深度|亿联网络两年赚回净资产的公司，你为什么错过？

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   上篇文章《物联网投资，看这一篇就够了》中初善君无意中提到关注了一家非热点主题的公司——亿联网络。结果发现有不少小伙伴也都在关注，微信跟我讨论这家公司的情况，有人提议我写一下这家公司的情况。好，那我就成人之美，先写一下这家公司。

一、初次结缘

初善君第一次关注这家公司是源于对通信设备行业上市公司的梳理，发现亿联网络ROE（净资产收益率）高达69%，排名第一，比排名第二的移为通信高出20PP。再仔细看看，归属母公司股东的净利润同比增长率74%，而且近三年来最低的增速50%，虽然没有亨通光电增幅130%那么靓丽，但74%也足够亮眼的了，正所谓“长得漂亮的没我聪明，比我聪明没我漂亮”——而且，没有比我更漂亮的了。

数据来源：Wind资讯

这是什么概念？一个盈利能力超强，还保持高速增长的公司，实在是太厉害了。这么牛逼的公司，PE怎么也得百八十倍吧？再一看——只有30倍（现在35倍），瞬间感觉这不可思议啊！赶紧设为重点关注。

选股模型有很多种，目前初善君倾向于选择这种高ROE、高增长率、低PE的类型。当然，选出来之后再进行详细的行业分析和财务分析，看看是否有数据作假的嫌疑，是否真的具有很高的成长性。毕竟市场上不缺贾会计这样的财务整容高手，乐视、信威、神雾这些坑货已经让韭菜们吓怕了。

亿联网络看起来正是这种豆蔻年华、颜值惊艳，还追求者甚少的萌妹纸，是不是已经小心肝扑通扑通乱跳，一股股的冲动从心底涌起了呢？先别着急，初善君先帮你把把关，看看这妹纸有没有整容，是不是带病。

二、业务介绍

亿联网络处于专业性相对较强的企业统一通信领域。主要面向企业客户，客户对于产品品质的要求相对较高。行业内传统的龙头公司宝利通、思科在市场知名度比较高，价格也高出很多，主要覆盖大型企业。而亿联网络以高品质、低价格的定位赢得了市场（特别是中小企业）的认可。

          公司主要提供视频会议和语音通信领域的解决方案和终端产品，具体如下表：

资料来源：公司官网

看起来很专业，简单说就是网络电话系统（包括SIP桌面电话、DECT无绳电话）和视频会议系统（包括硬件和软件）。国内由于政策限制运营商以外的其他公司不能开展网络电话（PCto Phone和Phoneto Phone）业务，而运营商出于资费和安全性的考虑也没有大范围推广（主要是资费的原因），所以大家对于网络电话都不熟悉，自然对以网络电话终端为主营业务（营收占比达90%）的亿联网络也不熟悉。亿联网络主要市场是在境外，有逾95%的营业收入来源于境外。

数据来源：Wind资讯

数据来源：Wind资讯

可能有小伙伴会奇怪，现在手机都竞争白热化了，做这么非主流的网络电话能有什么前途？年轻人，图样图森破啊。来看看人家的利润率，不知道比那些听起来牛皮哄哄的苹果、三星高到哪里去了，更不用说那些走性价比路线的国产品牌了。

数据来源：Wind资讯

而且公司仍处于高速增长阶段，2017年营收增速50%，归母净利润增速37%。

数据来源：Wind资讯

公司的2015年SIP电话销量全球排名第二，中国市场排名第一。

数据来源：招股说明书

视频会议系统刚刚开始发力，目前籍籍无名，但是未来发力的重点。好在目前视频会议系统市场也面临由原来传统的基于硬件的模式向基于云和基于软件的模式转变。传统模式上领先的华为、思科、宝利通等的优势正在逐渐消失，新模式下，现在市场还处于孕育阶段，还没有绝对的龙头，拥有雄厚研发实力的亿联网络可以说是前途无量、大有可为啊。

三、核心壁垒

（一）战略定位：中小企业市场

大型企业财大气粗，信息化配置比较全面，通信需求已经被思科、宝利通等公司开发的差不多。中小型企业价格敏感性较高，思科和宝利通等公司的渗透率相对较低。亿联网络针对市场空隙，凭借雄厚的研发和设计实力、低成本的外协生产模式，打造了品质与一线品牌平齐，但价格远低于一线品牌的产品定位，成功抓住了中小企业的客户群体。

（二）技术研发：技术壁垒坚固

亿联网络一直重视研发方面的投入，2016年研发投入6910万，超过当年营收的7%。

7%的研发投入其实并不算高，但经过多年的研发投入，亿联网络在统一通信领域积累了雄厚技术基础，公司是全球少数几家自主掌握音频底层核心技术的企业，能够从硬件、软件、结构三个层面立体优化音频视频效果。已经通过了欧美多家运营商的评测标准，进入供应商名单。

