【债市分析】2017年银行间债券市场 个人消费贷款资产证券化市场运行报告

2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制。2015年1月，银监会公布27家商业银行获得开展信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制在实操层面落地。2015年3月，人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷资产支持证券（以下简称“ABS”）。2015年9月中国银行间市场交易商协会发布施行《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对交易结构、参与机构职责、证券风险和资产池特征等的披露要求实现了标准化，为投资者对相关信息的评估提供了便利。2016年3月人民银行、银监会联合印发了《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，鼓励汽车金融公司、消费金融公司大力发展个人汽车、消费、信用卡等零售类贷款信贷资产证券化。

2017年3月28日银监会下发《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，其中规避信用风险指标主要包括：是否存在通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表，人为调节监管指标；规避资本充足指标主要包括：是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况。

2017年11月17日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，旨在规范金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。资管新规将对资管行业的业务模式产生深远影响，它对资管产品的杠杆、投向、嵌套、风险计提、信息披露等方面都进行了限制。同时资管新规表示“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”，明确标准化ABS不受新规约束，利好ABS发展。非标投资受限将促使发行人转让发行ABS获取所需资金并实现出表，也将使ABS作为对非标投资品的替代而受到更多的欢迎。

2017年12月1日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室和P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室联合发布了《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，将现金贷业务纳入互联网金融专项整治范畴，统筹开展对现金贷业务的规范整顿工作。《通知》指出，银行业金融机构及其发行、管理的资产管理产品不得投资以各类现金贷为基础资产的ABS，同时明确了小贷公司通过证券化转让信贷资产融入的资金应与表内融资合并计算，从而加强对小贷公司的高杠杆率监管。

2017年12月28日，银行间市场交易商协会发布《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引（修订）》。本次修订主要在于将循环资产纳入信息披露规范。

二、2017年个人消费贷款ABS发行情况

2017年银行间债券市场共发行23单基础资产为个人消费贷款的资产证券化产品，发行规模共计1489.36亿元。

1. 发行量显著上升，发起机构基本不变

个人消费贷款ABS自2015年开始在银行间市场发行，当年共发行4单，合计113.24亿元，占银行间市场证券化产品总发行规模的2.78%。2016年发行8单共计200.32亿元，发行规模占比为5.13%。2017年银行间债券市场共公开发行23单个人消费贷款ABS，规模合计达1489.36亿元，发行规模占比为24.94%，跃居银行间市场证券化产品总发行规模第二位。无论从发行单数、发行规模还是发行占比来看，2017年银行间债券市场个人消费贷款资产证券化产品均有显著提高。

2017年银行间个人消费贷款ABS的发起机构与往年相比基本不变，除广发银行外其他发起机构均在2016或2015年成功发行过个人消费贷款ABS。近三年个人消费贷款ABS发行概况如表1所示：

2. 发起机构以商业银行为主，消费金融公司发行占比较上年回落

2017年，不论是商业银行还是消费金融公司的个人消费贷款ABS发行量均有增长，但由于消费金融公司的单笔发行规模较小，发行规模增速远低于商业银行，致使其2017年发行金额占比反而不到2016年的一半。23单个人消费贷款资产证券化产品中规模最大的为17和享5，发行规模为150.61亿元，规模最小的为17永动1，发行规模为10.00亿元。其中，除由捷信消费金融发起的17捷赢1~5和中银消费金融发起的17中赢新易贷1外，其余17单均由商业银行发起。2015至2017年商业银行和消费金融公司发行规模如图1所示：

3. 基础资产均为信用类贷款，期限更短、分散性更高

金融机构发放的个人消费贷款一般单笔金额较小、期限较短、本金大多为分期摊还，有利于构建高分散度、回收款现金流较平滑的资产池，是非常适合进行证券化的一类基础资产。

2017年发行的个人消费贷款ABS的基础资产均为信用贷款，加权平均剩余期限也较上年缩短。同时，无论从客户还是地区层面看，近三年发行的个人消费贷款ABS基础资产池单一占比均持续下降，分散程度进一步提高。加权平均利率较之前区间范围更大。近三年发行的个人消费贷款ABS基础资产对比如表2所示：

4. 证券发行常态化，基础资产特质分化

经过近三年的积累，个人消费贷款ABS的监管法规已较为完善，发行流程也相对固定。2017年以招商银行和捷信消费金融为代表的多家金融机构已经在银行间债券市场实现了常态化的发行，除中银消费金融外，其余发起机构也在当年成功发行至少两单个人消费贷款ABS。

