作者： 赵晓丽 徐倩楠
联合资信 结构融资部
一、市场总体概况
2017年全国银行间市场个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）产品发行延续了2016年以来的持续增长态势，共公开发行19单，全部为商业银行RMBS，规模达1707.53亿元（见图1），发行单数和规模较2016年均有显著提升，分别增加26.67%和62.71%。
从各月RMBS产品发行情况来看，2017年全年呈现“先抑后扬”的态势，上半年，商业银行RMBS仅发行5单，共391.66亿元，下半年发行14单，共1315.87亿元（见图2），受额度监管影响，商业银行RMBS产品发行单数及发行规模除一季度外，在临近季度末前一个月均存在明显的增长态势。
RMBS产品的快速发展一方面由于监管政策趋严，导致商业银行表内额度紧张，加之往年业务积压等原因带来房贷需求不减，银行出表需求上升，另一方面，由于宏观调控、资金成本上涨等原因，房贷利率普遍上涨，不仅一定程度上缓解了资产池与证券端利率倒挂现象，较高的贷款利率也促使商业银行有动力通过RMBS产品转让低利率资产，加之市场投资者对RMBS产品低风险的认可度较高，带动了RMBS产品市场的持续发展。
二、政策环境
自2012年信贷资产证券化市场重启以来，资产证券化产品进入快速增长阶段。然而，商业银行RMBS业务一直较为低迷，2015年之前，仅建设银行及邮政储蓄银行发行此类产品，其中包括建设银行在2005年和2007年发行的RMBS产品及邮政储蓄银行在2014年发行的RMBS产品，均不超过70亿元，发行规模较小。2015年，随着信贷资产证券化市场备案登记及注册发行政策的推出，基础资产种类日渐丰富；交易商协会陆续发布个人汽车贷款类、个人住房抵押贷款类、棚户区项目贷款类和个人消费贷款类产品的信息披露指引，进一步规范资产证券化信息披露行为；此外，央行发布《进一步做好住房金融服务工作的通知》等鼓励银行业金融机构发放RMBS产品，RMBS产品在2015年迎来一定程度的快速增长。2016年上半年，人民银行等八部委印发《金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，进一步推动了住房和汽车贷款资产证券化。
2017年，随着十九大报告提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，一行三会推出了多轮监管政策，宏观层面注重高杠杆率和流动性风险，微观层面防范机构信用风险，深入整治银行业市场乱象，着力防范化解银行业风险；同时，央行对MPA政策进行了补充，提出对银行类金融及非银行类金融机构7大方面、14大指标的监管要求，MPA监管政策进一步升级。就房贷市场而言，2018年全国银行业监督管理工作会议提出努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市，对违反房地产行业政策的行为进行遏制；另一方面，自北京出台新的限购举措之后，为抑制房价过快上涨，促使房地产市场健康平稳发展，全国各地纷纷实施限购、限售、限贷政策。在去杠杆、去通道大背景下，商业银行额度收紧，资金成本上涨，全国各地纷纷上调房贷利率。
三、发行概况
2017年全年，银行间市场新发行商业银行RMBS产品共19单，发行规模达1707.53亿元，具体发行情况如表2。
1．发起机构以国有大型银行为主
2017年银行间市场RMBS产品的发起机构全部为商业银行，就发起机构类型来看，主要涉及国有大型银行、股份制银行和农村商业银行三类，其中无论是发行单数还是发行规模，国有大型银行均占据绝对优势。未来，随着我国房地产市场进一步发展及个人住房抵押贷款资金盘活需求的增加，商业银行RMBS产品发起机构类型有望进一步多元化。
2．基础资产资产质量优良
2017年基础资产具有如下特点：抵押物是个人住房，加权平均初始贷款价值比（即贷款合同金额/初始房屋价格）在46.78%到64.71%之间，可有效降低借款人贷款违约意愿，提高借款人贷款违约后回收率；基础资产加权平均账龄在20.19到62.40个月之间，加权平均剩余期限在85.92到224.28个月之间，期限通常较长，可满足投资人对长期限资产的需求；入池资产中贷款笔数较多，通常会涉及上千笔贷款，入池资产贷款笔数均在4000笔以上，借款人集中度低，风险分散性良好；贷款期限长，证券存续期可能会跨越经济周期等，由此可能带来利率倒挂风险，2017年基础资产加权平均利率在4.22%到4.99%之间，相比2017年较高的市场发行利率，绝大部分产品存在利率倒挂问题。总体看，RMBS产品对应基础资产资产质量优良、分散性良好，期限较长，在众多信贷资产支持证券产品中风险相对较小，投资者认可度较高。
3．证券分层比例及级别分布比较稳定
整体看，2017年发行商业银行RMBS中，除居融2017年第一期RMBS外，AAAsf级证券占比均在85%以上，且差异不大，主要原因是各产品对应基础资产在账龄、地区分布、加权利率、初始贷款价值比等方面差异较小；另外，仅龙居2017年第一期RMBS和居融2017年第一期RMBS涉及夹层，级别分别为AAsf+和AAsf；次级证券占比介于3%至19.95%之间，差异略大。2017年，受发行利率影响，仅个别基础资产较好的产品其AAAsf级证券占比在90%以上。
4．交易结构基本一致
