保险监督管理委员会”的新条牌或于本月底正式挂牌。












世界风云









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美联储加息靴子正式落地。美联储发布的FOMC声明称,加息25个基点至1.50%-1.75%区间,维持今年加息3次预期不变,但预计会在2019-20年更加陡峭地加息;重申认为美国经济保证进一步渐进式加息。













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美联储主席鲍威尔FOMC首秀要点:①经济继续扩张,通胀可能会不时地高于2%②加息速度太慢会对经济构成风险③贸易政策变化尚未被视作影响前景的因素④部分领域资产价格有所增长,包括股市⑤减税对经济作用非常不确定。











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据CNBC,欧盟周三公布了大量新的立法提议,以提高对大型科技企业征税。拟征的税收是欧洲最具侵略性措施之一,措施主要针对包括Facebook、谷歌等科技巨头,或增加其数亿欧元的税收账单。
















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韩国央行行长李柱烈:韩国和美国之间1%的基准利率差距是很大的,不确定是否能长时间维持这一状况。不会机械的应对美联储加息。加密货币距离成为法定货币还很遥远。韩国经济面临的不确定性很高,当前将维持宽松政策。










大行研报









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海通证券姜超:联储加息如期而至,中国央行如何应对?





事件:北京时间今日凌晨,美联储3月议息会议决议以8:0的投票结果获得通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.5%-1.75%。我们的观点是:




美联储年内首次加息,符合市场预期。美联储3月FOMC会议决议以8:0的投票结果通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.5%-1.75%。FOMC委员会预计随着货币政策的渐进调整,未来经济仍会温和扩张,就业情况仍会保持强势,通胀中期有望回升至2%。尽管本次加息决定本身符合之前市场预期,但美联储上调了明后两年的利率水平,且会后美联储主席鲍威尔指出越来越多的美联储官员对贸易政策和资产泡沫问题感到担忧。会后美国10年期国债利率先升后降,美元指数大跌,黄金价格大涨,美股小幅调整。




美联储上调经济前景预测,仍将渐进加息。美联储上调经济增速和通胀预测,下调失业率预测,同时也上调了对明后两年的利率预测。美联储预期2018年共将有3次加息,2019年有3次(之前预测2次),2020年有2次(之前预测2次)。期货市场数据显示,当前市场对2018年加息次数的预测也为3次,年内再度加息时点或在6月,概率高达83%。




短期经济指标虽稳,美国复苏周期或已接近尾声。整体来说美国短期指标显示经济依然稳定,但放在更长周期来看,我们认为美国本轮经济复苏进程或在接近尾声。首先,本轮经济扩张周期已经经历了105个月,在过去160年的33轮经济周期中即将排名第二,扩张时间已经接近极限。其次,目前美国失业率只有4.1%,处于过去50年的历史低位附近,上一次美国失业率降至4%左右还是在2000年,随后一年就发生了经济衰退,在07年时美国失业率也曾降至4.4%,随后一年发生了次贷危机。最后,在经济已经实现充分就业的情况下,特朗普政府推出的减税刺激政策对经济生产的刺激作用会越来越有限,而对需求端消费的刺激作用会更大,可能会推升通胀,而通胀回升又会进一步促使美联储加快收紧步伐,对经济增长构成压制。




中国央行跟随加息必要性不大,即使跟随影响也有限。我们认为当前中国央行跟随美联储加息的必要性并不大。一方面,中国经济是大国经济,享有独立的货币政策,去年跟随美国在公开市场加息的主要顾虑是人民币汇率在贬值,加息以稳定汇率。但当前美元大幅贬值、人民币汇率升值,无需为了稳定汇率而加息。其次从国内经济通胀走势看,虽然同步指标的工业投资增速反弹,但领先指标的社融增速大幅回落、通胀预期降至两年新低,后续经济通胀有回落压力,央行上调利率的必要性不足。最后即便中国央行选择上调公开市场操作利率,我们认为幅度也非常有限,央行官方利率依然远低于市场利率,也就很难对市场利率产生实质性影响。









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中信建投:美国如期加息,中国会跟进吗?





事件:




(1)加息如期落地




3月22日凌晨,美联储宣布加息25个基点,将利率区间从1.25%-1.5%提升1.50%-1.75%,2017年维持年内加息3次预期不变。但在利率点阵图中将2019年和2020年加息预期上调1次,达到3次和2次。



(2)美国经济预期上调




美联储上调了对美国经济的预期:2018年和2019年GDP增长预期分别为2.7%和2.4%, 2018年、2019年的失业率预期分别为3.8%和3.6%。2018年核心PCE通胀率的预期维持1.9%,2019年的预期为2.1%。均高于预期



思考:中国央行会加息吗?



