本期嘉宾简介：谢华鹏，上海汇势通投资管理有限公司董事长， 先后获得人大经济学学士，新加坡国立大学MBA。曾任职于国泰人寿保险权益投资处兼债券投资处总经理，拥有逾13年的股票债券组合管理经验，曾经指导外资保险团队建立和完善投资管理架构、资产配置及风控体系，兼国泰人寿银行间债券首席交易员，投资收益率持续超越保险行业平均收益率水平。入围首届“新财富中国最佳私募证券投资经理TOP50”。
“汇势通方相纯债1号”入选2016年中国私募基金英华榜一年期债券策略最佳产品，连续两年在固收私募产品业绩排名前五。
孔维帆，上海汇势通投资管理有限公司交易总监，2014年7月至2017年9月在上海茂典资产管理有限公司担任固定收益研究员、交易员。 2017年10月至今在上海汇势通资产管理有限公司担任交易总监。
今年第一季度的宏观经济数据即将陆续公布。2018年开局，宏观经济情况如何？国内降杠杆的情况如何？在这样去杠杆环境当中，对于接下来流动性的供求会产生哪些影响？步入2018年，债市迎来久违的“春天”，怎么看待中国债券市场的投资价值？对此，东方财富网邀请到了上海汇势通投资管理有限公司董事长谢华鹏和交易总监孔维帆做客《财富观察》栏目，分享了他们的精彩观点。
以下为采访文字实录：
1、2018年宏观背景
东方财富网：观众朋友们大家好，欢迎收看新一期的《财富观察》，我们最近注意到今年以来债券市场持续的回暖，迎来了久违的艳阳天，这样的反弹格局是否具有一定的持续性，还是说处于熊市的尾部阶段，今天我们听一听两位嘉宾的一些观点，首先我们通过短片一起来认识一下他们。
东方财富网：好，我们欢迎二位的做客，二位下午好。
谢华鹏：主持人好。
孔维帆：主持人好。
东方财富网：首先请孔先生给我们点评一下2018年的宏观市场的背景情况。
孔维帆：宏观这块我们主要想讲两个点，一个是GDP，一个是CPI，因为这是跟债券相关，又是对债券影响比较重要的两个因素。首先我们可以看一下GDP，2017年GDP增速6.5%，高于此前预期，预计将是6.7%，主要是因为欧美经济回暖带动外需改善。我们可以看一下2017年四季度，消费、投资和出口对GDP拉动分别为4.1%、2.2%和0.6%。因为，从投资和出口连续来看，2017年投资和消费其实是在往低走的，出口一直在拉高GDP。我们预测2018年上半年由于消费增速开始放缓，前期加杠杆对消费这块的影响开始显现，消费维持在2%，经济底部支撑仍然较强，出口持续改善，由于一季度基数较低，流动性边际改善情况下，经济数据我们预测将维持在6.5到6.8%之间震荡。
东方财富网：那你觉得经济增速下滑主要压力来自于哪里？
孔维帆：主要压力一方面由于前期房地产投资，前期基数比较好，2018年以后这块开始转向。再一个就是消费，因为前期房地产投资居民举债较高，后期会对居民消费这块有影响，所以主要是这两块。
东方财富网：房地产和消费会是主要的压制因素。
谢华鹏：对，而且我们说宏观的三架马车，投资、出口、消费这三个对GDP的影响，过去20年都是推动GDP高于7%增速的主要因素，尤其是以投资和出口为主。但这两项其实从2016年开始，中国从“十二大”开始逐渐在转型升级，转型升级大背景就是去产能，所以传统靠投资拉动已经行不通了，而房地产就是投资拉动中最核心环节，所以中国未来慢慢会转向以消费推动GDP增速，那增速就会下滑。另外，大家也知道中美贸易战，刚刚打的很激烈，这直接导致中国出口增速可能会下滑，多少会受摩擦的影响。所以这也是中央提出的大背景，跟我们的宏观经济政策也是相关，中央提出的政策就是经济要转型，传统靠过剩产能推动GDP增速的时期已经是过去了，不但是2018年，可能未来几年都是以传统的消费转型升级为主，所以GDP名义增速不会体现特别高，原来说GDP不能低于7%，现在低到6.5%左右，整个国家基本也都接受了。经济在低增速下运行，对债券市场是一个正面的支持。
东方财富网：从货币政策这个角度上来说，是否还会维持在当前中性的策略上？
孔维帆：应该会的。