这也是亿联网络能够在众多统一通信企业中脱颖而出，保持高速增长的根本性因素。国内很多同行虽然也一直在抢夺这块市场，但在产品品质上还是和亿联网络有一定的差距。亿联网络已经获得全球100多家平台的认证，国内同行获得的认证数量还是个位数，短期内很难形成威胁。

（三）供应链管理能力：资源整合平台

1、上游：供应商分散

上游原材料主要包括芯片、电子元器件等，亿联网络的核心原材料主控芯片的供应商主要有德州仪器、DSPG、Broadcom等厂商，竞争较为充分，不存在绝对的议价权，大部分原材料价格稳中有降。

2、中游：外协加工模式

亿联网络采用外协加工模式：由公司负责产品设计、软件开发及产品检验，自行采购所有原材料及零部件，提供生产工艺流程和生产工艺文件，委托第三方外协厂商进行生产。这样就在最大限度的保证产品质量的稳定，降低经营风险的前提下，尽量降低成本。这就是为什么亿联网络产品价格比宝利通低约30%，但毛利润能高于他的原因（亿联网络自己采购原料，给万利达加工；宝利通整体包给富士康，原料成本会高一些。另外，富士康的工厂规模也决定了议价权，加工成本又高一些）。

此外，公司专注于研发和销售服务环节，可以将注意力更多地放在产品本身以及客户需求等方面，有助于提升公司的整体服务能力。

3、下游：渠道布局

经过多年的经营，亿联网络已建立了遍布全球的营销网络，绑定欧美Top运营商。授权分销是公司最主要的销售模式，公司的授权经销商网络遍布全球六大洲106个国家及地区。截止到2016年，亿联在世界范围内共有91家经销商，其中绝大部分均分布在欧洲、美洲等国外地区。同时，由于公司产品具有性价比高、质量稳定等优势，授权经销商和公司的合作关系通常较为紧密，实际上形成了对其他竞争者的进入壁垒。

除了已经形成的全球销售渠道以外，运营商市场的重要性与日俱增。目前，公司已有约30%的收入来自运营商市场，且运营商市场的收入增速明显高于公司的平均增速，预计2018年来自运营商市场的大量订单将会促进公司业绩保持较快速度的增长。

四、战略转型

（一）横向拓展——从语音向视频通信拓展

亿联网络董秘4月2日在互动易平台表示“对于IP通讯，技术准备是已经完全到位，目前国内企业也有许多已经在使用SIP话机，包括平安、恒大、京东、滴滴等。公司近年来的研发投入主要都投在视频会议系统上，每年大约有7-8%的研发费用投入。公司未来将主要有VCS和SIP两条产品线，均通过渠道销售的模式向市场推广；两种产品分别满足企业不同的需求”。从中不难看出，亿联网络SIP话机的技术、营销、服务都已经成熟，处于生命周期的成熟期，虽然从市场的角度看仍然有很大的空间，但以后面临利润率的下降是在所难免的。为此公司近两年已经开始转向大力布局VCS视频会议系统。VCS视频会议终端也是统一通信的主要终端类型之一，而且市场空间十倍于SIP电话。

视频会议市场主要有三种模式，一是基于硬件的视频会议系统，二是基于软件的视频会议系统，三是基于云的视频会议系统。三类参与者中，目前硬件视频会议系统占比最大，都是早期的政府类机构和行业企业，而基于云的模式是随着云计算的兴起而出现的，是目前最具市场潜力的模式。

其实，目前市场上主流视频会议厂商很多都提供多种模式的解决方案，市场参与者的模式分布情况整理如下表：

云视频会议模式虽然技术和成本上优势明显，但目前市场刚刚起步，各家企业的市场占有率差距不大，尚未有明显的优胜者。一贯定位于中小企业市场亿联网络就主要采用基于云的视频会议系统。考虑到目前的市场现状和亿联在统一通信领域的先入优势，亿联网络有可能很快闯入第一梯队，角逐龙头（梦想总是要有的，万一实现了呢）。

（二）纵向拓展——从终端向云端平台延伸

云端部署是统一通信行业发展趋势，由于云端部署模式具有快速交付、按需付费、弹性部署、自服务、开放接口等特点，采取云部署模式能够大幅减少企业通信的初始投资和使用成本，降低企业通信的准入门槛，提高部署的灵活性和延展性，从而激活中小企业对统一通信的需求，加速统一通信向中小企业市场渗透。