(1)美联储加息之后的压力




美联储加息之后,中美两国的基准利差水平缩小。从利率平价来看,中国存在着加息的压力,以维持利差水平稳定,进一步稳定国际资本流动,从而实现汇率稳定的目标。中国存在着加息的压力。



(2)中国央行的两难




如果中国央行跟进加息,会存在两方面风险:第一,房地产市场的泡沫容易出现破裂,直接威胁到金融体系的稳定,容易引发系统性风险。第二,中小企业为代表的实体经济信贷可获得性和资本成本将进一步上升,打击实体经济。




如果中国央行不跟进加息,由于利差水平的变化导致资本外流,人民币贬值。利率水平和汇率均会被动调整,也会出现一定程度的波动,影响实体经济和金融市场。



(3)中国央行的应对策略




在当前中国经济转型培育新动能的背景下,最佳目标是保持利率和汇率的稳定。那么中国央行存在两个应对工具:第一,在不可能三角中大概率选择牺牲资本自由流动以换取利率和汇率稳定,加强资本管子水平。第二,在金融市场通过定向操作,在维持整体货币政策中性的条件下,增加资本外流的成本。



(4)对金融市场的影响




从市场整体来看,美联储加息将影响长端利率的上行,从而限制全球风险资产的估值高度。从A股市场来看,如果采用加强资本管制的方式维持稳定,那么A股市场受到的冲击较小。




从行业层面来看,美联储加息导致美元汇率存在上行压力,收入为美元的出口型行业和美元资产持有量较多的行业受益,反之则受损。电子、纺服、海外工程、国家化大型银行等行业存在机会,航空等行业则存在压力。









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广发证券:“重估大周期”逻辑并未破坏
 



(1)各环节微观调研景气反馈:周期品需求端的悲观预期待修复




中游周期品(钢铁、水泥、玻璃、造纸等)目前景气状况较好,订单充足、开工率饱满;上游略差于中游,煤炭短期需求则相对平淡。




下游的地产一线城市销量已有好转,但近期信贷政策对预期产生不小扰动,加上三四线城市销售下滑,对地产后周期的板块(家电、家具等)影响偏负面。




(2)消费及服务业整体平淡,但必需消费景气向上趋势明确




必需消费优于可选,景气较好的领域包括生鲜、服装家纺等大众品,服务业优选经济后周期板块,如酒店、航空等;消费服务业需求的“蓝海”均在于三四线城市消费升级。




(3)对市场风格的推演:“重估大周期”逻辑并未破坏,战略关注大众消费升级机遇




我们上周的草根调研以及近期公布的1-2月份的宏观数据都表明经济增长具备韧性,表明重估大周期的逻辑并未破坏,有助于修复市场对于周期股的悲观预期。




微观调研反馈必需消费品需求改善,温和通胀叠加消费升级推动大众消费品“量价齐升”,零售、服装家纺等弱周期的消费品景气周期向上。









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长江证券:注册制改革展望——势在必行,影响深远






注册制改革实际上是商事制度改革思路的延续和发展。一方面,注册制改革的应有之义是“入口”放宽以及事中事后加强监管:准入门槛层面,实行对申请主体的形式审核;监管层面,强调事中事后强监管。另一方面,从企业的生命周期看,商事制度改革和注册制改革均是为了解决企业生命周期不同阶段所面临的问题,商事制度的改革势必要求注册制适时跟进。




推行注册制需要具有一定条件。从美国经验来看,严格有序的监管、代价高昂的违规成本以及完善高效的退市机制,对注册制环境下,保障美国证券市场的良好运行发挥了至关重要的作用。




纵观近年来A股市场发展,从管“入口”向管“过程”转变的趋势逐渐明朗,主要体现在:(1)新股上市数量创新高,市场准入有所放宽;(2)在“入口”逐步放宽的背景下,监管同步趋严——监管部门执法力度有所增强,交易所一线监管职能得以强化;(3)退市制度逐步完善,成为悬于上市公司之上的达摩克利斯之剑。制度层面的变化正引起A股市场发生深刻变革,主要体现在近期市场对上市新股的追逐热情有所消退及“壳资源”价值持续下降,这实际上反映出投资理念正逐渐回归基本面。我们认为,当注册制真正落地时,势必会引致:(1)业绩为王的时代到来;(2)市场参与主体的变化与低波动率常态化。