谢华鹏：货币政策这块因为中国一直是配合以前的GDP增速，货币增速一直是超发，货币政策最明显体现是M2的增速，过去几年M2增速一直10%以上，现在压缩房地产投资开始，尤其是这次“十九大”提出来压缩金融泡沫，主要是房地产投资泡沫和地方融资平台泡沫这两大，这原来都是M2增速，相对来说过度激进的货币政策造成的，尤其是从2009年以来中央的宽松货币政策，化解了2008年金融危机之后，就过去十年实际上货币增速比较高的，所以现在中国意识到这一点，你看从现在M2的增速，尤其从2017年以来，不但把银行信贷增速降下来，导致M2增速降低，反而还从主观上直接去产能化，压缩投资，压缩贷款，从我们做债券的感觉来说，其实从2016年底和2017年初中国已经出现了明显货币政策的紧缩，尽管大家口头上没提，截至到现在应该持续快一年半了，我们叫实质的货币紧缩政策，这是过去已经实现的，但是再这样紧缩下去中国的GDP会受到比较负面的影响。所以国家定调这块一直是现在中性，其实现在提出来中性已经有点回暖的味道，至少不会像去年那么紧缩，会逐步回暖，但是不会出现像2009年四万亿投资货币增速，所以M2增速也稍微回暖，市场资金面相对宽松一点。
东方财富网：就是流通性投放边际可能会略松一点。
谢华鹏：对，略松一点，但是从中央的口径相对还是稳健的货币政策，中性的货币政策，口头肯定这样提的，但给我们的感觉可能要持续两年，2017、2018年实际上都是叫事实的货币政策的紧缩阶段，但今年再紧缩，我觉得2019年货币政策肯定会宽松，那是真实的宽松。
2、国内降杠杆情况
东方财富网：另外对于国内的降杠杆的情况再请孔先生给我们分析一下。
孔维帆：降杠杆这块我们主要想分三大块来分析，一方面是全社会债务状况，从我们自己观察到的数据来看，全社会降杠杆最高是出现在2016年年初，大概是在22%的增速，从那以后开始一直降低，到2018年1月份大概是维持在8.4%，最新我们看到2月份数据应该是在8.5%，整体看应该是已经到达底部的位置。第二部分就是金融机构杠杆，金融机构杠杆的话，最高我们观察到是出现在2016年12月份，那个时候的数据大概在28%左右，增速已经是相当高了。从那以后就开始降低，到2018年一季度，像1月份降到了0.2%的样子，到2月份应该是到0.1%，这个增速已经接近于0，所以我们觉得差不多是底部，已经降到底了。第三个就是实体部门的债务，实体部门的债务主要包括居民，然后就是非金融企业，还有就是政府，这块最高点出现在2016年4、5月份，大概是到19%的增速，从那以后就开始降低，我们观察到2018年1月份，已经降到了11.1%，到2月份稍微反弹到11.5%，整体感觉这块降的比之前低了很多，2018年3月份刚开的“两会”，政府也提出2018年降杠杆主要是降居民和企业。
3、流动性分析
东方财富网：在这样去杠杆环境当中，我们觉得对于接下来流动性的供求会产生哪些影响？
谢华鹏：因为过去几年都是属于高杠杆，高杠杆直接就导致资金链比较宽松，你看为什么中央一直在提要服务于实体经济，因为虚拟经济的泡沫太大，无论从房地产市场还是从股票市场这块就是因为过去几年的高杠杆导致出现一定程度的泡沫。以我们来判断中国存在高杠杆的泡沫主要是三个方面形成的，第一就是政府融资平台，像我们最近接触的，从今年开始政府融资平台就开始极度压缩，包括最近新疆政府暂停地方融资平台的融资，国家也在严控影子银行，这是第一个。
第二个就是大家众所周知的房地产，房地产无论是开发企业还是土地储备企业，导致中国杠杆的资金都流入房地产，这几年无论从房地产价格调控政策还是房地产现在调控政策，去年一年都在延续这个，我觉得今年还是会延续。
最后一个就是居民的，居民最典型的就是中国的居民储蓄率，有史以来降到了最低，刚才孔先生提到的中国降杠杆率，过去几年的金融增速，它的绝对总量还是会增加，整个增速会下滑到零甚至到负数，但在这个过程中我觉得这是必须的，只有这样的话，整个实体经济才能迎来复苏的阶段，因为降杠杆表面上看肯定会给我们金融市场包括实体经济带来一定的资金紧缩，资金一紧缩很多大宗商品价格就会下跌，包括债券市场也是这样，所以去年债券市场也是遇到一波下跌和底部盘整，现在还是属于底部盘整的阶段，实际上就是因为降杠杆导致资金供应面相对来说比较紧，比较紧的话价格自然就会回落。如果到2019年或者2018年开始宽松的话，资金的供应会上升一点，这个价格就会略上去一点，我们现在看到债券市场稍微回暖了一点，也是这个因素造成的。
