中国平安的投资价值分析

前几天，我们聊了一下保险行业的盈利模式。保险解决的是人类对安全感的需要。如果马斯洛的需求理论是对的，那么保险的需求会一直存在。

中国的保险公司大体上有三类，一种是中国人寿和新华保险这种纯寿险公司，一种是中国太保这样的综合保险集团，另外就是中国平安这种综合金融集团。这些公司的资产负债表和利润结构都有很大的差异。从投资的角度，公司的价值当然就是未来净现金流的折现。然而，同业内不同公司因为业务重点不同导致创造现金流的方式不同，所以对其估值的方式应该有不同。

如果我们经常读巴菲特致股东的信，我们就能有一个很好的参考范例。伯克希尔哈撒韦公司的业务更广泛，巴菲特每次都是分业务板块来谈论的。所以，对中国平安这种综合金融集团，我们应该按照不同的业务板块来评估与梳理。

业务板块

平安的业务板块有如下几个：寿险、产险、银行、信托、证券。（以下数据均来自中国平安2016年年报）

除了这些纯财务数字外，其他一些数据也能体现平安的经营特点。比如，2016年个人客户总量是1.31亿，互联网用户3.46亿，个人业务利润占总利润65%！

好了，这基本是过去一整年平安银行的经营情况。下面我们分板块来梳理一下。

寿险业务

寿险是平安的核心业务。

2016年平安寿险的保费收入约占中国寿险公司保费收入总额的12.7%，居行业第二。赚取保费2880亿元，保费赔付557亿元，这些保费的净投资收益是6%；如果以当下时髦的观点来看，寿险业务为平安带来了大量长期的沉淀客户，高ARPU值高留存率！截至2016 年寿险个人客户达7725 万，机构客户182 万，2017 年一季度代理人将近120 万。总之，寿险是平安的支柱业务，而寿险的核心资源是积累的7千多万客户和120多万代理人。

然而，并不是人越多越好，“大而强”才是王道，平安的高层也在各种场合一直这么强调。所以平安这么多代理人，人均产能如何？安信证券做过统计，我们来看下：

不错的，平安代理人首年人均每月创收的保费7821元。没有同业的数据，但是安信做了一个人均产能增速的同业比较：

意思是人均产能增速来看，平安是高于主要的竞争对手的。但是这个能持续吗？我们并不清楚。另外，是否还需要结合成本费用来考量？等以后有数据了我们继续补充。

还记得吗？我们说过，寿险的盈利模式，有“三差”：利差、死差、费差。利差就是投资回报与负债成本之间的差额；死差就是按照一定的概率预期会赔付多少钱出去，结果实际上没有这么多赔付；费差就是实际的营业费与预定营业费之间的差额。

2016年，平安长期保障型产品死差益和费差益占比达到78%，从而带动整体死差益占比提高。

当然，这个事实说明国泰君安之前对寿险的盈利模型是否是适合平安？我觉得这也是投资者需要考虑的一个问题。当然这只是一个于估值模型选择的问题。更重要的是，死差占比的提高是否是一个趋势？还只是一个偶然的事件？

其实到现在为止，寿险这块我们说的本质还只是保费，所谓的客户数、代理人最后都关乎保费。另外一方面就是投资回报。

根据公司公告和安信证券（20170714）的整理，2016年平安的资产配置如下图：

由于监管要求，主要资产配置比例保险公司都是大同小异的，重要的是收益率。

安信证券比较了四大保险公司过去六年的净投资收益率的表现。至于保险公司的“净投资收益率”的算法，国泰君安（20170122）做过很清晰的阐释。

在数据上，中国平安的净投资收益率相比同行并不突出。然而，平安在房地产方面有较大的浮盈。

保险公司投资性房地产都以历史成本计价，这使得平安在该项目下存在大量投资浮盈。根据2016 年数据，平安的投资性房地产净值为424 亿元，而公允价值达到676 亿元，投资浮盈已经高达252 亿元。作为普通投资者，我们觉得还是不要把公司在房地产方面的投资回报当成可持续的事情比较稳妥。

寿险这块基本就这些了。那些债券投资方面的数据和知识就不写了，太专业，我们写得累大家看得也累。还有，类似十年期国债收益率这些数据即使财政部长央行行长也不能预测，所以即使知道很多，也没什么用。另外一个很重要的理由是，这些宏观因素对所有保险公司的影响都是一样的，所以宏观经济的变化不应该是你选择中国平安还是新华人寿的参考理由。