参差多态










李迅雷:预期稳定能否带来估值提升




来源:李迅雷金融与投资


作者:李迅雷










资产价格的波动多源于“超预期”



一般观点认为,导致估值波动的主要因素是“超预期”,因为市场在大部分时间内波动幅度会比较小,“均衡价格”会逐步形成,各种预期都已经反映在价格之中了。一旦均衡价格被打破,资产价格就会出现向上或向下波动,这往往是因为出现了影响资产价格的超预期因素。



例如,央行出人意料加息,会导致债券价格下跌;民航客流量增速远超人们预期,导致航空股的估值水平上升;欧美经济走势强劲,导致中国出口增速超预期,进而使得中国经济对投资超预期依赖度下降,基建投资增速回落,周期板块的估值水平下降。



从2014年末央行的出其不意减息,展开一轮降准减息周期,到2015年中期严查场外融资,汇率贬值,一松一紧均超预期,在不到一年的时间内,A股市场发生了一轮空前大牛市之后,随后又大幅下跌。尽管促使2015年股市大涨大跌的原因复杂,但政策超预期应该是主要原因。



正是由于超预期因素会带来资产价格波动,甚至是大幅波动,因此,人们把给社会经济乃至投资带来负面波动的超预期事件称之为“黑天鹅”。2016年的黑天鹅事件比较多,如英国脱欧、特朗普当选总统等。于是,大家又担忧2017年的黑天鹅事件会频发,结果,2017年倒是好事连连,全球股市都涨多跌少。



这么多年下来,发现投资者对未来的忧心总是多于放心,或许是因为大部分投资者配置资产的比例要远高于持有现金的比例,因此,都不希望出现会导致资产价格下跌的意外事件发生。我最近与很多机构投资者交流,被问及较多的问题是:2018年会不会加息,中美贸易战会否升级,通胀会否起来,这轮金融监管会持续多久?由此可见,机构投资者也都普遍厌恶风险






预期稳定应该有助于估值水平提升



新兴市场的主要特征是经济或政治稳定性较差、透明度较低或市场规则与成熟市场相比存在一定差异,因此,在全球机构投资者的资产配置构成中,新兴市场的占比较低。中国资本市场作为新兴市场,尽管市值规模已经达到全球第二,但直到去年才被纳入到MSCI的新兴市场指数中,这也意味着境外机构投资者今年开始会逐步增加对A股市场的配置规模。



新兴市场的波动性大特征,是由于预期不稳定导致的,也就是前面提到的社会政治的稳定性、市场透明度、市场规则等存在问题,因此,预期不稳定或让投资者不敢贸然投资,或者估值要打折。例如,中国某些上市公司的主营是从事海外建筑业或拥有海外矿产,投资者通常也会担心所在投资国的政治风险,故其估值水平通常要低于国内可比上市公司。



过去,国内市场由于投资者不够成熟,热衷于炒题材、炒新股、炒朦胧,在估值上存在一定的偏差或扭曲。例如,给小市值公司,或题材股、概念股过高的估值水平;给偏远地区上市公司过高的估值、给新股过高的估值。



所有上述这些公司的共同特征是预期不稳定,但恰恰是预期不稳定公司,市场给予过高的估值,因为这类公司具有“想象力”:如业绩差的公司有可能“乌鸡变凤凰”;偏远的公司可以获得政策扶持;小公司的“壳资源”价值巨大;新股存在高送转的机会——而预期相对稳定的公司,却未必能获得合理的估值。因此,在过去相当长时间内股市的投机特性非常明显。



不过,自2016年以来,由于港股通开通之后,南下资金和北上资金的规模不断增加,使得大陆与香港股市的融合度逐步提高,这也有利于A股市场理性投资氛围的形成。因此,2016年被认为是“新价值投资时代”的开启,到了2017年价值投资理念则进一步得到强化。



从价值投资的角度看,对于总回报率相同的资产,业绩波动大的资产,其估值水平要低于波动小的资产。前者预期欠稳定,后者则预期较稳定。2017年,大市值股票的估值水平得到了明显的提升,同时,中小创股票的估值水平明显下移。