4、中美债券分析
东方财富网：我们再来看一下聚焦到中美债券市场，我们怎么看这种背离的情况？
孔维帆：中美债券我们可以分三个阶段，一个是2007年以前，那个时候中美债券相关性很弱，2007年到2016年年底，这段时间是由于大家一起为了应对“次贷”危机，后面都是采取货币宽松政策，所以那个时候债券市场核心矛盾是一致的，所以走势基本上趋于一致。第三个阶段就是2016年12月份以后，那个时候美国总统特朗普刚上台，引爆了一些隐含的一些危机，就导致中美债券收益率同时上行，但是后面美国开始加息，所以收益率慢慢开始下行，但是中国却在这个时候开始金融降杠杆和监管，所以就导致中国债券收益率进一步开始走高，所以相关性开始变弱。
谢华鹏：因为中美债券相关度跟人民币和美元的大国体系有关系，因为这次是中国和美国大国贸易体系进行对抗，实际上这跟传统的包括日本和美国的关系，欧洲和美国的，债券市场相关程度很高，所以当美国债券接近于零利率的时候，欧洲、日本基本都接近于零利率，但唯独中国没有跟进，中国因为大国体系的存在和资本管制的存在，就使得中国可以拥有自己相对独立的货币政策。所以在去年就看到很有趣的事实，就像孔先生提到的中国的实际利率很高了，但中国政策利率，像银行一年定存、一年贷款利率实际还处于低位，所以美联储去年开始第一次加息的时候，中国市场利率做出迅速跟进，那债券收益率就迅速上迎，我们说其实中国债券市场在2017年基本来说把美联储的加息，包括2017年的加息，包括2018年的加息都做了充分的预期，但是中国的央行相对比较滞后。所以你看央行的一年定存基本上还没有什么变动，还是属于低位，但是实际上这个也是有一定空间的，因为现在一年定存才百分之一点几，美元的十年国债是2.8%，但中国的国债最高达到过4.5%，所以说中国国债跟美元国债一直是有150个BP的利差，现在哪怕收缩了一段，相关度弱一点，收缩也有100个BP的利差，所以说实际利率中国已经具备相应的独立性。
5、中国债券配置价值
东方财富网：另外的话，1、2月份其实我们看到债券市场回暖非常明显，有一种观点会说是不是马上就要迎来拐点了，还是说现在就处于债券市场熊市的尾声阶段，对于这一点咱们有没有对于中国债券市场什么角度的观察？
孔维帆：我们觉得拐点已经到来了，可以分开来看，从利率债来看，我们自己测算以十年期国债为例，假设资本回报率、核心资本充足率和利息税分别为14。%、10%和15%，以这个为基准算下来的话，贷款基准大概4.25%，回报率大概只有2.04%，一般贷款大概是3.16%，但是十年国债收益率是3.85%，十年国开也是在4.48%的样子，这样来看对于银行机构来说利率债还是非常有配置价值的。信用债的话我们是分期限和信用等级进行区分比较的，像我们看那种3A的，期限比较短的这种债，从它历史排位来看，像那种3A的一到五年之间历史分为70%以上，特别是一年期3A都是到73%的位置，但是五年期和十年期相对来说要低一点，都是在67%甚至到65%，这是3A的。然后就是2A+的，像一年期到5年期的分别是在65%到60%这个区间，七年到十年基本上在58%到55%这么一个区间，2A历史排位相对低一点，我们比较下来一年的大概是在61.7%，三年到十年之间的都是在58%到51%之间，所以这样来看，一方面在债券收益率处于比较高的水平，对银行比较有配置价值。第二就是这些信用债，特别是高等级信用债和短久期信用债相对来说也是处于历史高位。
东方财富网：就是目前为止很高了，所以要警惕这种拐点的到来。另外评判一下2018年你觉得债券市场大概的运行节奏会是如何的？