产险业务

所谓寿险，就是对人的健康和寿命做的对赌，买保险的人赌自己会出事，保险公司赌你不会出事。所谓产险，就是对财产的损失做对赌。最典型的是车险。

2016年平安产险最大的亮点是赔付率低，低同业很多。2016 年产险赔付率54.4%（同期人保产险63.5%），同时依赖于平安内部客户迁徙和交叉销售，费用率整体保持稳定，使得平安产险综合成本率长期优于同业，2016 年综合成本率为95.9%，保持较好的盈利能力。

平安产险另外一个特色是，保证保险快速发展。这块的盈利规模接近车险，2016 年保证保险承保利润达26.9 亿元，占比22%，仅次于车险27亿元的承保利润，如果考虑利润率情况，则远超车险业务。我们建议对平安有兴趣的投资者好好研究一下这块业务上，平安的优势是什么？是否可以持续？因为现实来讲，利润确实很好。

银行业务

巴菲特一直不建议普通投资者投资银行，虽然他自己长期持有富国银行，当然他不是普通投资者哈哈。

以前笔者在雪球上遇到一位大V，问他，说如果有一笔款回不来怎么办？那位大V给笔者讲了很多财务知识，拨备覆盖率啊什么的。我们始终觉得，一笔贷款回不来了就是损失，不管用什么会计准则，也不会减少损失。即使一线的经理行长也不确定什么时候发生多少坏账，这是我们认为投资银行的风险所在。另外，中国平安的核心并不是银行业务，要看银行业务的应该多研究招商银行、民生银行、兴业银行这些。

好吧，这是平安的不良率数据：

2016年末，平安银行零售客户数达到4047 万户，同比增长27.4%；其中财富及以上客户（私财客户）、私行达标客户分别达34.38 万户、1.69 万户，较年初增长20.20%、16.69%；管理个人客户资产（AUM）快速增长，期末余额7976.00 亿元，较年初增幅19.54%；零售贷款余额2913 亿元，较年初增长42%。

值得一提的是，2016 年平安银行组建了由300 多人组成的49个团队来处理问题资产。2017 年一季度收回不良资产24 亿元，同比倍增，其中90%为现金收回，不良清收能力有效提升，对利润贡献上升，一季度拨贷比达2.84%，环比进一步提升0.13 个百分点，显著高于2.5%监管要求，缓解未来拨备计提压力。建立庞大的团队来处理问题资产，这是否反映了管理层对不良资产的某些预判？对投资者是好事还是坏事？

信托业务

信托业务乏善可陈。2016 年平安信托实现归母净利润23 亿元（占比3.7%），截至2017 年一季度末公司资产规模维持6700 亿元左右。

个人财富管理方面，平安信托活跃财富客户数达到6 万人；机构资产管理方面，重点开拓保险公司、城商行、农商行客户； 私募与股权投资方面，公司以股权、债权、夹层融资、基金等多种方式参与了地产、基建、新能源、PPP、一带一路、混改等诸多领域。

证券业务

2016 年净利润行业排名较上年提升9 名至第15 名，实现归母净利润21 亿元（在平安集团占比3.4%），净利润同比下10.6%，整体业绩表现优于同业，分类评级回归A 类。

亮点是，受益于平安集团的互联网生态圈，平安证券客户数量高速增长，截至2016 年末，经纪客户数达1008 万，同比增长达138%，市场份额达5.7%，APP 活跃用户数稳步增长，月活跃用户数434 万。

互金业务

互联网金融板块2016 年扭亏为盈，实现归母净利润53 亿元，占比达到7%。

要说到互联网业务就不得不说活跃用户和交易量了。2017 年陆金所陆金所用户数量突破三千万，其中活跃用户达765 万，资产管理规模4664 亿元。

壹账通推出 “金科空间站”，该网站主要面向中小银行以及金融机构，用户只需登陆注册，即可自助选购站内各项金融科技产品，实现与自身服务和产品的无缝对接，从而快速提升金融科技水平，截至目前，全国有十多家中小金融机构签约该平台。

另外，“平安好医生”也有所突破，“平安万家医疗”、“平安健康云”这些也都蛮有想象空间的。

主要结论

寿险板块，给予平安1.5倍的PEV，对应目标市值6755 亿元。

产险板块，给予平安产险10 倍PE 估值，对应市值1299 亿元。

银行板块，2017 年以来平安银行市值平均约为1573 亿元，对应集团市值912 亿元。

信托板块，给予27 倍PE，对应市值645 亿元。

证券板块，给予平安证券2 倍PB 估值，对应市值540 亿元。

互联网板块，陆金所市值贡献约为1036 亿元，壹账通贡献约285亿元，平安好医生贡献约203 亿元。互联网板块估值共计约1500亿。

总体上，中国平安估值1.2-1.5万亿元。