特约 | 没有什么信仰，是三根阴线摧毁不了的

特约作者/李冬明

投资心理学系列（七）：

投资者情绪与风格轮动

没有什么信仰，是三根阴线摧毁不了的。如果不够，就再来一根。

上证50指数4月13日以来连续三个交易日下挫，跌破被视为牛熊生死线的年线，相当数量的指标股跌回到去年行情的起点。

在基本面派的眼中，大蓝筹的业绩增速整体并没有特别的变化，但市场愿意给出的价格却在下调。同样是10多倍市盈率，去年是做多的理由：业绩估值匹配；今年是做空的理由：估值业绩不匹配。

在大盘价值的信仰动摇之际，创业板今年以来又以迅雷不及掩耳盗铃之势，取代了神坛上的位置。

主流舆论习惯强调“投资是理性的”。但很明显，市场在对资产定价时，并没有完全绝缘情绪因素。

甚至有位诺奖得主认为：“大众心理才是股票市场整体价格运动的主导因素！”

这位离经叛道的经济学家，就是罗伯特席勒。

大数据剖析席勒式迷题

大众心理究竟能不能主导股票价格运动？如果说情绪因素占主导，研究情绪就应该能带来更高的收益，对于难以捉摸的情绪变化，又该如何进行分析呢？

在大数据手术刀下，这些席勒式迷题找到了答案。

广发证券近期的一份金融工程研究报告，基于百度舆情搜索指数（投资者对关键词的关注度），对投资者情绪进行量化研究，并建立大小盘风格轮动策略组合，通过对2011年1月至2018年3月每个交易日的回溯，结果显示：基于百度指数舆情指示，进行“上证50-中证500”轮动，策略年化收益率达29.35%，信息比率（衡量投资组合优于特定指数的风险调整超额报酬）为1.80。

在2011至2017年的7年中，有5年的年化收益率超过30%，表现最差的年份的收益率为10.90%，回测期间的最大回撤为-14.13%。相对于动量策略，舆情策略的年化收益率更高，判断准确率更高，最大回撤更小，信息比率更高。

上证50-中证500指数收益率、舆情变化率趋势对比说明，舆情峰值提前于指数收益率的变化，这说明，舆情变化能够领先提示市场风格的变化。

不稳定的情绪带来稳定收益

常常非理性的投资者情绪，的确在理性（稳定有规律地）影响着风格资产之间的轮动节奏。

广发证券是这样解释的：

市场关注度本身就是一种群体智慧，携带了市场关注热点的信息。投资者情绪随着大小盘风格的变化而波动，同时也反过来影响了大小盘风格的变化。

当市场出现追逐大盘或者小盘风格时，投资者关注度上升，带来大盘或者小盘风格的上涨。上升的价格引来更多的关注度，形成一种正反馈机制。当投资者热度上升到一个高点时，无法吸引更多的投资者，之前的投资者开始撤出，强势风格发生转向。

所以分析大小盘风格舆情相对强弱的变化趋势，可以对大小盘风格的变化进行预判。

特别是在互联网时代，中小投资者更加依赖于从网络来获取信息并做出投资决策，并通过微博、股票论坛、股吧等网络社区来表达自己的投资观点，互联网舆情数据分析的有效性更明显。

投资者闹情绪并不是A股独有，成熟市场也不能免俗，否则席勒作为美国学者，也就与诺奖无缘了。

2010年，美国印第安纳大学的计算机科学家Johan Bollen发现，从海量Twitter信息中提取的情绪指标与道琼斯工业指数存在联运关系，他的情绪分析包括六个维度（冷静、警惕、确信、活力、友善、幸福），其中，滞后3天的“冷静”情绪指标与道琼斯工业指数显著一致，即情绪指标对股市具备一定的预测能力。

2012年，一家名为CAYMAN  ATLANTIC的公司成立了一只基于Twitter、Google及其他新闻媒体数据指导交易的对冲基金。自2012年7月至2015年12月，该基金累计收益为86.15%，年化收益率达19.43%，在42个月中有32个月取得正收益，月度胜率达76.19%，最大回撤仅为1.49%。

看起来捉摸不定的情绪，却为善于利用它的人，提供了很好的风险收益比。

针尖对麦芒的诺奖

股票定价说起来很简单，P=E*PE。即使是在非常理想化的状态下，投资者可以对E（业绩增速）做出准确判断，仍然无法对PE（市盈率）给出完全正确的估值。

在金融老学究们看来，以情绪交易的投资者是噪声投资者，并不懂得上市公司的真实价值。但实际上，即使是所谓理性的投资者，在对股票估值时，仍然无法避免情绪这个噪音。比如在评估公司治理水平、技术能力、专利权价值等无形资产时，这些因素在估值中所占的份量，会随着研究者的情绪变化而变化，从而影响对准确价值的判断。

比如2017年对消费蓝筹股的估值，市场对于龙头企业的品牌价值给与了明显溢价，实际上就叠加了乐观情绪的噪声。而今年在龙头地位不变的情况下，品牌溢价效应消失，则反映了悲观情绪的噪音。

从情绪角度，我们可以更容易理解为何小盘股泡沫化的速度更快，因为高科技和无形资产，相比稳定的现金流，更容易发挥乐观情绪的噪声。

1989 年，席勒在《市场波幅》中提出，有关股票价格是理性的对信息反映的结果，是“经济思想史上最大的错误之一。”

这位离经叛道者，在2013年10月14日，与尤金法玛、拉尔斯彼得汉森共同分享了当年的诺贝尔经济学奖，法玛和席勒的观点堪称针尖对麦芒：

法玛被称为“有效市场假说”的创始人，他认为所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到资产价格中的市场。投资者都是理性的，不会有所谓的“动量交易”或“购买价格增高”的现象出现。

席勒则是“有效市场假说”的主要批判者，他认为投资者不可能时刻保持理性。盲目跟随、过度自信等情绪因素，都有可能让他们的行为影响到资产的价格。 

当年的《金融时报》是这样评论的——“将经济学奖同时颁给法玛和席勒，就好比把物理学奖同时颁给托勒密（地心说代表）和哥白尼（日心说代表）。”

席勒的夫人是一位心理学家，席勒能获奖可以说是“军功章上有你的一半，也有我的一半。”两位观点针锋相对的学者同时获奖，也从一个侧面说明，在资产定价中，价值和情绪究竟哪个说了算，是个谁也说服不了谁的问题，但任谁也不能忽视情绪的作用。

在重视市场情绪，把握市场轮动规律的同时，还不能忘记情绪破坏性的另一面。事实上，很多投机泡沫的基本组成部分，如果不能说是骗局的话，那就是信仰。当情绪登上了信仰的神坛，我们就该悄悄离开伏地膜拜的人群了。

在投资中，你有没有被情绪影响过？印象最深的是哪次？

本文不代表公司观点，不构成投资建议，仅供参考，据此操作，风险自担。

特约 | 投资无他，惟龙头尔

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