2018年是否会出现风格切换呢?我觉得,以年为单位来判断是否会出现风格切换,可能会导致误判。如果以五年为一个观察期,则发现过去两年来,大市值股票的走势明显强于中小创,如上证50正在逼近2015年的最高点,但深圳成指或创业板数则还趴在地上,远低于2015年高点。



价值投资理念被投资者逐步接受,还与监管部门完善资本市场游戏规则有关,如对退市制度、定增、并购重组等规则进一步完善,这也在一定程度上抑制了市场投机氛围。因此,制度的健全十分重要,当市场逐步规范之后,预期稳定应能提升估值水平。






未来经济社会的确定性增强——如何看估值



今年是中国改革开放40周年,如果把这40年分为四段,就会发现,经济和社会的稳定性是依次递增的。如改革开放之初,经济波动幅度最大,之后GDP增速的波动幅度就不断减小,2017年的季节波动幅度应该是历年来最小的。



从法制、政体和社会管理的角度看,这40年来也越来越优化了。这次两会提出的国务院行政体制改革,实际上还是延续了历年来的“大部制”的改革方向,使得国家治理结构进一步改善。展望未来10年,不确定性比以往任何时候都要少:例如,治国理政的总原则仍是“稳中求进”,防范系统性金融将保持“底线思维”,经济从高增长向高质量迈进……



如果对过去五年中国经济走势和政策总基调进行“复盘”,会发现我们有过不少“误判”,例如,对人民币汇率走向存在误判,2017年是升值而非贬值,换汇的人都错了;对经济增速、企业盈利将出现大幅下行的判断也错了;对新周期来临的判断更错了。



就像医疗技术的发展对人类预期寿命的提高功不可没一样,对经济的适时管控也能提高其稳定性,避免发生危机或经济负增长。如今,随着信息的可获得性和信息对称性变得越来越容易实现,调控的精准化程度也得以提高,副作用会相应减少,这类似于医疗上的微创手术。



因此,从宏观角度看,中国经济确实步入了“预期稳定阶段”。事实上,很多发达国家早就步入了预期稳定阶段,首先是因为法制社会的制度完善,社会福利良好;其次是因为人口老龄化,经济增速下降、暴富机会减少。中国2000年开始就步入了老龄化社会,如今,流动人口数量也出现下降,故经济增速也随之回落。



当经济不再出现爆发式增长,波动幅度减少,风险能够得以有效控制,那么,是否可以提升相关资产的估值水平呢?一般而言,周期品行业的平均估值水平要低于非周期品,原因如前所述——波动性较大。近来,大宗商品价格总体出现了下跌,市场也随之调低了周期类公司的估值水平。



但对于非周期类的大盘蓝筹股,似乎不应该被调低估值水平,反而应该提升其估值水平,相信这一看法会在今后得到市场验证。试想一下,今后国内利率水平的下行是大趋势(美联储加息不会改变这一趋势),这对于能够长期获得预期稳定收益的公司而言,其估值水平应该提升;此外,随着MSCI纳入中国股票,海外机构投资者所看重的也是经营规范、预期稳定的蓝筹股。



例如,去年年初至今,大消费板块的走势一直很稳健,但周期板块却经历了一轮大起伏。从过去几年的宏观数据看,投资增速一直在回落,消费占比则在缓慢上升。因此,相比之下,周期类公司的估值水平从长期看是难有较大提升空间。



如果说看好大消费是基于“需求升级”的逻辑,那么,从“供给推动”角度看,高端制造同样值得看好,因为国家层面发展先进制造业的预期同样也是稳定不变的。我认为,今后应该更加重视国家级的产业政策,因为今后“政策执行力”的提高趋势已经明朗。



给预期稳定的经济体或预期稳定的公司更高估值,应该是合乎逻辑的,但在国内资本市场上要获得普遍认可,仍需要很长时间。例如,美国从一个散户市场变为一个机构投资者为主(占比达到70%),大约经历了70多年时间。中国资本市场具有后发优势,当然不需要那么长时间,所以,预期稳定的公司估值水平提升将是大趋势。



从长期看,国内资本市场的证券类产品供给肯定是过剩的,如今后独角兽公司在国内上市或再上市的规模可观,带来一定的扩容压力。作为新兴市场,中国股市和债市的估值纠偏过程不会一蹴而就,挤泡沫或是长期过程。但是,优质资产总具有稀缺性故配置核心资产的逻辑无论是现在还是将来,都是成立的。
















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