谢华鹏：其实我们刚才探讨的三个问题其实已经有了推论和答案，其实这三个问题跟债券市场判断息息相关。第一个，因为GDP增速稳定在低位，低位的话就意味着CPI的增速不会大幅度上升，这样的话大家看CPI出来的结果就稳定在2左右，其实在2左右如果长期稳低通胀的水平是有利债券市场，就意味着债券收益率可以不用很高，债券价格是有支持的，所以第一个因素刚才分析过是很支持债券市场的。第二个就是我们说的尤其是美联储的加息预期导致全球经济回流，但实际上我们的判断美国债券达到3%的时候会碰到一个瓶颈，而且因为中国人民币自己的国际化，它不一定跟着美元走势，而现在中国的债券市场在2017年基本来说已经基本预期了美联储的加息预期，所以说从这块来说也不大会对中国债券市场再增加新的风险，这样的话它现在配置价值就比较突出。最后一个就是刚才孔先生我们提到的本身我们投资债券，每个债券体现的绝对价值，比如说以国债为例，以3A为例，历史比较来看，我们做过一个统计数据，像3A的，像2018年年初对应的收益率一年期的比如在5.5%左右的，它的分布区间以过去20年比较的话，大概来说就是胜出的概率有80%，就意味着在这个时候你买入的话只要不出现极端情况，你的胜率是很高的，不是50，如果是50的话就相当于还在山腰上，那如果80的话基本来说可以闭着眼睛买了。但什么时候出现正式的拐点，这可能跟宏观大环境还有关系，我觉得经过2017年的价格下跌和回落，现在有不错配置价值。
东方财富网：那2018年像我们自己的市场呢，比如说利率的上行，大家有担忧，会不会对于自己市场配置债券的情绪会有传导和影响，怎么看这个问题？
谢华鹏：因为人民币现在是一个相对来说封闭的市场，债券是交易所和银行间，这两个市场加起来，大概中国债券市场规模现在有70万亿。从现在来看国际投资者，尤其是这次美联储加息之后没有导致美元回流，中美现在是贸易摩擦，也没有出现特朗普预期的美元资产回流，反倒大家看好中国新兴经济，人民币汇率出现坚挺，人民币汇率居然还创新高了，本来传统意义上中国的人民币汇率在这种背景下是会受到压制的，说明国际投资者对中国整体，无论是实体经济还是债券市场还是看好的，最近MSCI指数把中国债券市场第一次纳入到全球债券指数，这样的话全球配置资金陆续的都会进来。所以说我觉得从这个角度来看，中国债券市场只要它出现了绝对投资价值，而且，比美元债券、欧洲债券和日元债券，这几大主力债券要有绝对的配置利率优势的话，收益率优势的话，那其实它的价值优势是很明显的。
东方财富网：其实今年经济去杠杆任务还是很重的，在这种任务之下，你觉得中国债券能迎来牛市的回归吗？
谢华鹏：这是最大的负面因素，2017年是中国降杠杆最严格的，但随着今年“两会”的召开，从今年年初开始，央行在一年期回购利率的投标上，包括在跟进2018年美联储加息节奏上，中国的央行都不像去年那么激进，它加25个BP我们也加25个BP，这次美国4月份的加息我们就加了5个BP就不跟了，我们根据这个就能够达到实现降杠杆的目的，而且这次降杠杆是跟整个防范系统性金融风险要一致的，你要是紧缩太厉害了，美国人是乐于见到的，恨不得中国房地产立马就崩溃，中国一方面要降杠杆，另一方面要扶持实体经济，这方面不能一棍子打死，这方面是温和的。
东方财富网：当然融资需求的回落，对于利率有下行影响，从这个角度来讲对于债券市场有一定正向影响。最后花一点点时间，我们再来总结一下，刚才您提到一点非常有用，就是在债券市场2018年配置的机会有一些细分的品类，这些品类能不能花一点时间再给大家具体从投资收益比来看，做一个小的总结。
孔维帆：我们认为2018年还是高评级短久期的债券比较有优势，一方面是因为它们处于历史相对来说比较高的位置。第二个因为这种高评级的债券流动性也比较好，还有就是信用风险比较低。所以说，我们推荐信用债优先配置高评级短久期的债券为主。利率债的话，如果能够把握比较准，其实可以做一些活跃券的波段。
东方财富网：站在2018年实体融资下降的角度来看，在与之相对应利率步入下行拐点的情况下，当前债市从这个角度还是会有巨大的配置前景，当然我们对于债券的了解还是比较肤浅，后续也希望就更深入的话题能和两位做进一步的沟通，节目最后再次感谢两位的做客，感谢观众朋友们的关注，我们下期《财富观察》再见。
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