目前，亿联网络通过两条路径进行云端部署：

1、自研云平台项目

公司通过募投项目建设支撑200万企业用户规模的云通信数据中心，同时还会建设云通信运营平台，增强公司系统集成和整体解决方案的能力。

2、与全球顶尖平台商及运营商合作

亿联网络已经与全球领先的平台商Broadsoft、微软等开展合作，同时也和全球Top运营商英国电信、Verizon、西班牙电信等建立合作关系。

五、风险分析

（一）财务风险分析

由于亿联网络是2017年上市的次新股，尚未有年度财务报告披露，无法获得更详细的细节信息，只能根据2017年三季报财务数据进行一些简单的分析。

1、偿债能力分析

公司流动资产27.41亿，其中购买短期理财的就有20多亿，而负债合计只有1.25亿，债务违约风险不存在。

2、现金流分析

经营活动现金净流量34,190.96万元，与净利润47,755.97万元的比值为0.7160，虽然没有达到1（“经营活动现金净流量/净利润”是初善君关注企业经营健康的一个重要指标，指标能达到1就说明经营活动非常健康了，小于1也未必不健康，很多高成长的公司都小于1，但小于1的时候就需要提高警惕，进行深入的分析了），但对于一个连续3年营业利润增长率超过50%的公司来说，已经相当难得了，至少利润的增长是实实在在的欧元/美金，而不是一堆难辨真假的应收账款。

（二）待跟踪问题

除了财务数据反映的问题，很多小伙伴对于亿联网络的数据真实性、经营风险等问题也一直存在质疑，这些问题很难实锤论证，见仁见智。初善君就抛砖引玉，说一下自己的看法，期待业内专家指导。

1、为何公司能保持这么高的毛利率、营业利润和净利润？

不少小伙伴一直怀疑亿联网络的利润率造假的问题。其实只要同行业对比一下就可以发现，这个毛利率是非常正常的，宝利通、思科的毛利率也一直是50-60%，苏州科达的视频会议系统毛利率也一直高于70%。

但不同之处在于营业利润，亿联网络的营业利润率在40-50%，而苏州科达只有15%，这是为什么呢？——管理费用和销售费用太高了。苏州科达在研发上投入非常高，能达到营业收入的30%以上（亿联网络不到8%），管理费用就上去了；另外，苏州科达的主要客户是政府及公检法系统，销售费用自然是低不了的，你懂的。而亿联网络的市场主要在欧美，商业环境相对简单，只要品质过硬，价格够低，其他的就没有太多费用了。

2、公司SIP话机高增长能持续多久？

由于亿联网络的主要市场都在境外，大陆的小伙伴对于其产品了解不多，基于对熟悉的通信市场类比，总会对其高成长性产生担忧。

业界对企业通信系统从模拟/数字电话系统到IP电话系统，再到统一通信系统的发展路径有一定的共识度。但当前钉钉、微信等大众即时通信工具对企业通信系统产生了很大的冲击，使得IP电话的存在感有所减弱。

我个人认为企业通信的品质要求和功能要求还是有其独特性的，虽然大众即时聊天工具会对其造成冲击，但还达不到替代的程度。另外，对于亿联网络而言，他除了会享受行业增长的红利外，其技术先进性和中国制造的成本优势会让其逐步蚕食思科、宝利通等同行原有的市场份额，近几年内高增长的趋势仍将延续。虽然市场一直对其高增长有怀疑，但亿联网络这几年保持不低于50%的增长数据已经是最好的回应。

3、VCS视频会议系统是否能复制SIP话机的高增长？

公司转型VCS视频会议系统确实是很好的选择，但压力确实也不小：（1）境外市场：原来渠道的复用性低，VCS系统需要重新建设销售渠道，先入优势不大。（2）境内市场：根据公司披露的信息，目前VCS的营销工作主要集中在国内，但作为后入者，不知道其相较于同行的优势在哪里。

初善君的看法是，基于云的视频会议系统模式大大降低了客户的准入门槛，会大大激发一些中小企业的需求，市场会放大很多倍。同时，行业巨头们垄断政企客户、大型集团的模式也难以复制到中小企业，新的竞争中大家都处于差不多的起跑线，亿联网络并不算后入者。而且亿联网络当前已经在统一通信的优势会有所体现。具体发展情况如何，谁也难以预测，还是再继续跟踪吧。

六、公司估值

好，确认过眼神，你就是初善君的人了。我们看看该准备多少彩礼吧。

对于公司的估值，最先考虑的是市场空间的问题，这也是市场对于亿联网络估值不高的主要原因。根据Frost& Sullivan预测，全球统一通信解决方案市场规模将于2019年增长至351亿美元，2015-2019年复合增长率将达到15.2%。国内方面，2015年UC解决方案市场规模为12亿美元，预计2019年将增长至25亿美元，年均复合增速将达到20.1%，高于全球平均水平。

虽然咨询公司都是靠吹牛吃饭的，但这个吹牛毕竟还都是有点谱的。考虑到亿联网络的进击状态，初善君预计未来三年SIP电话复合增长率能达到40%，VCS会重点发力，复合增长率超高100%，毛利率稳中有降，销售费用会小幅提升，每股收益5.75、8.06、11.28元，如果按照40倍PE计算，2018-2020年估值分别为230、322、451元。

行业内普遍估值在三四十倍左右，考虑到如果VCS能像SIP话机前几年一样高速增长，SIP话机能继续保持40%的增长，给予40倍估值也算合理。具体还是根据以后的财报信息判断，我们再继续跟踪吧。

作者简介

懂投资的成哥：8年通信老炮，2年金融新兵，通信行业投资路上，期待一起携手同行。