在基础资产筛选方面，各发起机构也已形成自身特点。多数大型商业银行单笔个人消费贷款ABS的平均规模基本在百亿左右，其余发起机构单笔规模则一般不超过30亿。由于目标客户群信用资质的差别，消费金融公司的资产池利率水平显著高于商业银行。另外消费金融公司资产池的合同期限和剩余期限整体较长，中信银行作为唯一的例外其的平均合同期限超过两年，相应的资产池平均利率也是商业银行中最高的。另外，值得注意的是，宁波银行和中银消费金融的个人消费贷款ABS资产池平均未偿本金余额均在8万元以上，远高于同类机构的同类资产。其中，宁波银行的资产池借款人主要由公务员及事业单位人员等信用资质较好的客群；而中银消费金融的资产池中九成以上贷款用途为装修，因而两家机构的授信额度较高，导致余额较高。

5. 引入循环购买结构应对期限错配

2017年银行间市场公开发行的23单个人消费贷款ABS中，有17单资产池为静态现金流型。根据基础资产贷款合同的约定不同，个人消费贷款借款人的提前还款动机差异较大。在静态现金流型结构下，借款人提前还款动机越强，资产池还款期限的不确定性越大，基础资产和资产支持证券在期限上的错配也越严重，而引入持续购买结构，能够在一定程度上解决这一问题。

2017年发行的个人消费贷款ABS中17和享1~3、17永动1~2、17臻元2共计六单的资产池为持续购买结构，正常情况下将在为期一年左右的运营期结束后进入摊还期。持续购买的交易结构能有效延长优先档证券的存续期，同时在违约水平较低的一般情形下有利于超额利差的累积。

6. 超额利差有助于信用提升，流动性储备账户作为辅助

资产证券化产品在交易结构上一般通过优先/次级结构、交叉互补机制及触发事件等安排进行内部信用提升。对于个人消费贷款ABS，其资产池利率水平一般高于其他类型资产，在资产池本息回流正常的情况下将与证券产生一定的利差，在交叉互补机制下这部分利差将用于证券本金的偿还，从而有助于实现信用提升。对于部分个人消费贷款ABS，其基础资产信用质量欠佳或还款方式约束较少，使得资产池现金回收不够平滑的，则可能设置内部储备账户，在资产池回收款充足时进行储备，不足时释放其中储备，以构造相对平稳的现金流缓释流动性风险。

1) 优先/次级结构

2017年公开市场发行的个人消费贷款ABS均采取优先/次级结构，次级为劣后受偿部分，为优先级提供信用支持。鉴于个人消费贷款ABS分散性较好的特点，次级占比相对较低。2017年发行的个人消费贷款ABS中次级占比最高的是捷赢2017-5，占14.19%。

2) 超额利差

2017年发行的个人消费贷款ABS中，资产池加权平均利率与优先档证券加权平均发行利率之差最大的是17捷赢4，达到18.11%。而17交元1由于在同期发行同类证券中基础资产利率水平是最低为4.63%，且优先级占比最高为95.00%，利差仅为0.04%。同等条件下，较高的利差能为证券提供更强的信用支持；而基础资产信用质量一般时，则能借助较高的超额利差达到为证券信用增级的目的。

3) 触发机制

2017年发行的个人消费贷款ABS均设置了加速清偿和违约事件触发机制，事件触发后现金流偿付机制将相应改变，以保障优先级较高的证券本息能得到足额兑付。累计违约率通常被作为触发加速清偿事件的重要量化条件之一，累计违约率阈值设置过高将使兑付顺序对资产池违约不够敏感，降低对优先档证券的保护力度；累计违约率阈值设置过低则会过早引发加速清偿，不必要地缩短优先档证券的存续期。2017年发行的个人消费贷款ABS中，考虑到较高的利差水平对优先档证券带来的信用支持，17捷赢各期的阈值设置的较高，为自信托生效日起第一年度的累计违约率超过15%，第二年及以后的累计违约率超过20%。

4) 流动性储备账户

2017年发行的个人消费贷款ABS中有6单设置了流动性储备账户，分别为17捷赢1~5和17中赢新易贷1，其发起机构均为消费金融公司，由于风险偏好的差异，消费金融公司的目标客户资质较商业银行有所下沉，相应的其资产池信用水平也弱于商业银行。流动性储备账户的安排能有效地缓解由于回收款与证券付息频率错配或资产池信用水平欠佳引发的流动性风险。

7. 发行利率偏高，和享系列以浮动利率为主，捷赢系列次及占比最高

2017年资金面紧张，因而当年个人消费贷款ABS发行利率普遍较高。由于个人消费贷款ABS的基础资产利率水平较高，可接受的发行利率区间更广，因而其发行利率也高于同期限同级别基于其他类型基础资产发行的ABS。

