CDR：红筹企业境内融资的突破

2018年3月30日，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市，充分发挥资本市场对创新驱动发展战略的支持作用。综合来看，此次试点文件主要有以下要点内容：

1．试点对象：业务领域符合创新要求，业务规模达到一定标准，同时证监会成立科技创新产业化咨询委员会，来对上述标准进行综合判断。其中，企业业务领域主要针对少数符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。在选取标准方面，一是已境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。二是尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

2．发行方式：主要包括CDR与IPO两种。

1）CDR：允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证（CDR）上市；

2）IPO（红筹企业）：具备股票发行上市条件的试点红筹企业也可申请在境内发行股票上市；

3）IPO（境内企业）：境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

3．信息披露要求与日常监管。试点的CDR与IPO，均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。证监会依据证券法和《若干意见》及相关规定实施监管。

4．投资者保护：未盈利企业的控股股东与高管在企业盈利前不得减持；CDR持有人应当享有与境外基础股票持有人相同的权益。试点企业发行股票的，按照境内现行股票发行的投资者保护制度执行。尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。试点企业发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人的权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。

我们认为，这一文件的要点在于红筹企业回归境内证券市场，回归的工具主要包括CDR与IPO两种。通常意义上来讲，红筹企业指的是，主要业务在境内、或主要股东在境内、但注册地在境外的企业。根据要求，可能会被纳入试点的企业包括：一是境外上市企业，主要包括腾讯、阿里、百度、京东以及网易；二是发展较为成熟、规模符合要求的未上市红筹企业，可能包括蚂蚁金服、小 米、滴滴等。对于符合IPO条件的试点企业，可以选择CDR或直接IPO回归境内市场；对于不符合IPO要求的试点企业，预计只能选择CDR模式回归。

数据来源：wind，中融基金创新业务投资部

证监会修改IPO管理办法以适应试点文件要求。2018年3月30日，为配合此次试点文件，证监会修改了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，明确《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业，可以不适用于IPO对盈利能力的要求，目前这一修改仍在征求意见中。由于互联网企业往往盈利能力滞后于成长性，此次修改IPO要求，也是因地制宜、金融支持新经济发展的有力体现。

A股IPO的财务性要求：

一个成熟的股票市场应该具有多元化的特征，能够吸引创新企业、维持市场的蓬勃生机。此前由于A股市场较高的准入门槛，以及接受美元基金投资后的股权架构问题，使得海外上市成为了许多国内领先的创新型企业（尤其是“独角兽”企业）的选择。因此，调整制度设计、吸引新兴经济企业回归A股市场势在必行，有助于提升资本市场与经济发展的共振效应，中融基金创新业务投资部认为，CDR是红筹企业回归A股市场的一个非常便利的方式，具有以下优点：

1．耗时短，不必拆除VIE结构，直接以公司现有主体发行CDR即可。同时，如果企业已在海 外上市，其信息披露体系已经较为成熟完整，向A股市场监管要求的切换也更加便捷。

2．可绕过IPO对盈利能力的硬性要求。IPO对公司的盈利能力有明确要求，而相当多的创新型企业，在成长期还不具备稳定的盈利能力；在CDR试点要求中，并未对净利润划定底线，从而为更多企业打开了市场大门。

结合本次试点文件与市场情况，预计CDR的推行将主要有以下几个关键参与方：

1．交易场所：沪深证券交易所。《试点》文件明确要求：“试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算”。

2．存托机构：券商投行业务。在美国，存托银行主要是综合性银行或商业银行，负责ADR的发行，是ADR的信息中介。因此，CDR的上市发行应该通过券商的投行部开展。

3．托管机构：具备国际业务优势的券商。从托管机构的性质来看，一般是存托银行安排在基础证券发行国的分行、附属行等，主要负责提供发行人信息、传递财务报告、向发行人收取红利和利息等。因此，国际业务布局比较完善的国内券商，可以将其海外分支机构作为托管机构，参与到CDR的设计发行中。

综合来看，创新业务投资部认为，作为红筹企业境内融资的方式，CDR已经渐行渐近，在给境内投资者带来新的投资机会的同时，利好大的券商机构，也会适当提升对于科技创新企业的风险偏好。

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