资产证券化产品在交易结构上一般通过优先/次级结构、超额利差及触发事件等机制安排进行内部信用增级，RMBS产品由于基础资产加权平均利率较低、跨经济周期等原因，存在利率倒挂的可能性。目前已发行商业银行RMBS均采用优先/次级的结构，以实现内部信用增级；在触发事件设置上，都设置了加速清偿事件和违约事件触发机制，而累计违约率通常被作为重要的量化触发条件之一。触发机制的设置原则是通过改变资产池的现金流支付顺序，以保证高优先档证券能先于低优先档证券获得本息偿付。如果触发加速清偿的累计违约率设置的过高，则不利于尽早识别基础资产信用质量恶化的风险，不利于保护投资者权益；但如果设置的过低，容易触发加速清偿事件，次级投资者的期间收益将受到影响。目前已发行商业银行RMBS产品设定的这种累进制的加速清偿事件的触发条件也比较宽泛，第一年和第二年的累计违约率触发区间分别为1.5%-2%和2%-3.5%，跨度相比2016年有所收窄。累计违约率触发条件设置的合理性尚待验证。
现阶段发行的商业银行RMBS本金大多仍采用过手摊还的偿付方式，4单产品设计为“计划+过手”的形式。计划摊还方式的采用，主要是结合投资者对于期限的要求及资产池现金流分布情况而设定。随着市场对证券化产品认知程度的提高，结合相关各方对于期限及发行成本的要求，证券设计的精细化程度势必进一步提高，未来将会有更多产品采用结合计划摊还方式的设计。
5. 证券发行利率持续走高
2017年国内经济增速继续放缓，债券市场流动性整体紧张，债券市场收益率整体处于较高态势，银行间市场RMBS产品的发行利率也呈现高居不下局面。就各月来看，2017年AAAsf发行利率整体呈逐步上升态势。（见图6）。
四、存续期表现
截至2018年1月26日，银行间市场存续的RMBS产品共涉及45单产品，共计135支证券，其中优先级证券90支，次级证券45支；存量规模2413.05亿元，其中优先级证券2111.90亿元，次级证券301.15亿元（见图7）。45单商业银行RMBS中，仅建元2005年第一期RMBS优先级证券兑付完毕，中盈2017年第三期RMBS因未到首个支付日而无证券本息兑付。
从跟踪情况来看，各资产支持证券的基础资产信用表现总体良好，具体表现如下：第一，各产品基础资产累计违约率均在1.00%以内，处在较低水平，其中存续期在一年以内的产品，除一单产品外，累计违约率均在0.11%以内，基础资产信用表现良好。第二， 2017年市场发行利率整体处于高位，部分产品存在利率倒挂现象，从而出现资产池规模小于证券规模现象。第三， 绝大多数项目出现早偿，基础资产累计早偿率介于0.59%至43.93%之间，差异较大，具体而言，除建元2005年第一期RMBS和建元2007年第一期RMBS由于存续期较长，累计早偿率较高外，其余存续项目的累计早偿率均在35%以内。
从证券兑付情况来看，跟踪表现如下：第一， 优先档证券本息兑付正常，个别项目发生本金账补收入账或收入账补本金账的情况。第二，基础资产早偿率差异较大，较高的早偿率将加速证券到期偿付，同时减少利率倒挂风险。第三，目前银行间市场存续的RMBS产品中，超过80%的产品的资产池与证券未偿本金之间形成超额抵押，对优先档证券起到了信用提升作用，部分项目由于利率倒挂问题，出现资产端规模小于证券端规模现象。第四，个别项目在存续期发生了对证券化信托财产和信托事务管理产生重大影响的事项，主要涉及发起机构赎回于信托设立日发现的不合格资产。其他项目均未发生各类触发事件，项目运行正常。
从证券级别来看，跟踪产品中15支证券涉及夹层，仅2016年发行的5支证券未调整级别，其他10支证券级别均进行了上调，主要原因为随着优先级证券的逐步兑付，劣后级证券为优先级证券提供的信用支持不断提升。夹层证券级别调整如下：
五、2018年展望
1. 房地产政策调控及信贷政策收紧仍为主基调，短期内仍将促进RMBS产品的发展。
自十九大提出“房子是用来住的，不是用来炒的”后，各地纷纷出台限购、限售、限贷等监管政策，监管部门提出控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市，房地产政策持续收紧。在去杠杆、去通道大背景下，一方面，银行信贷结构调整，企业部门中长期贷款占比上升，房贷投放动力不足；另一方面，受地产调控影响，商业银行房贷额度仍将紧张。RMBS作为商业银行优化资产结构、盘活存量资产的重要手段，或将继续受到商业银行追捧。
2. 房贷利率上浮有助于缓解商业银行RMBS产品利率倒挂风险。
2017年，整个信贷市场ABS发行利率持续走高，RMBS产品由于基础资产利率偏低，造成利率倒挂。随着监管力度加大，监管降规模、控额度等要求使得商业银行信贷政策收紧，房贷利率纷纷上浮，2018年RMBS产品基础资产平均收益水平预计将小幅提升，有利于缓解RMBS产品利率倒挂风险，对RMBS产品的发行形成利好影响。
3. RMBS产品的信用风险展望
目前，银行间市场存续RMBS产品发起机构仍以国有大型银行为主，发起机构实力及管理能力很强，RMBS产品对应贷款以个人住房作抵押，分散性良好，其拖欠及累计违约率将保持较低水平，资产质量良好，是市场认可度较高的低风险资产，受到投资者青睐。
RMBS产品自2005年首单发行已来，资产池信用状况表现良好，证券均正常兑付。未来，随着发起机构类型多元化发展及房地产市场调控政策带来房价的波动，有可能带来RMBS产品对应基础资产信用状况一定程度的下降。
与此同时，经过几轮房价上涨及近几年个人贷款业务的发展，国内居民的杠杆水平已经处于历史高位，在当前去杠杆的大背景下，不排除个人贷款不良率升高，带来RMBS产品对应基础资产信用质量恶化的风险。
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