2017年发行的个人消费贷款ABS中，除17永动1和17和享各期外，均采用了固定利率，这是由于个人消费贷款ABS的基础资产利率类型大多为固定利率，且证券期限普遍较短，采用固定利率有助于降低资产池和证券利率变化不一致而带来的风险。值得注意的是，17和享1~2的优先A1档证券采用固定利率、优先A2档证券采用浮动利率，而这两期ABS的优先A1档和优先A2档证券簿记建档的当期票息相同，即级别相同但期限不同的两档证券实际票息相同。在此之后17和项系列就不再对优先A档证券进行划分，并在优先档证券的发行中完全采用浮动利率。

由于资产池信用质量和利差水平不同，个人消费贷款ABS次级档证券的比例存在一定差别，但2017年发行的个人消费贷款ABS次级占比大多在5%至10%之间，只有捷赢各期次及占比均超过13%。2017年个人消费贷款ABS优先A级证券发行详情见表5。

截至2017年末，以往发行的个人消费贷款ABS中，16橙易1、16中赢新易贷2和16惠益1仍存续。随着上述ABS优先级别较高的分档证券本金逐步偿还，其中间级证券获得次级证券提供的信用支持水平也逐渐提高，具体而言16橙易1优先B档证券的信用评级从初始的Asf提升至AAAsf；16中赢新易贷2优先B档证券的信用评级从初始的AAsf提升至AAAsf；16惠益1优先B档证券的信用评级从初始的AAsf +提升至AAAsf。

2017年银行间债券市场新发行的23单个人消费贷款ABS中，17永动1和17捷赢1截至2017年末已清算偿付完毕，其余21单的优先级证券仍在存续期。截至2017年底最近一期的受托机构报告显示，2017年新发行的23单个人消费贷款ABS均兑付正常，未触发对信托财产或信托管理产生重大影响的事件。

基础资产违约表现方面，发起机构为商业银行的基础资产的累计违约率均处于较低水平，消费金融公司的表现则存在差异。根据各银行2017年最早发行的产品的最近一期受托机构报告，17和享1的累计违约率为0.34%，17交元1的累计违约率为0.00%，17惠益1的累计违约率为0.16%，17臻元1的累计违约率为0.10%，17永动1的累计违约率为0.00%；中银消费金融2017年仅发行17中银新易贷1，其最近一期受托报告显示资产池累计违约率为0.67%；捷信消费金融2017年发行的产品基础资产池累计违约水平则较高，其中17捷赢2的存续时间最长，其最近一期受托报告显示资产池累计违约率达到2.91%，由于捷赢系列的交易文件约定其加速清偿事件触发的累计违约率阈值均为15%，因此截至目前未有任何加速清偿事件触发，未来触发的可能性也较小。

总体看，截至2017年底，银行间债券市场的个人消费贷款证券化存量产品兑付正常，2017年新增个人消费贷款ABS的基础资产信用状况良好。

银行间债券市场的个人消费贷款ABS在2017年经历了持续增长，发行规模共计1489.36亿元。根据央行金融统计数据，截至2017年末，本外币住户消费性贷款余额31.5万亿元，同比增长25.8%，2017年全年增加6.5万亿元，同比增长3693亿元。2018年随着我国对消费产业各项鼓励政策的落地，国内消费金融行业呈现出巨大的发展潜力和良好的发展条件。银行间债券市场的个人消费贷款ABS的持续增长态势得益于2017年整体居民消费规模的扩大，但与交易所市场2017年的3386.19亿元发行规模相比，银行间债券市场个人消费ABS增速依旧相对保守，未来发行空间较大。另外，个人消费贷款ABS因其基础资产分散程度高、收益率高、回款频率高、剩余期限短、易于引入持续购买结构等特征在发行市场的认可度也在不断提高。从供给和需求两方面看均呈现利好，银行间个人消费贷款ABS总体发行规模有望继续上升。

个人消费贷款规模的不断扩大，是中国由投资驱动的经济增长模式转向消费驱动模式的催化剂；但从风险角度看，其中并非所有贷款都对应了明确的消费场景，其中相当一部分以现金贷的形式通过小额贷款公司、P2P等渠道形成，缺乏严格的贷前审查和贷后管理，蕴含着巨大的风险。在当前去杠杆的大背景下，不排除个人贷款不良率升高，带来个人消费贷款ABS产品对应基础资产信用质量恶化的风险。

进入2018年，虽然已有部分经营个人消费贷款的企业积极谋求在银行间市场发行ABN，但目前大部分小额贷款公司仍然选择交易所市场作为其证券化产品唯一的公开发行场所。这在客观上也造成了相较于交易所市场的个人消费贷款ABS，银行间市场的发起机构实力更强，资产质量整体较高。在当前金融监管整体收紧，现金贷遭到严厉整顿的背景下，高水平的发起机构和资产质量是保持市场稳定发展的重要基础。

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